華西證券：挖掘最具成長(zhǎng)性的港股SaaS賽道

本文來源微信公眾號(hào)“科技晶選”，作者華西計(jì)算機(jī)團(tuán)隊(duì)。

主要邏輯

港股市場(chǎng)具備明顯投資價(jià)值，挖掘SaaS優(yōu)質(zhì)賽道

我們從宏觀流動(dòng)性層面分析，當(dāng)前A股藍(lán)籌估值高企的背景下，我們發(fā)現(xiàn)港股市場(chǎng)具備明顯投資價(jià)值：在海外經(jīng)濟(jì)體受疫情影響和中國企業(yè)高速成長(zhǎng)的背景下，港股市場(chǎng)兼具美股的流動(dòng)性溢價(jià)和企業(yè)資產(chǎn)的高成長(zhǎng)性。

1、港股市場(chǎng)受益于全球“流動(dòng)性充?！北憩F(xiàn)強(qiáng)勁。在疫情影響下，以美國為首的全球主要經(jīng)濟(jì)體實(shí)行貨幣寬松政策刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美股市場(chǎng)流動(dòng)性充裕水漲船高。港股作為中國的離岸金融市場(chǎng)，貨幣自由流通，同樣受益于流動(dòng)性充裕邏輯。

2、港股市場(chǎng)標(biāo)的主要源自中國，更具成長(zhǎng)性和活力。中國科技企業(yè)正處于蓬勃發(fā)展的高成長(zhǎng)階段，極具成長(zhǎng)性與活力。

企業(yè)級(jí)SaaS：云計(jì)算SaaS產(chǎn)業(yè)的核心主賽道

1、金蝶國際(00268)：我國領(lǐng)先的企業(yè)級(jí)SaaS企業(yè)，受益于國產(chǎn)化和SaaS化時(shí)代機(jī)遇，未來3年云業(yè)務(wù)復(fù)合增速超60%。

2、浪潮國際(00596)：背靠浪潮集團(tuán)強(qiáng)大資源，公司已經(jīng)形成完善的SaaS產(chǎn)品線，有望重點(diǎn)發(fā)力政企市場(chǎng)。

 地產(chǎn)SaaS：滲透率低，空間巨大的SaaS賽道

3、明源云(00909)：房地產(chǎn)SaaS領(lǐng)軍，掌握產(chǎn)業(yè)鏈核心定價(jià)權(quán)，先發(fā)優(yōu)勢(shì)+產(chǎn)品力+渠道優(yōu)勢(shì)，持續(xù)強(qiáng)化企業(yè)壁壘，深挖護(hù)城河。

 電商SaaS：坐享私域流量紅利的高增長(zhǎng)賽道

4、中國有贊(08083)：卡位私域電商黃金賽道，定位“賣鏟子”的角色，掘金私域流量爆發(fā)的電商市場(chǎng)。

5、微盟集團(tuán)(02013)：微信生態(tài)最大的第三方服務(wù)商，SaaS+精準(zhǔn)營銷雙輪驅(qū)動(dòng)，受益微信生態(tài)流量爆發(fā)紅利。

 綜合云：公有云市場(chǎng)持續(xù)高景氣，拓展長(zhǎng)尾市場(chǎng)

6、金山軟件(03888)：公有云+辦公軟件+娛樂軟件三家馬車齊頭并進(jìn)，受益于公有云持續(xù)高景氣，辦公軟件MAU&ARPU雙提升。

7、中軟國際(00354)：云智能貢獻(xiàn)主要增長(zhǎng)，未來3年復(fù)合增速57%。解放號(hào)拓展千億元長(zhǎng)尾市場(chǎng)，有望打開企業(yè)成長(zhǎng)空間。

投資建議

我們從“資本市場(chǎng)流動(dòng)性”和“企業(yè)資產(chǎn)成長(zhǎng)性”2個(gè)視角分析，我們遵循“中國核心成長(zhǎng)資產(chǎn)”嫁接“全球流動(dòng)性”的邏輯，精選云計(jì)算SaaS領(lǐng)域4大高景氣的細(xì)分賽道，分別是企業(yè)級(jí)SaaS、房地產(chǎn)SaaS、電商SaaS和綜合云，以下標(biāo)的有望受益于細(xì)分賽道的高成長(zhǎng)：

1）企業(yè)級(jí)SaaS：金蝶國際、浪潮信息。2）房地產(chǎn)SaaS：明源云。3）電商SaaS：中國有贊、微盟集團(tuán)。4）綜合云計(jì)算：金山軟件、中軟國際。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1）疫情加劇的全球經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)。2）美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策可能收緊的風(fēng)險(xiǎn)。3）SaaS企業(yè)云產(chǎn)品推廣不順利的風(fēng)險(xiǎn)。4）云計(jì)算市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告正文

1.港股市場(chǎng)具備明顯投資價(jià)值，精選四大SaaS細(xì)分賽道

1.1.從流動(dòng)性和企業(yè)資產(chǎn)成長(zhǎng)性，港股市場(chǎng)具備明顯投資價(jià)值

從整體視角看，我們分析A股與港股、A股小盤股與大盤股的表現(xiàn)：

1）2020年四季度A股小盤股與大盤明顯分化：通過Wind數(shù)據(jù)，從2020年四季度開始，代表A股小盤股的中證1000指數(shù)與代表大盤的滬深300指數(shù)出現(xiàn)分化，小盤股明顯跑輸，市場(chǎng)擁抱確定性藍(lán)籌。

2）近兩年A股與港股大盤股走勢(shì)趨同：從另一個(gè)角度，代表A股大盤股的中證100指數(shù)與恒生滬港通指數(shù)趨同，南下資金看好港股市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)。

