中信建投：失控邊緣的通脹—60年代美國的啟示

本文來自微信公眾號“魯明量化全視角”，作者：丁魯明 陳韻陽。

主要內(nèi)容

60年代順周期財(cái)政擴(kuò)張的后果

財(cái)政赤字理論上是逆周期的，歷史上美國失業(yè)率和財(cái)政赤字率大部分時(shí)候都保持一致。但美國60年代中后期財(cái)政赤字發(fā)生變異，減輕貧困和越南戰(zhàn)爭的支出計(jì)劃導(dǎo)致財(cái)政赤字在失業(yè)率低位的時(shí)候仍大幅擴(kuò)張，其結(jié)果就是：（1）美國核心CPI增速從1.5%左右的平臺(tái)一路上行至兩位數(shù)。（2）在順周期財(cái)政刺激后的第一年，美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇并與全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯分化。（3）中周期衰退被延后但不會(huì)缺席。（4）美元短期升值，但長期處于過剩狀態(tài)，美元長期貶值。

通脹歸來，寬松也有邊界

通脹將逆襲的五個(gè)理由：①政策讓居民開始有錢；②疫情導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈?zhǔn)軗p，供給的恢復(fù)會(huì)更為滯后一些，供給沖擊與需求刺激共振，供需嚴(yán)重錯(cuò)配；③順周期財(cái)政刺激下，產(chǎn)出缺口閉合速度有望在2021年下半年閉合；④美國房地產(chǎn)周期開啟，居民開始加杠桿，預(yù)計(jì)2021Q2開始CPI住宅分項(xiàng)將觸底回升，從而帶動(dòng)核心CPI上升；⑤中周期末期菲利普斯曲線蘇醒，往往出現(xiàn)滯脹。

美國去年以來進(jìn)行的MMT實(shí)踐雖然幫市場與經(jīng)濟(jì)暫時(shí)渡過了難關(guān)，但其約束在于通脹，1.6%的十年期美債收益率在歷史上并不高，關(guān)鍵在于市場從交易通脹預(yù)期變?yōu)榻灰讓ν浀膿?dān)憂，在“通脹超調(diào)->寬松受制約->市場波動(dòng)率加大”的傳導(dǎo)鏈條下，能夠觸發(fā)市場波動(dòng)的本質(zhì)并不是國債收益率，而是對美聯(lián)儲(chǔ)如何應(yīng)對過去十年沒有經(jīng)歷過的通脹的擔(dān)憂。

巨額財(cái)政赤字損害美元信用，美元體系面臨重塑

60年代美元過剩，通脹壓力加大，其他國家開始減少對美國進(jìn)口，美國國際收支赤字快速擴(kuò)大，美元大幅貶值，最終布雷頓森林體系解體，“美元-黃金”體系演變?yōu)椤懊涝?石油”體系。為了應(yīng)對疫情，美國實(shí)施3輪大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃，美聯(lián)儲(chǔ)無限QE，美國M1增速超過300%，不到3個(gè)月資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張近3萬億美元，美元指數(shù)在不到一年的時(shí)間貶值至89.2。從60年代的經(jīng)驗(yàn)來看，天量美元流動(dòng)性將導(dǎo)致未來5-10年美元出現(xiàn)更大幅度的貶值，美元信用受損，美元體系或?qū)⒚媾R重塑。從近幾年各國央行開始布局?jǐn)?shù)字貨幣來看，美國要捍衛(wèi)美元霸權(quán)的地位，數(shù)字化可能是未來的發(fā)展方向之一。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球疫情超預(yù)期；疫苗效果不及預(yù)期

一、60年代順周期財(cái)政擴(kuò)張的后果

財(cái)政赤字理論上是逆周期的，從歷史來看也確實(shí)如此，美國失業(yè)率和財(cái)政赤字率大部分時(shí)候都保持一致。

然而，少數(shù)時(shí)候，財(cái)政赤字也會(huì)發(fā)生變異，例如美國60年代中后期，當(dāng)時(shí)美國失業(yè)率保持在4%以下的歷史低位，但由于美國在當(dāng)時(shí)仍繼續(xù)實(shí)施旨在減輕貧困的國內(nèi)支出計(jì)劃，同時(shí)，由于越南戰(zhàn)爭，美國軍事支出也在大幅增加。在經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候，這樣的順周期財(cái)政赤字無異于“火上澆油”，其結(jié)果就是：

