張明：疫情沒有讓世界經(jīng)濟(jì)擺脫“三低兩高”格局

本文來自微信公眾號“首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇”

來源：張明宏觀金融研究

張明為中國社科院金融所副所長、研究員，中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事

注：本文為筆者近日在一個(gè)研討會(huì)上的發(fā)言實(shí)錄，已經(jīng)筆者審閱。轉(zhuǎn)載請注明出處。

從目前來看，在疫情和疫苗的賽跑中，疫苗占了上風(fēng)。但有一個(gè)不確定性，也即疫苗的注射是不均勻的，目前中國和發(fā)達(dá)國家推進(jìn)速度較快，但除中國之外的新興市場和發(fā)展中國家推進(jìn)速度較慢。2021年，在很多新興市場與發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)體，疫情依然在肆虐。這意味著，今年疫苗注射快的國家與疫苗注射慢的國家，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的差距可能拉大。

本次疫情導(dǎo)致的全球經(jīng)濟(jì)增速下滑幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過次貸危機(jī)期間。2011年到2019年期間，全球經(jīng)濟(jì)增速在波動(dòng)中逐漸下行，這被稱之為“長期性停滯”格局。造成這個(gè)格局的主要原因有三，一是人口老齡化加劇，二是技術(shù)進(jìn)步速度放緩，三是全球化速度放緩。在疫情導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)過去之后，全球經(jīng)濟(jì)依然沒有走出長期性停滯之格局。因此，今年的全球經(jīng)濟(jì)是中長期增速探底和短期增速反彈的組合。

美國經(jīng)濟(jì)在疫情前、中、后都是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中表現(xiàn)最好的。目前美國消費(fèi)反彈強(qiáng)勁，相比之下美國的生產(chǎn)和出口復(fù)蘇要慢一些。導(dǎo)致這種非均衡復(fù)蘇現(xiàn)象的原因，是無論去年特朗普時(shí)期，還是今年拜登上臺之后的財(cái)政刺激的重點(diǎn)都是補(bǔ)貼中低收入家庭，也即給中低收入水平家庭發(fā)錢。

到目前為止，美國失業(yè)率已經(jīng)從14%以下降到6%左右。但另一方面，疫情前美國勞動(dòng)參與率是63%，現(xiàn)在只有61%。兩個(gè)百分點(diǎn)的下降意味著幾百萬人因?yàn)橐咔闆_擊而可能永久失去工作。因此，美國勞動(dòng)力市場的確在好轉(zhuǎn)，但改善幅度并沒有失業(yè)率顯現(xiàn)地那么顯著。

進(jìn)行規(guī)模比較的話，美國政府應(yīng)對新冠疫情的財(cái)政刺激遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過應(yīng)對全球金融危機(jī)爆發(fā)期間。規(guī)模如此巨大的財(cái)政政策的實(shí)施必然導(dǎo)致兩個(gè)不利后果，一是美國財(cái)政赤字顯著擴(kuò)大，二是美國政府債務(wù)快速攀升。

至少在今年年內(nèi)，長期美國國債收益率的上升空間比較有限。首先，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇目前還不穩(wěn)固、也不均衡，勞動(dòng)力市場還面臨較大問題。目前的消費(fèi)完全是靠財(cái)政刺激激發(fā)，一旦財(cái)政刺激結(jié)束，消費(fèi)也就會(huì)下行。其次，當(dāng)前美國聯(lián)邦政府債務(wù)是GDP的1.35倍。假定所有這些債務(wù)都是十年期，且債務(wù)利率按照當(dāng)前市場利率調(diào)整，那么如果美國十年期國債收益率上升一個(gè)百分點(diǎn)，美國政府新增的國債付息壓力就會(huì)達(dá)到GDP的1.35%。如果美債收益率上升兩個(gè)百分點(diǎn)，美國GDP的年度增量就被還債給吃掉了。在上述壓力下，美國政府會(huì)有很強(qiáng)的動(dòng)力去壓制長期國債收益率，不讓它上升太快。第三，拜登今年還有1.9萬億的財(cái)政刺激要推動(dòng)，財(cái)政刺激主要資金靠發(fā)債募集，而美聯(lián)儲(chǔ)依然不得不大量購入新發(fā)國債。從財(cái)政貨幣政策配合的角度來講，今年美聯(lián)儲(chǔ)還要進(jìn)行大規(guī)模量化寬松政策。綜上所述，今年美國十年期國債收益率上升到2.0%是可能的，但是突破2.5%是小概率事件。