從結(jié)構(gòu)性視角看，我們分析A股、美股和港股的小盤股和科技股表現(xiàn)：

3）中國A股小盤股明顯跑輸港股和美股小盤股：從小盤股角度分析，A股代表指數(shù)中證1000明顯跑輸港股（恒生滬港通小型股）和美股（羅素2000）小盤股指數(shù)。

4）中國科技龍頭股跑輸恒生科技納斯達(dá)克中國科技股：從科技股角度分析，A股代表指數(shù)A股科技龍頭明顯跑輸港股（恒生科技）和美股（納斯達(dá)克中國科技股）小盤股指數(shù)。

我們從宏觀流動(dòng)性層面分析，參考當(dāng)前A股藍(lán)籌估值高企的背景下，我們發(fā)現(xiàn)港股市場(chǎng)具備明顯投資價(jià)值：在海外經(jīng)濟(jì)體受疫情影響和中國企業(yè)高速成長(zhǎng)的背景下，港股市場(chǎng)兼具美股的流動(dòng)性溢價(jià)和企業(yè)資產(chǎn)的高成長(zhǎng)性。

1、港股市場(chǎng)受益于全球“流動(dòng)性充?！北憩F(xiàn)強(qiáng)勁。在疫情影響下，以美國為首的全球主要經(jīng)濟(jì)體實(shí)行貨幣寬松政策刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美股市場(chǎng)流動(dòng)性充裕水漲船高。港股作為中國的離岸金融市場(chǎng)，貨幣自由流通，同樣受益于流動(dòng)性充裕邏輯。

2、港股市場(chǎng)標(biāo)的主要源自中國，更具成長(zhǎng)性和活力。港股市場(chǎng)標(biāo)的以中國企業(yè)為主，相對(duì)于海外經(jīng)濟(jì)體，中國疫情受控效果最理想，宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)復(fù)蘇明顯。其次，相對(duì)于歐美成熟經(jīng)濟(jì)體，中國科技產(chǎn)業(yè)正處于蓬勃發(fā)展的高成長(zhǎng)階段。

1.2.港股云計(jì)算四大細(xì)分賽道，主流SaaS標(biāo)的極具成長(zhǎng)性

我們根據(jù)港交所行業(yè)分類，選取“資訊科技類”中的“軟件服務(wù)”類合計(jì)72家上市公司作為總標(biāo)的池進(jìn)行研究分析?？紤]到全球和中國云計(jì)算產(chǎn)業(yè)發(fā)展的巨大前景和行業(yè)高景氣，我們本次重點(diǎn)分析云計(jì)算板塊，精選4大優(yōu)質(zhì)細(xì)分賽道，以下標(biāo)的有望受益云計(jì)算SaaS板塊高景氣：

1）企業(yè)級(jí)SaaS：金蝶國際、浪潮信息。

2）房地產(chǎn)SaaS：明源云。

3）電商SaaS：中國有贊、微盟集團(tuán)。

4）綜合云計(jì)算：金山軟件、中軟國際。

港股主流SaaS公司收入體量在10-35億元級(jí)，少數(shù)公司仍在早期虧損階段。

從收入端來看，除中軟國際和金山軟件公司體量大于50億元，剩下的港股SaaS公司位于10-35億元之間。從利潤(rùn)來端看，金山軟件凈利潤(rùn)100.5億元主要是分拆金山云的投資收益所致，中國有贊、微盟集團(tuán)、金蝶國際、明源云均出現(xiàn)賬面虧損。

事實(shí)上，明源云和微盟虧損分別是由于優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)債公允價(jià)值的變動(dòng)導(dǎo)致的，剔除該因素的影響，明源云和微盟分別盈利3.83億元和1.08億元。

中國有贊和金蝶國際出現(xiàn)虧損：中國有贊當(dāng)前處于發(fā)展初期，銷售和研發(fā)費(fèi)用較高，并且拓展市場(chǎng)和渠道的成本短時(shí)間內(nèi)無法彌補(bǔ)。金蝶國際由于研發(fā)支出費(fèi)用化比例提升，疊加蒼穹云推廣銷售費(fèi)用率提升導(dǎo)致。

主流港股SaaS公司市值均在200億元-500億元，500億元-1000億元2個(gè)區(qū)間，主流PS估值在10-20倍區(qū)間。

7家主流的港股SaaS公司中，除了浪潮國際外，金蝶國際、金山軟件、明源云在500億元-100億元市值區(qū)間，中國有贊、微盟集團(tuán)、中軟國際在200億元-500億元區(qū)間。

估值角度，除了浪潮國際和中軟國際外，其他4家公司2021年P(guān)S估值均在10-20倍PS區(qū)間，明源云甚至高達(dá)24倍。事實(shí)上，由于浪潮國際和中軟國際大部分收入為IT軟件外包業(yè)務(wù)，如果用PE估值法，則對(duì)應(yīng)的估值分別為13倍和19倍PE，亦處于合理估值區(qū)間。

主流港股SaaS公司云業(yè)務(wù)增速在40%-70%之間，收入占比超過30%。

從云業(yè)務(wù)收入角度，由于公司整體收入體量較大，中軟國際云、金山軟件和金蝶國際業(yè)務(wù)收入較高，分別為33億元、22.6億元和19.1億元。主流港股公司云業(yè)務(wù)增速均在40%-70%之間。從收入占比的角度看，大多數(shù)公司收入占比超過30%，金蝶國際和明源云的云業(yè)務(wù)收入甚至超過50%。