（1）美國時(shí)薪增速從過去7年的穩(wěn)定期進(jìn)入趨勢性回升，并帶動(dòng)美國核心CPI增速從1.5%左右的平臺(tái)一路上行至兩位數(shù)。

（2）在順周期財(cái)政刺激后的第一年，美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇并與全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯分化。

（3）中周期衰退被延后但不會(huì)缺席。美債收益率曲線在1966年出現(xiàn)倒掛，隨后并未出現(xiàn)衰退，但收益率曲線在1969年再次倒掛，結(jié)果1970年出現(xiàn)衰退。

（4）美元短期升值，但長期處于過剩狀態(tài)，美元長期貶值。

對當(dāng)下的啟示：（1）美國經(jīng)濟(jì)從復(fù)蘇到過熱。美國去年的MMT實(shí)踐已經(jīng)將經(jīng)濟(jì)拉入強(qiáng)勁復(fù)蘇期，從PMI等指標(biāo)來看，美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入比較健康的狀態(tài)，失業(yè)率在穩(wěn)步下降，而1.9萬億刺激計(jì)劃大幅增加了美國經(jīng)濟(jì)過熱的風(fēng)險(xiǎn)。（2）2021年美國與全球經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)分化，短期美元指數(shù)有望筑底回升，但美元流動(dòng)性過剩導(dǎo)致美元指數(shù)面臨長期貶值壓力。（3）順周期財(cái)政刺激有望推動(dòng)通脹上行。

二、通脹歸來，寬松也有邊界

2.1 通脹將逆襲的五個(gè)理由

根據(jù)60年代美國的經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為未來通脹歸來的跡象已經(jīng)越發(fā)明顯：

（1）政策讓居民開始有錢。約翰遜在1964年和1965年的減稅措施將最高稅率從91％降至70％，將公司稅率從52％降低到48％，提高工資稅的上限和稅率。同時(shí)為了兌現(xiàn)1964年國情咨文里“消除貧困戰(zhàn)爭”的承諾，約翰遜向窮人和老年人提供醫(yī)療保險(xiǎn)與醫(yī)療補(bǔ)助，為低收入家庭提供更好的住房。1964年與1965年分別將最低工資標(biāo)準(zhǔn)提高到1.15美元/小時(shí)、1.25美元/小時(shí)，1966年的《公平勞動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)法》修正案將覆蓋范圍擴(kuò)大到醫(yī)院，療養(yǎng)院和學(xué)校的州和地方政府雇員，以及洗衣店，干洗店，大型旅館，汽車旅館，飯店和農(nóng)場。隨后的修正將超額賠償?shù)姆秶鷶U(kuò)大到了1966年未受保護(hù)的其余聯(lián)邦，州和地方政府雇員，先前獲豁免的零售和服務(wù)行業(yè)的某些工人以及私人家庭雇傭的某些家庭工人。然而，1964年之后，其實(shí)美國已經(jīng)充分就業(yè)，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入晚周期，隨著財(cái)政赤字進(jìn)一步擴(kuò)大，失業(yè)率下降，工資與通脹螺旋式上升，也為70年代美國出現(xiàn)嚴(yán)重的滯脹埋下伏筆（不僅僅是石油危機(jī)導(dǎo)致）。

為了應(yīng)對本輪疫情沖擊，美國一共實(shí)施了3輪財(cái)政救助計(jì)劃，與應(yīng)對金融危機(jī)不同的是，本輪政策直接給居民部門注入資金，2020年3月推出的2.2萬億刺激包括合計(jì)2930億美元現(xiàn)金支票救助，2020年12月推出的9000億刺激包括合計(jì)1660億美元現(xiàn)金支票救助，近期落地的1.9萬億刺激包括每人2000美元的現(xiàn)金支票救助。在前兩輪救助政策的帶動(dòng)下，雖然2020年美國GDP創(chuàng)新低，美國居民受困于疫情，但居民可支配收入增速創(chuàng)新高，非農(nóng)時(shí)薪增速創(chuàng)過去30年新高，商品消費(fèi)支出已經(jīng)高于疫情前水平。隨著美國疫情好轉(zhuǎn)以及疫苗接種加速，考慮到美國居民儲(chǔ)蓄率仍然處于歷史新高位置，未來服務(wù)消費(fèi)支出也有望快速彌補(bǔ)疫情造成的缺口。也就是說，與金融危機(jī)不同，當(dāng)時(shí)是企業(yè)有錢，但資本開支沒有明顯提升，通脹沒有起來，而這一次是居民也有錢了，在前兩輪救助政策后，美國居民需求已經(jīng)基本恢復(fù)正常，1.9萬億刺激計(jì)劃已經(jīng)通過，預(yù)計(jì)后續(xù)非農(nóng)時(shí)薪增速與居民消費(fèi)支出又會(huì)出現(xiàn)一輪脈沖上行，進(jìn)而向核心通脹傳導(dǎo)。

