金蝶國際(00268)2020年業(yè)績點(diǎn)評：布局更加完整，訂閱為未來重點(diǎn)

本文來自微信公眾號“學(xué)恒的海外觀察”，作者：王學(xué)恒、熊莉。

摘要

云服務(wù)業(yè)務(wù)收入增長45.6%，ERP業(yè)務(wù)下滑28.2%

公司全年云服務(wù)收入同比增長45.6%，ERP業(yè)務(wù)下滑28%。云服務(wù)占比達(dá)到了57%。合同負(fù)債/預(yù)收賬款增長較好，全年合同負(fù)債達(dá)到14.8億元，同比增長48%。其中，云服務(wù)的合同負(fù)債達(dá)到10億元，略超年中指引9.6億元。今年財報中加入了ARR收入口徑（訂閱經(jīng)常性收入），即未來公司將云計算的訂閱經(jīng)常性收入當(dāng)成最重要的發(fā)展指標(biāo)來經(jīng)營。2020年，金蝶云的合同負(fù)債同比增長95.7%，ARR收入同比增長了58%。合同負(fù)債收入大幅增長，主要是因?yàn)樵粕n穹的收入增速較高，金蝶云ARR收入增速超過50%，為2021年的金蝶云繼續(xù)保持高增長奠定了不錯的基礎(chǔ)。

公司在年報會議中指出，2021年金蝶云的增速不低于45%，金蝶云ARR未來三年復(fù)合增速保持50%。

員工總數(shù)達(dá)到了10663人，云蒼穹加快布局

公司在2020年，員工總數(shù)突破了1萬人，同比增加了1700余人。這多少導(dǎo)致了暫時的人均收入大幅下滑，以及各項(xiàng)費(fèi)用指標(biāo)的上升。但究其根本，是對未來發(fā)展的更加自信所使然。考慮到打造了多年的云蒼穹的逐漸成熟，當(dāng)下的重要任務(wù)是打造良好的客戶體驗(yàn)。云蒼穹都是體量較大的客戶，因此在部署初期，需要消耗大量的實(shí)施人員，在早期也難免幫助客戶做一些定制開發(fā)。此外，加快蒼穹技術(shù)的成熟，繼續(xù)領(lǐng)跑中國的云原生PaaS平臺，也需要在研發(fā)上繼續(xù)投入。

目前，金蝶云蒼穹已入選Gartner全球高生產(chǎn)力PaaS平臺供貨商名錄。截止至V3.0版本，云蒼穹已經(jīng)發(fā)布了30+云服務(wù)以及180+業(yè)務(wù)應(yīng)用和特性。同時，目前蒼穹生態(tài)伙伴數(shù)量430家，生態(tài)產(chǎn)品上架355個。ISV生態(tài)伙伴銷售產(chǎn)品橫跨多個領(lǐng)域，包括對外貿(mào)易系統(tǒng)、設(shè)備云、物流云 TMS、醫(yī)藥質(zhì)量合規(guī)管控系統(tǒng)、公益基金項(xiàng)目管理系統(tǒng)等。

云蒼穹收入約1.90億元，同比增長220%。2020年，金蝶云蒼穹共簽約367家客戶，合同共計近4.67億元，其中蒼穹新簽客戶283家，包含國家電力投資集團(tuán)、招商局、云南中煙、青島海信、河鋼數(shù)字、浙江交投、中國電建地產(chǎn)等央企和大型國企；亦包括華為、榮耀、廈門太古、嘉里物流、筑友智造、榮安地產(chǎn)等企業(yè)。

前瞻產(chǎn)業(yè)研究院估計，2020年中國的ERP規(guī)模已經(jīng)超過了300億元，從某種意義上說，金蝶選擇了云ERP來逐步替代海外巨頭市場空間，這是一條站在未來的角度獲得競爭優(yōu)勢的布局。我們看好云蒼穹的發(fā)展以及公司一直以來在SaaS領(lǐng)域清晰的布局與執(zhí)行力。

傳統(tǒng)ERP下滑，短期拉低人均收入

公司在2020年主動停止了KIS/K3 WISE的銷售，同時EAS也有一定程度的下滑。從這個角度說，公司的戰(zhàn)略和此前所描述的一樣：All in SaaS。伴隨著傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的下滑，公司的收入增速被大幅拉低，按照我們的經(jīng)驗(yàn)，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)帶來的銷售額，大約是相當(dāng)業(yè)務(wù)量的訂閱收入的5倍左右。因此，這樣的轉(zhuǎn)型，既是一個ERP時代的結(jié)束，也是一個云時代的開始。公司在交流會上提及，對人均收入的影響大約2-3年將轉(zhuǎn)回正常。

故而，在此期間，毛利率與三費(fèi)用率呈現(xiàn)明顯的下滑，毛利率的下滑主要是蒼穹項(xiàng)目的實(shí)施與外包占比提升，三費(fèi)用率下滑主要是收入增速下降。

假設(shè)前提

我們的盈利預(yù)測基于以下假設(shè)條件：

1）云收入保持高速增長，2021-2022年營收增速分別為45%/42%；

2）傳統(tǒng)ERP業(yè)務(wù)有所下滑，2021-2022年營收增速分別為-5%/-5%；

3）銷售費(fèi)用率略上升，研發(fā)費(fèi)用率略下降，管理費(fèi)用率持平。

投資建議

鑒于：1、公司未來成長確定性較強(qiáng)，云蒼穹在客戶中認(rèn)可度逐漸提高，且龍頭優(yōu)勢明顯；2、業(yè)務(wù)對國內(nèi)的反壟斷及中美關(guān)系等政策性影響較??；我們給予公司2022年15-16PS，對應(yīng)合理估值區(qū)間26-28元，維持買入評級。

風(fēng)險提示

宏觀經(jīng)濟(jì)不達(dá)預(yù)期，企業(yè)信息化投資下滑。