2.港股云計(jì)算SaaS板塊高景氣，精選四大優(yōu)質(zhì)細(xì)分賽道

2.1.企業(yè)級(jí)SaaS賽道：云計(jì)算SaaS產(chǎn)業(yè)的核心主賽道

2.1.1.金蝶國際：企業(yè)級(jí)SaaS領(lǐng)軍，受益于國產(chǎn)化和SaaS化機(jī)遇

金蝶國際是我國領(lǐng)先的企業(yè)級(jí)云服務(wù)提供商，成立于1933年，是香港聯(lián)交所主板上市公司（股票代碼：0268.HK），總部位于中國深圳。公司連續(xù)16年穩(wěn)居中國成長(zhǎng)型企業(yè)應(yīng)用軟件市場(chǎng)占有率第一、連續(xù)4年在中國企業(yè)級(jí)ERM SaaS （即云ERP）、財(cái)務(wù)SaaS市場(chǎng)占有率第一。

云轉(zhuǎn)型成效顯著，云收入占比達(dá)58%，利潤(rùn)端高研發(fā)投入短期承壓。2016-2019年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率為21.4%，歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率為8.7%。2020年由于受到疫情導(dǎo)致的項(xiàng)目訂單的延期交付，收入端增速出現(xiàn)明顯下滑。利潤(rùn)端疊加轉(zhuǎn)型期持續(xù)的高研發(fā)費(fèi)用的投入，出現(xiàn)虧損情況。

邏輯一：金蝶國際業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)逐年改善，云收入實(shí)現(xiàn)3年57%的復(fù)合高速增長(zhǎng)。金蝶云服務(wù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，2016-2019云收入復(fù)合增速為57%，收入占比從2016年的18%提升至2020上半年的57%，2020年云收入到達(dá)頂峰19.1億元。由于云業(yè)務(wù)相較于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)具備更好現(xiàn)金流和收入可預(yù)測(cè)性，公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)得到明顯改善。

邏輯二：ERP國產(chǎn)替代新趨勢(shì)的出現(xiàn)，金蝶作為國產(chǎn)領(lǐng)軍廠商有望最大受益。

外資ERP廠商在中國走過了30年，第一個(gè)階段（前20年）是外資廠商主導(dǎo)的歷史，第二個(gè)階段（后10年）是國產(chǎn)廠商追趕并實(shí)現(xiàn)替代的歷史。在第二個(gè)階段，國內(nèi)ERP龍頭企業(yè)-用友與金蝶，年?duì)I收增速明顯高于國外ERP廠商。

1）國產(chǎn)ERP廠商收入增速大幅提升：2013年以“棱鏡門”事件為導(dǎo)火索，國產(chǎn)替代浪潮來臨。2014年開始國產(chǎn)替代開始發(fā)力，用友金蝶營業(yè)收入增速逐步提升。

2）國產(chǎn)ERP廠商大幅超過外資廠商：2015年開始國內(nèi)外ERP龍頭營收增速明顯拉開，用友與金蝶的年?duì)I收增速均顯著高于SAP與Oracle，并一直維持至今。

當(dāng)前，在高端ERP市場(chǎng)，外資廠商Oracle和SAP仍占據(jù)超過50%以上的市場(chǎng)份額，中國科技爭(zhēng)端加速ERP國產(chǎn)替代，作為國產(chǎn)ERP領(lǐng)軍企業(yè)的金蝶，有望最大受益。

邏輯三：云ERP成為ERP市場(chǎng)最重要的增長(zhǎng)點(diǎn)，增速接近為傳統(tǒng)ERP的10倍。根據(jù)IDC統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，未來四年我國傳統(tǒng)ERP軟件增長(zhǎng)維持在7%以內(nèi)，云ERP增速保持在40%以上的高增速增長(zhǎng)，后者復(fù)合增速接近為前者的10倍。預(yù)計(jì)2021年我國傳統(tǒng)ERP與云ERP市場(chǎng)規(guī)模持平，云ERP成為ERP市場(chǎng)最重要的增長(zhǎng)點(diǎn)。

2.1.1.浪潮國際：背靠浪潮集團(tuán)強(qiáng)大資源，重點(diǎn)發(fā)力政企市場(chǎng)

浪潮國際是中國領(lǐng)先的開發(fā)軟件及提供軟件外包服務(wù)，2003年1月29日注冊(cè)成立于開曼群島，2004年4月在香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板上市。2005年公司以微軟入資為契機(jī)，迅速啟動(dòng)向IT服務(wù)及軟件外包的轉(zhuǎn)型，先后投資于稅務(wù)、金融、ERP、通信、軟件外包等行業(yè)。截止目前，已全面實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)由貿(mào)易向企業(yè)云服務(wù)轉(zhuǎn)型。

近3年公司凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)達(dá)50%，疫情受控增長(zhǎng)有望明顯恢復(fù)。收入端，2016-2019年?duì)I業(yè)收入從12億元增至29.7億元，復(fù)合增長(zhǎng)率為35.4%；利潤(rùn)端，2016-2018年歸母凈利潤(rùn)從0.6億元增至3.2億元，2019年略微下降，但整體增速依然強(qiáng)勁，復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)50.12%。2020年由于疫情影響，ERP項(xiàng)目實(shí)施部署延期，導(dǎo)致收入和利潤(rùn)出現(xiàn)下滑。隨著疫情的受控，我們認(rèn)為2021年浪潮的增長(zhǎng)有望得到明顯恢復(fù)。

邏輯一：2020年云服務(wù)同比增長(zhǎng)30.5%，收入占比提升至20%。從收入構(gòu)成看，浪潮國際包括企業(yè)管理軟件、物聯(lián)網(wǎng)和云服務(wù)三大業(yè)務(wù)線。其中企業(yè)管理軟件依然為主要收入來源，云服務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展勢(shì)頭迅猛。2020年公司云業(yè)務(wù)收入5.06億元，同比增長(zhǎng)30.5%，收入占比提升至20%。公司抓住傳統(tǒng)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，大力拓展云業(yè)務(wù)，有望抓住企業(yè)云化轉(zhuǎn)型機(jī)遇實(shí)現(xiàn)彎道超車。