新冠疫情爆發(fā)之后，全球范圍內(nèi)不止美聯(lián)儲(chǔ)在放水，歐洲日本央行放水的規(guī)模也同樣巨大。全球央行極度寬松貨幣政策將會(huì)深化全球負(fù)利率格局。全球負(fù)利率現(xiàn)象沖擊最大的是保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等長期機(jī)構(gòu)投資者。他們過去都是大量買債并持有到期，現(xiàn)在長債收益率要么很低要么為負(fù)，這會(huì)顯著壓低上述機(jī)構(gòu)投資者的收益率。負(fù)利率時(shí)代，長期機(jī)構(gòu)投資者何去何從?這是非常重大的挑戰(zhàn)。

目前全球發(fā)達(dá)國家政府債務(wù)高企，在歷史上只有一個(gè)時(shí)期可以相提并論，這就是二戰(zhàn)爆發(fā)后。二戰(zhàn)后各國政府債務(wù)明顯下降，那是靠打仗和戰(zhàn)后重建。而現(xiàn)在是和平時(shí)期，發(fā)達(dá)國家政府債務(wù)又到了歷史高點(diǎn)，等待我們的去杠桿路徑會(huì)是什么樣的呢?是經(jīng)過協(xié)調(diào)的有序的平穩(wěn)的呢?還是以鄰為壑的動(dòng)蕩的混亂的呢?但不管怎樣，在政府去杠桿的背景下，吃虧的總是老百姓。政府去杠桿無非是幾招：加稅、通過印鈔票制造通脹、加稅+通脹、對外貶值、政府賴賬。

與前述負(fù)利率和政府高債務(wù)密切相關(guān)的另一個(gè)現(xiàn)象是，當(dāng)前全球范圍內(nèi)收入與財(cái)富的分配差距越來越大。這一失衡已經(jīng)到了歷史峰值。以美國為例，目前美國后90%的家庭持有的國民財(cái)富占美國財(cái)富的比重，和前千分之一的家庭持有的財(cái)富占美國財(cái)富的比重已經(jīng)大致相當(dāng)。這在歷史上只有一個(gè)時(shí)期可以相提并論，就是大蕭條之后二戰(zhàn)之前。二戰(zhàn)之后美國的財(cái)富分配明顯緩解，但那是通過打仗實(shí)現(xiàn)的。戰(zhàn)爭會(huì)消滅財(cái)富，也會(huì)導(dǎo)致財(cái)富的重新分配。在當(dāng)前這個(gè)時(shí)期，包括美國在內(nèi)的全球收入財(cái)富分配失衡發(fā)展到令人瞠目結(jié)舌的地步，未來我們會(huì)找到什么樣的再平衡路徑呢?答案不得而知。

自美國次貸危機(jī)爆發(fā)后，全球經(jīng)濟(jì)陷入了“三低兩高”現(xiàn)象?！叭汀币皇堑驮鲩L，二是低利率，三是低通脹。兩高一是高政府債務(wù)，二是高收入分配失衡。三低兩高之間有著復(fù)雜的因果關(guān)系，各個(gè)因素之間存在相互強(qiáng)化的機(jī)制。世界經(jīng)濟(jì)一旦陷入這樣的局面之后，如果沒有外力推動(dòng)(例如技術(shù)進(jìn)步)，也沒有主要國家之間加強(qiáng)協(xié)調(diào)的話，世界經(jīng)濟(jì)是很難擺脫這一局面的。從本質(zhì)上來看，三低兩高現(xiàn)象其實(shí)就是長期性停滯的同義詞。遺憾的是，疫情并沒有讓世界經(jīng)濟(jì)擺脫三低兩高格局。

（智通財(cái)經(jīng)編輯：魏昊銘）