（2）供給沖擊與需求刺激共振，供需嚴(yán)重錯(cuò)配。疫情導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈?zhǔn)軗p，供給的恢復(fù)會(huì)更為滯后一些，2021年2月美國ISM供應(yīng)商交付指數(shù)達(dá)到72，處于歷史94.9%分位數(shù)水平，在2020年4月全國封鎖的時(shí)候，該指數(shù)也只有76，供給沖擊下，集裝箱、有色金屬等價(jià)格大幅上漲。歷史上出現(xiàn)如此嚴(yán)重供給沖擊的次數(shù)屈指可數(shù)，其中60年代中后期便是如此，1965年春天，美國開始直接介入越南戰(zhàn)爭，1965年3月2日，“滾雷（Operation Rolling Thunder）”行動(dòng)開始，當(dāng)時(shí)有100多架美國轟炸機(jī)襲擊了越南北部。ISM供應(yīng)商交付指數(shù)快速上升并在1966年3月達(dá)到86.4，相應(yīng)的，美國CPI增速從1.3%上升至3.8%。

疫情雖然不是傳統(tǒng)的戰(zhàn)爭，但對供應(yīng)鏈的威脅程度可能不亞于戰(zhàn)爭。全球疫情整體改善但疫情并沒有消失，而全球疫情與疫苗分配不均衡會(huì)導(dǎo)致供給短缺的問題難以很快得到緩解，實(shí)際上，摩根大通全球PMI供應(yīng)商交付分項(xiàng)在2021年1-2月繼續(xù)上升并接近2020年4月海外全面封鎖時(shí)的水平，以銅為例，近期智利、秘魯?shù)戎饕a(chǎn)銅國疫情數(shù)據(jù)再次出現(xiàn)抬頭。第二次石油危機(jī)之后，美國還沒有再發(fā)生如此嚴(yán)重的供給沖擊，因此使用過去20年的歷史經(jīng)驗(yàn)可能會(huì)低估本次通脹壓力，在美國1.9萬億刺激落地之后，供給沖擊與需求刺激共振，供需缺口擴(kuò)大，美國通脹壓力正在上升。

（3）順周期財(cái)政刺激下，產(chǎn)出缺口有望在2021年下半年閉合。60年代中后期，美國進(jìn)行順周期財(cái)政刺激的原因不僅僅是約翰遜總統(tǒng)的“偉大社會(huì)”愿景與越南戰(zhàn)爭，對美國經(jīng)濟(jì)潛在產(chǎn)出與自然失業(yè)率的錯(cuò)誤估計(jì)也是重要因素之一。根據(jù)Orphanides（2003年），美國決策者根據(jù)1960年代中后期得到的數(shù)據(jù)明顯高估了美國經(jīng)濟(jì)的潛在增長，低估了當(dāng)時(shí)的產(chǎn)出缺口，實(shí)際上，1965年產(chǎn)出缺口已經(jīng)上升至5％，并且已經(jīng)達(dá)到充分就業(yè)，Orphanides認(rèn)為如果決策者對潛在產(chǎn)出與自然失業(yè)率能做出準(zhǔn)確評估，那么通脹預(yù)期將保持穩(wěn)定，并且可以避免70年代的滯脹。