邏輯二：公司云業(yè)務(wù)形成豐富的產(chǎn)品線，解決方案占有率政企市場(chǎng)領(lǐng)先。

浪潮國際多年深耕企業(yè)信息化領(lǐng)域，以浪潮企業(yè)云作為企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的新動(dòng)能，力求成為中國企業(yè)管理軟件與云服務(wù)的領(lǐng)導(dǎo)廠商。目前，浪潮國際已經(jīng)形成了云平臺(tái)、領(lǐng)域云和中小企業(yè)云3大產(chǎn)品線：

1）平臺(tái)產(chǎn)品：主要是浪潮GS7平臺(tái)。

2）領(lǐng)域云產(chǎn)品：包括財(cái)務(wù)共享云、浪潮人力云、浪潮采購云、浪潮云+等。

3）中小企業(yè)云產(chǎn)品：包括PS365、云會(huì)計(jì)、云進(jìn)銷存、PS Cloud等。

憑借浪潮集團(tuán)的優(yōu)勢(shì)地位，浪潮國際在政企市場(chǎng)的解決方案占有率領(lǐng)先。浪潮國際主要客戶為國企，產(chǎn)品目前已覆蓋26%的中國500強(qiáng)企業(yè)。在國資委企業(yè)、醫(yī)藥、和建筑行業(yè)分別為38%、37%和35%，明顯領(lǐng)先于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

邏輯三：充分收益浪潮集團(tuán)強(qiáng)大資源，協(xié)同合作加速云化轉(zhuǎn)型

浪潮集團(tuán)浪潮擁有浪潮信息、浪潮軟件、浪潮國際三家上市公司，業(yè)務(wù)涵蓋云數(shù)據(jù)中心、云服務(wù)大數(shù)據(jù)、智慧城市、智慧企業(yè)四大產(chǎn)業(yè)群組，為全球120多個(gè)國家和地區(qū)提供IT產(chǎn)品和服務(wù)，全方位滿足政府與企業(yè)信息化需求。我們認(rèn)為，至少從以下4個(gè)方面，浪潮集團(tuán)對(duì)浪潮國際有明顯的助力：

1）浪潮品牌知名度大幅度上升，有利于浪潮國際的業(yè)務(wù)發(fā)展

2）浪潮集團(tuán)企業(yè)上云及工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的資質(zhì)都已授權(quán)并共享給浪潮國際。

3）浪潮國際各個(gè)板塊的業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，比如服務(wù)器，政務(wù)云等，促進(jìn)了浪潮國際產(chǎn)品和服務(wù)的Cross-sell/Up-sell

4）企業(yè)上云工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)分工合作：浪潮國際提供企業(yè)PaaS，SaaS，管理軟件應(yīng)用等。浪潮集團(tuán)提供IaaS，服務(wù)器，儲(chǔ)存等。

2.2.地產(chǎn)SaaS賽道：滲透率低，空間巨大的SaaS賽道

2.1.1.明源云：掌握產(chǎn)業(yè)鏈核心定價(jià)權(quán)，企業(yè)持續(xù)深挖護(hù)城河

明源云集團(tuán)控股有限公司是國內(nèi)領(lǐng)先的地產(chǎn)生態(tài)鏈數(shù)字化服務(wù)商，為全國超過6000家房地產(chǎn)企業(yè)提供智能商業(yè)解決方案和管理系統(tǒng)。目前，明源云形成了以核心ERP平臺(tái)為數(shù)字底盤，以云鏈、云客、云空間、云采購等互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)為支柱的戰(zhàn)略布局。近年先后推出的SaaS創(chuàng)新業(yè)務(wù)，成為智能商業(yè)經(jīng)典案例與風(fēng)向標(biāo)，實(shí)現(xiàn)從管理工具到智慧服務(wù)的轉(zhuǎn)型。

明源云深耕房地產(chǎn)市場(chǎng)與渠道建設(shè)，近3年收入和利潤(rùn)復(fù)合增速分別為47%和72%。收入端，2017-2019年?duì)I業(yè)收入從5.8億元增至12.6億元，復(fù)合增長(zhǎng)率為47.6%；利潤(rùn)端，同期歸母凈利潤(rùn)從0.7億元增至2.2億元，復(fù)合增長(zhǎng)率為72.01%。2020年明源云保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入17.1億元，同比增長(zhǎng)34.9%。利潤(rùn)端虧損了7.03億元，主要原因是由于確認(rèn)優(yōu)先股的公允價(jià)值虧損了9.89億元，事實(shí)上，經(jīng)調(diào)整后的凈利潤(rùn)為3.83億元，相比去年同期增長(zhǎng)了62.2%，高于收入端增速。

中國房地產(chǎn)行業(yè)的高增長(zhǎng)階段已經(jīng)過去，未來缺乏運(yùn)營能力和資產(chǎn)管理能力的房地產(chǎn)企業(yè)將難以長(zhǎng)久發(fā)展，信息化和數(shù)字化成為房地產(chǎn)企業(yè)的轉(zhuǎn)型方向。明源云以銷售樓軟件起家，深耕中國市場(chǎng)和渠道，建立了渠道壁壘，是中國領(lǐng)先的房地產(chǎn)數(shù)字化服務(wù)提供商。

邏輯一：SaaS產(chǎn)品體系豐富，先發(fā)優(yōu)勢(shì)+產(chǎn)品力領(lǐng)先并持續(xù)深挖護(hù)城河

明源云的SaaS 產(chǎn)品基于云原生基礎(chǔ)架構(gòu)，用于協(xié)助房地產(chǎn)開發(fā)商與客戶、供應(yīng)商及其他供應(yīng)商協(xié)同，收費(fèi)模式為訂閱費(fèi)加上實(shí)施費(fèi)用等服務(wù)費(fèi)用。SaaS 產(chǎn)品包括云客、云鏈、云采購及云空間。

