國泰君安：萬科企業(yè)（02202）強(qiáng)調(diào)管理紅利 或迎來估值理念變革

本文選自“國泰君安證券”

杠桿型企業(yè)需要通過每一次的業(yè)績，來證明自身優(yōu)秀，需要、且只能看短，而管理型企業(yè)，是在討論長期經(jīng)營的可能，改變的是估值理念。

1、萬科企業(yè)（02202）歸母凈利潤415億元，同比+7%，低于預(yù)期，考慮到2018~2020年公司銷售金額復(fù)合增速為8%（低于當(dāng)前收入增速的14%），且支撐當(dāng)前凈利潤率較高的合聯(lián)營企業(yè)投資收益可能下降。在沒有持有資產(chǎn)變現(xiàn)情況下，下調(diào)公司2021/2022/2023年A股EPS分別至3.90/4.11/4.68元。

鑒于公司能通過優(yōu)秀管理證明其長期穩(wěn)健經(jīng)營，根據(jù)可比公司，上調(diào)估值分位，給予10.2x PE估值，維持A股目標(biāo)價(jià)39.88元。

2、2018年金融去杠桿開始，行業(yè)的金融風(fēng)險(xiǎn)開始向個(gè)體的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，公司伴隨杠桿率的下降，各項(xiàng)指標(biāo)也在降速，預(yù)計(jì)在未來時(shí)間也將低位運(yùn)行。行業(yè)的金融風(fēng)險(xiǎn)、也即庫存風(fēng)險(xiǎn)將在2021年年底解除，但個(gè)股的風(fēng)險(xiǎn)在加大，主要來自于低庫存經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)容錯(cuò)率下降，將加快企業(yè)淘汰的速度。

3、公司強(qiáng)調(diào)管理紅利，是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)留存、進(jìn)一步品牌化、最終達(dá)到永續(xù)經(jīng)營的前提。“拿地、銷售回款、追加融資拿地”循環(huán)的時(shí)代，只需要一次行業(yè)下行即可將企業(yè)淘汰。在過去，持有資產(chǎn)會(huì)降低ROE，但當(dāng)開發(fā)ROE趨勢性下降時(shí)，持有型資產(chǎn)的ROE就相對上升。同時(shí)，持有型資產(chǎn)在品牌化和永續(xù)經(jīng)營這兩方面，可靠度遠(yuǎn)高于開發(fā)，因此，按照DCF計(jì)算的價(jià)值也開始凸顯。

4、對于能夠兼顧持有和增長的資產(chǎn)留存型房企，估值會(huì)有明顯溢價(jià)，但考慮到公司資產(chǎn)留存大多在表外，且暫未體現(xiàn)增速，等到管理提效。

風(fēng)險(xiǎn)提示：管理紅利體現(xiàn)較慢，同時(shí)原開發(fā)業(yè)務(wù)大幅放緩。

（智通財(cái)經(jīng)編輯：秦志洲）