創(chuàng)夢天地(01119)估值模型更新：一次性虧損不改長期向好趨勢

于2018年12月6日港交所上市的創(chuàng)夢天地(01119)正在迎來其賽道變革的重要時(shí)刻。

3月26日上午，創(chuàng)夢天地發(fā)布2020年度財(cái)報(bào)。財(cái)報(bào)顯示，截止到2020年12月31日，創(chuàng)夢天地全年收入達(dá)32.1億元，同比增長15%。不過，2020年度利潤為虧損5.65億元，而上一年同期的年度利潤為盈利3.60億元。

虧損的主要原因，是對(duì)上海火魂網(wǎng)絡(luò)科技有限公司(下稱“上?；鸹辍?的一次性商譽(yù)減值，僅前者一次性減值即達(dá)到4.94億元。

大幅的虧損，常規(guī)對(duì)應(yīng)的是公司股價(jià)的急速下挫。但有趣之處在于，在發(fā)布該財(cái)報(bào)之后，創(chuàng)夢天地在26日、29日兩個(gè)交易日均有上漲。

市場的信心，或主要來源于商譽(yù)一次性減值之外的其它數(shù)據(jù)。譬如，去除一次性減值，其凈利潤與2019年相等;2020年全年創(chuàng)夢天地平均月活躍用戶為1.38億，同比增長5.1%，付費(fèi)用戶平均收入為38元，同比增長19.1%。

總結(jié)而言，就是，除了一次性商譽(yù)減值，創(chuàng)夢天地的諸多各項(xiàng)指標(biāo)均為正向，而這些指標(biāo)將是2021年構(gòu)建起創(chuàng)夢天地業(yè)務(wù)優(yōu)或差的基礎(chǔ)。同時(shí)，市場憧憬，在一次性商譽(yù)減值之后，創(chuàng)夢天地可在2021年輕裝上陣，如無大的意外，今年商譽(yù)減值額或可忽略不計(jì)。

而在這些數(shù)據(jù)之外，在游戲自研、SaaS和線下店三個(gè)重要的領(lǐng)域，創(chuàng)夢天地取得的成就較為耀眼。特別是線下店，通過“好時(shí)光”、“QQ family”，創(chuàng)夢天地正在游戲領(lǐng)域創(chuàng)設(shè)一條全新的賽道。

在過去三個(gè)月里，招銀國際、西南證券、新華匯富等多家券商開始將研報(bào)覆蓋到創(chuàng)夢天地，并將其列入“買入”評(píng)級(jí)。當(dāng)券商集體矚目一間公司時(shí)，證明其商業(yè)模式開始被機(jī)構(gòu)所認(rèn)可，而2021年將是創(chuàng)夢天地證明自己的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)。

去除商譽(yù)減值仍有5億凈利潤

公告顯示，2020年度，創(chuàng)夢天地產(chǎn)生的其他虧損凈額為6.11億元，而此前創(chuàng)夢天地一直處于贏利狀態(tài)，如2017年-2019年凈利潤分別為1.5億元、2.7億元、3.6億元。

2020年的虧損，主要源于三個(gè)因素：

A.此前收購的上?；鸹晁a(chǎn)生的約4.9億元至5.1億元人民幣的商譽(yù)減值，源于其已上線的《魔力寶貝》表現(xiàn)持續(xù)下滑，以及新游戲未能帶來顯著貢獻(xiàn);

B.研發(fā)費(fèi)用顯著提升約1.4億元人民幣，主要用于未來新游戲開發(fā)，以及一款私域流量管理工具的研發(fā);

C.若干游戲許可費(fèi)及預(yù)付內(nèi)容提供商收益分成做出的減值撥備約1.3億元至1.5億元人民幣，因部分游戲不再符合公司的未來業(yè)務(wù)重點(diǎn)，以及部分游戲合約將于21年上半年到期。

以造成最大虧損的上?；鸹隇槔?。公開資料顯示，對(duì)上?；鸹甑氖召彴l(fā)生在2018年，也是創(chuàng)夢天地赴港IPO的同一年。當(dāng)年8月，創(chuàng)夢天地完成對(duì)上?；鸹?0%股權(quán)的收購，以現(xiàn)金10.5億元支付對(duì)價(jià)。

上?；鸹晔且患揖W(wǎng)游研發(fā)公司，其核心團(tuán)隊(duì)大部分來自盛大游戲傳奇工作室。同時(shí)，為了當(dāng)年的這筆收購，創(chuàng)夢天地花費(fèi)了巨額代價(jià)，并借助貸款完成，在虧損中披露的利息開支費(fèi)用絕大部分均來源于此。

在業(yè)績說明會(huì)上，創(chuàng)夢天地CFO雷俊文表示，在利潤表中的金融資產(chǎn)及和約資產(chǎn)的減值，是因?yàn)楣靖訉徤鞯恼{(diào)整了應(yīng)收帳款的減值模型，“并不代表我們有實(shí)際的損失”。這是考慮到2020年外界的影響，包括新冠疫情的影響，以及整體行業(yè)情況和市場情況。