1）云客：是國內(nèi)排名第一的面向房地產(chǎn)開發(fā)商的新房銷售及營銷和案場(chǎng)管理工具。長(zhǎng)期空間為35億元/年。

2）云鏈：房地產(chǎn)建造協(xié)同和項(xiàng)目管理工具。長(zhǎng)期空間為50億元/年。

3）云采購：房地產(chǎn)開發(fā)商管理材料采購流程的在線平臺(tái)。長(zhǎng)期空間為50億元/年。

4）云空間：是針對(duì)商業(yè)及住宅租賃物業(yè)的物業(yè)運(yùn)營、租賃管理和資產(chǎn)優(yōu)化的支持工具。長(zhǎng)期空間為15億元/年。

明源云的產(chǎn)品里方面明顯領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，具備豐富的產(chǎn)品線和客戶資源優(yōu)勢(shì)。由于先發(fā)優(yōu)勢(shì)，經(jīng)過早期市場(chǎng)和渠道的滲透，公司已經(jīng)奠定了房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈中數(shù)字服務(wù)商的龍頭地位通過對(duì)頭部用戶的需求正在持續(xù)強(qiáng)化，并不斷的建立起自己的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

邏輯二：具備產(chǎn)業(yè)鏈核心定價(jià)權(quán)，各項(xiàng)指標(biāo)佐證公司質(zhì)地優(yōu)秀

根據(jù)弗若斯特沙利文，明源云是中國房地產(chǎn)開發(fā)商的第一大軟件解決方案提供商，按合約價(jià)值計(jì)，整體市占率為 24.6%，其中 ERP解決方案市占率25.1%，SaaS產(chǎn)品市占率23.3%。在所有房地產(chǎn)垂直性軟件供應(yīng)商中，明源云占 60%的市場(chǎng)份額。

1）云客產(chǎn)品客戶留存率和ARPU值持續(xù)提升。據(jù)公司招股書，明源云客產(chǎn)品的客戶留存率由2017年的93%升值2019年的96%。ARPU值也逐年提升，從2017年的3.7萬元升至2019年的4.1萬元。

2）明源云持續(xù)推動(dòng)區(qū)域合作伙伴。2017-2019年明源云直銷客戶復(fù)合增長(zhǎng)率為34.69%；區(qū)域合作伙伴的增速更加明顯，同期復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)72.12%。區(qū)域渠道合作伙伴比例不斷增加，依靠區(qū)域合作網(wǎng)絡(luò)加速拓展市場(chǎng)，搶占市場(chǎng)份額。

邏輯三：中國房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)，信息化滲透率提升空間巨大。

根據(jù)公司招股說明書，2019 年中國新房交易額達(dá)到 16 萬億元人民幣，占中國 19 年GDP 比重 14.2%；并且新房成交額穩(wěn)定增長(zhǎng)，預(yù)期 2024 年達(dá)到 21.6 萬億元人民幣。2019年中國的城鎮(zhèn)化率達(dá)到60.6%，即使未來保持快速增長(zhǎng)，也需要數(shù)年才能達(dá)到美國城鎮(zhèn)化的82.5%。中國房地產(chǎn)市場(chǎng)還有繼續(xù)增長(zhǎng)的空間。

相較于其它行業(yè)，中國房地產(chǎn)信息化程度也相對(duì)落后。2019年中國房地產(chǎn)軟件解決方案滲透率為 0.1%，低于銀行、醫(yī)療保健、運(yùn)輸、化工生產(chǎn)等行業(yè)，更遠(yuǎn)低于美國同期1.55%的信息化率水平。過去十年房地產(chǎn)的行業(yè)問題隱藏在了房?jī)r(jià)高速增長(zhǎng)之下，業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)已經(jīng)超過了內(nèi)部管理和信息系統(tǒng)的發(fā)展。但隨著黃金時(shí)代的過去，國內(nèi)房地產(chǎn)對(duì)于數(shù)字化，信息化的需求日益增長(zhǎng)。

2.3.電商SaaS賽道：坐享私域流量紅利的高增長(zhǎng)賽道

2.3.1.中國有贊：卡位私域電商黃金賽道，掘金私域流量爆發(fā)期

中國有贊有限公司是一家主要從事零售科技服務(wù)的企業(yè)。目前旗下?lián)碛校河匈澪⑸坛恰⒂匈澚闶?、有贊連鎖、有贊美業(yè)、有贊教育、有贊小程序、有贊學(xué)院等全面幫助商家經(jīng)營移動(dòng)社交電商和全渠道新零售的SaaS軟件產(chǎn)品及人才服務(wù)，面向開發(fā)者的“有贊云”PaaS云服務(wù)，面向品牌商的有贊廣告、有贊分銷、有贊客，面向消費(fèi)者的有贊精選、有贊微小店等服務(wù)。

受益私域流量爆發(fā)實(shí)現(xiàn)超高成長(zhǎng)性，2016-2020年復(fù)合增速高達(dá)124%。收入端，2016-2020年?duì)I業(yè)收入從0.7億元增至18.2億元，復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)124.23%；利潤(rùn)端，有贊虧損從2016年的1.9億元擴(kuò)大至2019年的5.9億元，2020年已經(jīng)明顯收窄至虧損3億元。受益于GMV和SaaS業(yè)務(wù)ARPU的增長(zhǎng)，有贊近兩年收入增幅較大，其中2019年和2020均突破10億元；作為私域流量領(lǐng)域的頭部服務(wù)商，預(yù)計(jì)未來接入更多的流量平臺(tái)，GMV持續(xù)增長(zhǎng)的同時(shí)，新增的云服務(wù)收費(fèi)模式導(dǎo)致ARPU增長(zhǎng)，未來有著巨大上升空間。

邏輯一： 公域電商活躍用戶增速下滑，獲客成本高居不下

互聯(lián)網(wǎng)人口紅利逐漸消退，公域流量成本越來越高。根據(jù)阿里巴巴披露數(shù)據(jù)，2015-2018年間，淘寶網(wǎng)客戶管理費(fèi)用從1.53%增長(zhǎng)至2.37%。傭金抽成從0.87%升值0.97%。此外大型電商還通過競(jìng)價(jià)體系讓商家不得持續(xù)砸錢維持流量高位。截止2019年底，淘寶網(wǎng)的獲客成本已高達(dá)到642元，流量紅利消退和競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致商家在公域電商的運(yùn)營成本大幅上升。

邏輯二：卡位私域電商黃金賽道，掘金私域流量爆發(fā)期

私域流量具備、直接觸達(dá) 、重復(fù)利用 、強(qiáng)客戶關(guān)系鏈等核心特征。也就是意味著私域流量的用戶有著更高的復(fù)購頻次以及愿意承受更高的客單價(jià)，同時(shí)商戶也能因此減少獲取新用戶的成本。根據(jù)艾瑞咨詢報(bào)告顯示，微信私域電商規(guī)模已經(jīng)從2014年的820億元增長(zhǎng)至2019年的9804億元，復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)64.25%。如今公域電商用戶增長(zhǎng)乏力導(dǎo)致獲客的邊際成本不斷上升，私域電商已經(jīng)是大勢(shì)所趨。作為中國頭部私域電商SaaS的提供商，金礦邊上大賣掘金鏟的人，有贊有望從中受益。

邏輯三：產(chǎn)品線和服務(wù)體系較為豐富，滿足商家發(fā)展需求一體化需求

有贊可以為商家提供SaaS+PaaS+服務(wù)+支付的全套解決方案，形成了良好的業(yè)務(wù)閉環(huán)，滿足商戶各個(gè)方面的需求。譬如光是門店SaaS，就有有贊零售，有贊教育，有贊美業(yè)，助力實(shí)現(xiàn)線上線下一體化經(jīng)營。除了基本服務(wù)，有贊還提供延伸服務(wù)，如分銷推廣，支付擔(dān)保，增值服務(wù)和PasS云服務(wù)等等。同時(shí)有贊對(duì)接平臺(tái)數(shù)量最多，包括微信，支付寶等；直播方面有贊也已經(jīng)和快手陌陌等直播平臺(tái)合作。

2.3.2.微盟集團(tuán)：SaaS+精準(zhǔn)營銷雙輪驅(qū)動(dòng)，受益微信生態(tài)流量爆發(fā)紅利

微盟集團(tuán)是中國領(lǐng)先的企業(yè)云端商業(yè)及營銷解決方案提供商，同時(shí)也是中國領(lǐng)軍的騰訊社交網(wǎng)絡(luò)服務(wù)平臺(tái)企業(yè)精準(zhǔn)營銷服務(wù)提供商。微盟集團(tuán)圍繞商業(yè)云、營銷云、銷售云打造智慧云端生態(tài)體系，通過去中心化的智慧商業(yè)解決方案賦能企業(yè)實(shí)現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

微盟近兩年收入穩(wěn)定高速增長(zhǎng)，虧損問題依然存在。借助微信東風(fēng)，商戶數(shù)字化運(yùn)營需求疊加微信商業(yè)生態(tài)化建設(shè)，微盟明顯受益。收入端，2016-2020年?duì)I業(yè)收入從2016年的1.9億元增至2019年的19.7億元，復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)79%；利潤(rùn)端，由于早期銷售費(fèi)用和研發(fā)支出投入較大，近幾年波動(dòng)比較大。2020年公司凈利潤(rùn)虧損11.6億元，主要是香港財(cái)務(wù)準(zhǔn)則下可轉(zhuǎn)債公允價(jià)值變動(dòng)虧損10.98億元和SaaS破壞事件導(dǎo)致的0.94億元，若剔除掉這兩部分的影響，微盟經(jīng)調(diào)整后的凈利潤(rùn)由2019年的0.77億元增長(zhǎng)至2020年的1.08億元，同比增長(zhǎng)39.1%。

邏輯一：實(shí)施雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，SaaS產(chǎn)品ARPU值持續(xù)提升

2020年微盟進(jìn)行了業(yè)務(wù)的重新劃分，原來的SaaS產(chǎn)品業(yè)務(wù)更名為訂閱解決方案業(yè)務(wù)，原來的精準(zhǔn)營銷業(yè)務(wù)拆分為商家解決方案業(yè)務(wù)和數(shù)字媒體業(yè)務(wù)，2020年微盟訂閱解決方案、商家方案和數(shù)字媒體業(yè)務(wù)收入分別為6.2億元、5.3億元和8.2億元，收入占比分別為31%、27%和42%。

2016-2020云業(yè)務(wù)收入從2016年的1.76億元增至2020的6.2億元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)37%。數(shù)字化升級(jí)大勢(shì)所趨，行業(yè)滲透率低，同時(shí)疫情加速企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，微盟借力微信，實(shí)現(xiàn)云服務(wù)收入快速增長(zhǎng)；此外SaaS產(chǎn)品升級(jí)提價(jià)，提升微盟客戶服務(wù)能力，長(zhǎng)期有望推動(dòng)SaaS板塊ARPU值增長(zhǎng)。

邏輯二：微信生態(tài)最大第三方服務(wù)商之一，微信服務(wù)市場(chǎng)空間300億元級(jí)