他同時(shí)進(jìn)一步解釋，虧損主要是來自于一次性的商譽(yù)減值和個(gè)別投資的減值，“如果把幾項(xiàng)大的一次性支出撇除在外，公司粗略的利潤是5億多，跟2019年的水平基本上保持一致”。

撇除一次性的商譽(yù)減值和個(gè)別投資的減值之外，創(chuàng)夢天地的三大主營業(yè)務(wù)均實(shí)現(xiàn)了較為快速的正向增長，這三大業(yè)務(wù)是：游戲及信息業(yè)務(wù)、SaaS業(yè)務(wù)、線下店業(yè)務(wù)。

數(shù)據(jù)顯示，游戲及信息服務(wù)收益約31.7億元，同比增長14.3%，SaaS及其他相關(guān)服務(wù)收益約3810萬元，同比增長130.1%。

2020，創(chuàng)夢天地廠牌優(yōu)勢逐漸明確，自研消除類游戲，定位出海，面向全球。據(jù)AppAnnie數(shù)據(jù)顯示，2020年全球消除類游戲市場規(guī)模約481億，年復(fù)合增長率7.1%。

2021，以創(chuàng)夢天地發(fā)行的《夢幻花園》和《夢幻家園》為代表的二代消除游戲通過“消除+模擬經(jīng)營”的模式、用“故事性、互動(dòng)性”建立情感鏈接，給玩家?guī)怼案哳l次、長時(shí)間、高粘性”的互動(dòng)體驗(yàn)。這也使得在游戲行業(yè)最為重視的MAU方面，2020年創(chuàng)夢天地月MAU達(dá)1.38億，同比增長5.1%

同時(shí)，2020年創(chuàng)夢天地為競技類游戲搭建起了電競賽事體系，以保證游戲的長線運(yùn)營及玩家活躍度、粘度。同時(shí)，以賽事落地的方式建立起公司線上、線下業(yè)務(wù)的協(xié)同性，例如去年《全球行動(dòng)》和京東校園圍繞“線下實(shí)體店”舉辦的戰(zhàn)隊(duì)爭霸賽。

創(chuàng)夢天地CEO陳湘宇表示，創(chuàng)夢天地于2020年聚焦三條業(yè)務(wù)增長曲線。創(chuàng)夢天地于2020年完成了游戲板塊的業(yè)務(wù)梳理和戰(zhàn)略聚焦。

SaaS工具和線下店成為第二增長曲線

創(chuàng)夢天地目前公司游戲業(yè)務(wù)聚焦在消除類和競技類兩個(gè)賽道進(jìn)行自研和運(yùn)營，中重度游戲?qū)⒅徊扇“l(fā)行的方式，通過源代碼的本地化，將海外精品主機(jī)/PC游戲手游化引入中國市場。

除游戲之外，SaaS業(yè)務(wù)、線下店業(yè)務(wù)正在構(gòu)建起創(chuàng)夢天地的第二增長曲線。

數(shù)據(jù)顯示，2020年SaaS服務(wù)有3800萬的營收，毛利率77.3%;線下業(yè)務(wù)部分的營收是650萬，毛利率63%。特別指出的是線下業(yè)務(wù)，主要營收是產(chǎn)生是2020年下半年產(chǎn)生，而上半年受疫情影響處于停滯狀態(tài)。

在過去兩年里，創(chuàng)夢天地孵化了互動(dòng)產(chǎn)品全生命周期SaaS工具，從開發(fā)早期至產(chǎn)品上線及后期運(yùn)營，在AI大數(shù)據(jù)計(jì)算分析等方面，為內(nèi)容開發(fā)商提供全系統(tǒng)支持服務(wù)，為合作用戶降低初期啟動(dòng)門檻。

據(jù)艾瑞咨詢發(fā)布的《2020年中國企業(yè)級(jí)SaaS行業(yè)研究報(bào)告》顯示，中國企業(yè)級(jí)SaaS市場規(guī)模2019年整體規(guī)模超過350億元，預(yù)計(jì)2022年將突破千億元。

關(guān)嵩說，過去的11年，創(chuàng)夢天地一直堅(jiān)持在智能手機(jī)、娛樂領(lǐng)域上的研發(fā)和發(fā)行，由于在這些業(yè)務(wù)上的需要，公司技術(shù)團(tuán)隊(duì)沉淀了覆蓋從游戲研發(fā)到游戲發(fā)行上線再到游戲的在線運(yùn)營等整個(gè)游戲生命周期的SaaS支撐系統(tǒng)能力。而這些SaaS的能力，具備一定程度的行業(yè)通用性。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，創(chuàng)夢天地幾大能力的SaaS服務(wù)，在市場上已經(jīng)覆蓋300多家B端的客戶，包含了不少國內(nèi)外知名游戲企業(yè)，甚至是上市的游戲公司。