公司的SaaS 產(chǎn)品主要是基于微信、公眾號(hào)、小程序等提供去中心化的數(shù)字商業(yè)平臺(tái)，是微信生態(tài)最大的第三方服務(wù)商之一，市場(chǎng)份額約15.3%。2019 年騰訊的微信小程序日活用戶數(shù)達(dá) 3 億元，創(chuàng)造了超過 8000 億元的交易額，中國小企業(yè)基于微信的第三方服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模從2014年的4億元蓬勃增長(zhǎng)，不斷做大，預(yù)計(jì)2022年市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)至304億元。微盟作為業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的服務(wù)商最為受益。

邏輯三：打造智慧商業(yè)服務(wù)生態(tài)，精準(zhǔn)營銷在騰訊廣告中份額達(dá)17%

1）公司的 SaaS 產(chǎn)品主要分為商業(yè)云、營銷云及銷售云三種云服務(wù)產(chǎn)品，其均構(gòu)建于微盟云平臺(tái)。微盟的商業(yè)云重點(diǎn)布局電商、零售、餐飲、本地生活和酒旅等行業(yè)，推出了微商城、智慧零售、客來店、智慧餐廳、智慧酒店等一系列智慧商業(yè) SaaS 產(chǎn)品，幫助商家實(shí)現(xiàn)微信生態(tài)的商品銷售和客戶服務(wù)。

2）微盟是騰訊生態(tài)中最大的精準(zhǔn)營銷廣告代理商之一，2019 年微盟精準(zhǔn)營銷渠道變得更加多元，持有騰訊廣告的12個(gè)區(qū)域服務(wù)商牌照和3個(gè)行業(yè)服務(wù)商牌照。公司在騰訊廣告中小企業(yè)代理業(yè)務(wù)的份額占比也居于首位，市場(chǎng)份額達(dá)到17%。

2.4.綜合云：公有云市場(chǎng)持續(xù)高景氣，混合云是發(fā)展方向

2.4.1.金山軟件：受益公有云高景氣，辦公軟件MAU&ARPU雙提升

金山軟件中國領(lǐng)先的應(yīng)用軟件和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)提供商，隨著“轉(zhuǎn)型移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)”的戰(zhàn)略實(shí)施，金山在整體業(yè)務(wù)及管理模式等方面已完成全面轉(zhuǎn)型，并形成了“3+1”的業(yè)務(wù)集群。目前，公司已戰(zhàn)略性地針對(duì)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)展開布局，發(fā)布了獵豹清理大師、WPS Office移動(dòng)版等產(chǎn)品，并在同類產(chǎn)品中名列全球第一。

近3年收入端復(fù)合增速26%，分拆金山辦公、金山云上市利潤(rùn)端波動(dòng)非常大。金山軟件近五年?duì)I業(yè)收入波動(dòng)較大，利潤(rùn)端由于公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，疊加2016和2019年公司分別分拆了金山辦公、金山云在A股和港股上市，2020年公司凈利潤(rùn)達(dá)到100.5億元，主要是分拆金山云的投資收益。

邏輯一：三駕馬車齊頭并進(jìn)，公有云和辦公軟件業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)主要增長(zhǎng)。

由于2020年分拆金山云美股上市，金山軟件業(yè)務(wù)包括2大模塊，分別是辦公軟件和娛樂軟件，營業(yè)收入分別為22.6億元和33.4億元。若把金山云業(yè)務(wù)加回來考慮，2020年金山云業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入65.8億元，同比增長(zhǎng)71%，辦公軟件業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入22.6億元，同比增長(zhǎng)39%。由此可見，金山軟件的兩大云業(yè)務(wù)均表現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭，為企業(yè)貢獻(xiàn)主要驅(qū)動(dòng)力。

邏輯二：中國公有云市場(chǎng)高景氣，憑借垂直化優(yōu)勢(shì)占據(jù)一席之地

根據(jù)中國信息通信研究院數(shù)據(jù)， 2019年公有云計(jì)算市場(chǎng)規(guī)模約521億元人民幣，同比增長(zhǎng)36%，預(yù)計(jì)2021年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到903億元。相比全球，中國公有云滲透率偏低。根據(jù)Gartner預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，2018年全球市場(chǎng)公有云支出達(dá)到1,864億元美元，公有云滲透率達(dá)到5.1%，而中國的滲透率僅為1.3%，中國公有云市場(chǎng)仍有極大拓展空間。金山云憑借垂直細(xì)分市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)有望享受行業(yè)高增長(zhǎng)帶來的紅利。

邏輯三：金山辦公WPS月活用戶數(shù)快速增長(zhǎng)，人均ARPU值同步提升

金山辦公軟件公司全線產(chǎn)品月度活躍用戶數(shù)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，根據(jù)金山辦公年報(bào)，截至2020年上半年，公司主要產(chǎn)品月度活躍用戶（MAU）已達(dá)到4.54億元。其中WPSoffice PC版月度活躍用戶數(shù)1.72億元；移動(dòng)版月度活躍用戶數(shù)2.75億元；公司其他產(chǎn)品月度活躍用戶數(shù)0.07億元。個(gè)人客戶訂閱業(yè)務(wù)繼續(xù)成為增長(zhǎng)的關(guān)鍵動(dòng)力。一方面，公司通過提升會(huì)員體驗(yàn)、豐富特權(quán)功能、拓展內(nèi)容資源等方式優(yōu)化WPS會(huì)員及稻殼會(huì)員業(yè)務(wù)產(chǎn)品服務(wù)；另一方面公司積極開辟新的售賣渠道，拉動(dòng)了個(gè)人服務(wù)訂閱業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)。

2.4.2.中軟國際：云智能貢獻(xiàn)主要增長(zhǎng)點(diǎn)，解放號(hào)打開成長(zhǎng)空間

中軟國際有限公司是國內(nèi)大型綜合性軟件與信息服務(wù)企業(yè)，成立于2000年，為香港主板上市公司（股票代碼0354）。中軟國際在服務(wù)財(cái)富500強(qiáng)企業(yè)及大中型客戶的近二十年里，在電信、政府、制造、金融、公共服務(wù)、能源等行業(yè)均取得了不斐的成績(jī)。2017年，公司市值產(chǎn)值雙雙突破百億元，已是國內(nèi)最大的軟件與信息技術(shù)服務(wù)企業(yè)之一。

中軟國際上市17年復(fù)合增速30.7%，明顯高于行業(yè)19%的增速。中軟國際始終保持持久的成長(zhǎng)性，上市17年持續(xù)高速增長(zhǎng)(CAGR 30.7%)，顯著高于行業(yè)增速(中國IT服務(wù)支出CAGR 19%)。2020年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入141億元，同比增長(zhǎng)17.1%。實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9.6億元，同比增長(zhǎng)26.4%。

邏輯一：云智能業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)主要增長(zhǎng)，未來5年復(fù)合增速高達(dá)57%。

中軟國際的主要業(yè)務(wù)包括兩大部分，基石業(yè)務(wù)和云智能業(yè)務(wù)。2020年基石業(yè)務(wù)和云智能業(yè)務(wù)收入分別為108億元和33億元，收入占比分別為77%和23%。

基石業(yè)務(wù)：即IT服務(wù)外包業(yè)務(wù)，主要客戶是華為，其次包括匯豐、BAT等。未來5年基石業(yè)務(wù)的收入復(fù)合增速有望保持16%的增長(zhǎng)，2023年有望達(dá)到180億元。

云智能業(yè)務(wù)：新的增長(zhǎng)點(diǎn)，包括云集、解放號(hào)等產(chǎn)品，未來5年公司云智能業(yè)務(wù)收入有望保持57%的復(fù)合增速，2023年有望實(shí)現(xiàn)120億元的收入，收入占比超過40%。

邏輯二、未來3年，公司將培育10個(gè)一億元美金級(jí)別的大客戶。

當(dāng)前，公司一億元美金級(jí)別的客戶僅華為和匯豐。華為是公司最核心的客戶，2019年來自華為的收入占比接近50%，此外來自匯豐銀行的收入也有了較大的提升。根據(jù)公司規(guī)劃，未來3年，即2023年底，公司將實(shí)現(xiàn)300億元的收入目標(biāo)，相比2020年實(shí)現(xiàn)翻倍。其中，最重要的戰(zhàn)略目標(biāo)，就是培育10個(gè)一億元美金級(jí)別的大客戶，包括BAT、中國移動(dòng)、字節(jié)跳動(dòng)等，未來有望貢獻(xiàn)長(zhǎng)期收入增長(zhǎng)點(diǎn)。

邏輯三：解放號(hào)拓展千億元長(zhǎng)尾市場(chǎng)，平臺(tái)型戰(zhàn)略有望企業(yè)打開成長(zhǎng)空間

解放號(hào)是中軟國際云智能業(yè)務(wù)中最核心的產(chǎn)品，定位于IT軟件外包的長(zhǎng)尾市場(chǎng)。一般來說，公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)主要聚焦頭部和腰部市場(chǎng)，以獲取更高的利潤(rùn)體量和空間。

與此同時(shí)中國IT外包長(zhǎng)尾市場(chǎng)規(guī)模是一個(gè)非常廣闊的市場(chǎng)，公司推出平臺(tái)型產(chǎn)品解放號(hào)，2019年解放號(hào)實(shí)現(xiàn)1億元的收入，預(yù)計(jì)未來3年分別實(shí)現(xiàn)3億元和10億元的收入，且利潤(rùn)率逐年提升。長(zhǎng)期來看，解放號(hào)市場(chǎng)空間超過300億元。

3.投資主線與細(xì)分賽道

我們從“資本市場(chǎng)流動(dòng)性”和“企業(yè)資產(chǎn)成長(zhǎng)性”2個(gè)視角分析，發(fā)現(xiàn)港股市場(chǎng)具備明顯投資價(jià)值。考慮到全球和中國云計(jì)算產(chǎn)業(yè)發(fā)展的巨大前景和行業(yè)高景氣，我們遵循“中國核心成長(zhǎng)資產(chǎn)”嫁接“全球流動(dòng)性”的邏輯，精選云計(jì)算SaaS領(lǐng)域4大高景氣的細(xì)分賽道，分別是企業(yè)級(jí)SaaS、房地產(chǎn)SaaS、電商SaaS和綜合云，以下標(biāo)的有望受益于細(xì)分賽道的高成長(zhǎng)：

1）企業(yè)級(jí)SaaS：金蝶國際、浪潮信息。

2）房地產(chǎn)SaaS：明源云。

3）電商SaaS：中國有贊、微盟集團(tuán)。

4）綜合云計(jì)算：金山軟件、中軟國際。

4.風(fēng)險(xiǎn)提示

1、疫情加劇的全球經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)：疫情可能加劇導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)下行，全球資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好向下，進(jìn)而影響港股市場(chǎng)。

2、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策可能收緊的風(fēng)險(xiǎn)：美聯(lián)儲(chǔ)或因經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)收緊貨幣政策，導(dǎo)致全球資本市場(chǎng)流動(dòng)性下降。

3、SaaS企業(yè)云產(chǎn)品推廣不順利的風(fēng)險(xiǎn)：下游客戶對(duì)云產(chǎn)品的認(rèn)可度還不高，云產(chǎn)品推廣進(jìn)展不及預(yù)期。

4、云計(jì)算市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)：外來者如互聯(lián)網(wǎng)巨頭的進(jìn)入導(dǎo)致云計(jì)算市場(chǎng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，帶來行業(yè)盈利水平下降的風(fēng)險(xiǎn)。

（智通財(cái)經(jīng)編輯：陳秋達(dá)）