線下業(yè)務(wù)方面，創(chuàng)夢天地“一起玩”始于2017年，以“騰訊視頻好時(shí)光”為主題，由公司與騰訊、Sony及任天堂聯(lián)手打造的全國首家體驗(yàn)式娛樂零售街區(qū)，經(jīng)過三年的不斷探索，線下商業(yè)模型已經(jīng)趨于成熟，目前，公司已于廣深開設(shè)5家直營線下店。

雷俊文透露，線下店的業(yè)務(wù)板塊，不管是經(jīng)營模式還是財(cái)務(wù)模型上，創(chuàng)夢天地一直在不斷優(yōu)化。目前五家直營店整體的毛利率接近70%，經(jīng)營的凈利潤率單店是25%到30%，合理的回報(bào)期是12到18個(gè)月。

3月11日，創(chuàng)夢天地同時(shí)公布與騰訊就其QQ Family的IP授權(quán)簽署了一份為期5年的合作協(xié)議，取得QQ family IP授權(quán)，雙方將共同打造中國潮娛潮玩新業(yè)態(tài)。

據(jù)財(cái)報(bào)中披露，全國首家QQ family旗艦店計(jì)劃于2021年6月開業(yè);2021年內(nèi)新增直營門店預(yù)計(jì)至30家。2021年，創(chuàng)夢天地線下店業(yè)務(wù)將采用“騰訊視頻好時(shí)光”和“QQ family”雙品牌戰(zhàn)略，成為“Z世代”實(shí)現(xiàn)線下娛樂和社交的最新場景。

應(yīng)該給予創(chuàng)夢天地一個(gè)怎樣的估值?

如何給創(chuàng)夢天地一個(gè)合適的估值，首先可以對(duì)其2021的三大板塊業(yè)務(wù)做一個(gè)預(yù)估。

首先從游戲上看，創(chuàng)夢有四支研發(fā)團(tuán)隊(duì)，其中兩支在做《卡拉比丘》等兩款游戲的自研;一個(gè)團(tuán)隊(duì)在負(fù)責(zé)《全球行動(dòng)》和《魔力寶貝》上的持續(xù)開發(fā)工作;一個(gè)團(tuán)隊(duì)在做《小動(dòng)物之星》、未來要推出測試的游戲《代號(hào)永恒》。

根據(jù)創(chuàng)夢天地的規(guī)劃，2021年在游戲自研上會(huì)采取比較激進(jìn)的擴(kuò)張，為此游戲的推陳出新速度會(huì)加快。

據(jù)伽馬數(shù)據(jù)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2020年，中國移動(dòng)游戲市場實(shí)際銷售收入達(dá)到2096.76億元，比2019年增加了515.65億元，同比增長32.61%，占比為75.24%。其中，中國自主研發(fā)游戲國內(nèi)市場實(shí)際銷售收入達(dá)到2401.92億元，比2019年增加了506.78億元，同比增長26.74%。

從時(shí)間表上而言，招銀國際預(yù)測，2021 年創(chuàng)夢天地將推出 4-5 款新游戲，其中《小動(dòng)物之星》(預(yù)計(jì)21年下半年上線)，以及《代號(hào)永恒》(尚待獲取版號(hào))，將為公司帶來額外的收入貢獻(xiàn)。

在SaaS業(yè)務(wù)層面，2021年創(chuàng)夢天地會(huì)加大SaaS方面持續(xù)投入，有意抓住行業(yè)B端公司對(duì)SaaS能力通用化能力的訴求，將公司現(xiàn)有的SaaS服務(wù)進(jìn)一步產(chǎn)品化商業(yè)化，從游戲拓展，覆蓋到更多的行業(yè)板塊。

在線下店層面，“好時(shí)光”的店面數(shù)或會(huì)翻倍增長;“QQ family”的店面數(shù)亦會(huì)超過30家，這些店面的高毛利和營收增長，將會(huì)在創(chuàng)夢天地的總營收中占據(jù)更大比例。

雷俊文坦言，如果做一個(gè)合理化的預(yù)測，“今年線下業(yè)務(wù)的收入可能有150%到200%以上的增長”。

如此從這一方面而言，一旦在SaaS、線下店業(yè)務(wù)跑通，則創(chuàng)夢天地的價(jià)值將面臨重估。

如果是以SaaS作估值，由于SaaS企業(yè)一般采用市銷率進(jìn)行估值，則中美兩地的企業(yè)估值都在30倍區(qū)間;如果是以線下店作為估值，但這是一塊新商業(yè)，目前尚未有對(duì)標(biāo)對(duì)象，但新商業(yè)模式的出現(xiàn)，估值不會(huì)低。