耶倫在2021年3月初表示“通過1.9萬億美元刺激計(jì)劃，美國可能會(huì)在2022年實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)”，我們認(rèn)為這可能低估了美國經(jīng)濟(jì)的潛力。疫情不同于金融危機(jī)，金融危機(jī)是內(nèi)生沖擊，美國產(chǎn)出缺口閉合用了9年左右，但疫情是強(qiáng)大外生沖擊，疫后復(fù)蘇自身就是經(jīng)濟(jì)強(qiáng)大的修復(fù)動(dòng)力，以中國為例，去年貨幣寬松相對全球較為克制，但去年四季度經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)超越疫情前水平，這還是在服務(wù)業(yè)修復(fù)不充分的情況下發(fā)生。隨著美國疫情改善以及疫苗接種加速，天量的超額流動(dòng)性會(huì)被經(jīng)濟(jì)吸納，產(chǎn)出缺口有望在2021年下半年重新閉合。根據(jù)The Hamilton Project的測算，在1.9萬億刺激下，美國經(jīng)濟(jì)將在2021Q3超過潛在經(jīng)濟(jì)增速，在2021Q4超過疫情前水平。那么參考60年代中后期的經(jīng)驗(yàn)，未來美國通脹壓力可能明顯被美國決策者低估了。

（4）美國房地產(chǎn)周期開啟，居民開始加杠桿。次貸危機(jī)后，美國企業(yè)和政府部門加杠桿，而居民部門不斷去杠桿，居民部門通過房地產(chǎn)加杠桿帶動(dòng)的信用擴(kuò)張對通脹的影響更大。60年代中后期，美國居民資產(chǎn)配置房地產(chǎn)比重處于歷史底部，只有22%左右，隨著美國房地產(chǎn)周期開啟，居民財(cái)富逐漸加配房地產(chǎn)，通脹隨之而來。疫情之后，由于超低利率刺激以及居民資產(chǎn)負(fù)債表在金融危機(jī)后逐漸恢復(fù)健康，美國房地產(chǎn)市場率先復(fù)蘇，近期房地產(chǎn)銷售略有降溫主要受房屋供給不足影響，美國新建住房可供應(yīng)月度降至4個(gè)月左右，與60年代中后期的低位接近，居民部門經(jīng)歷了金融危機(jī)以來漫長的去杠桿后，新一輪加杠桿周期有望開啟。根據(jù)美國房價(jià)對CPI住宅分項(xiàng)的領(lǐng)先關(guān)系，我們預(yù)計(jì)從2021Q2開始CPI住宅分項(xiàng)將觸底加速回升，從而帶動(dòng)核心CPI上升。

（5）中周期末期菲利普斯曲線蘇醒，往往出現(xiàn)滯脹。菲利普斯曲線平坦化，但在中周期末期仍然比較有效，主要原因是中周期末期，通常是“價(jià)”而非“量”成為經(jīng)濟(jì)的主要驅(qū)動(dòng)力，從失業(yè)率、產(chǎn)出缺口占GDP比重等中周期相關(guān)指標(biāo)來看，2021年底可能就開始進(jìn)入中周期末期。

2.2 寬松也有邊界，從股債蹺蹺板到股債雙殺

近期美債收益率快速上升引發(fā)全球高估值資產(chǎn)大幅回調(diào)，這在過去20年是非常少見的，尤其是次貸危機(jī)之后，美股幾次進(jìn)入技術(shù)性熊市均與經(jīng)濟(jì)見頂有關(guān)，利率和美股基本是同步見頂。即便是在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂前夜，十年期美債收益率一路上行至6.8%附近，但美股并反而繼續(xù)上漲，而隨著2000年初利率見頂回落，納斯達(dá)克泡沫才開始破裂。在美債利率上行剛引起關(guān)注的初期，市場普遍認(rèn)為利率上行是美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的特征，分子上行最終可以對沖分母上行，但這個(gè)經(jīng)驗(yàn)主要是在通脹不成為掣肘的時(shí)候比較有效。

如果把時(shí)間拉長，去看60年代美國，經(jīng)常有股債雙殺的現(xiàn)象，而其中兩次較大級別的股債雙殺（1966年、1969年）均發(fā)生在美國經(jīng)濟(jì)滯脹的背景下。1966年標(biāo)普500從高點(diǎn)回撤22.2%，進(jìn)入技術(shù)性熊市，經(jīng)濟(jì)沒有出現(xiàn)衰退，但通脹快速上升，十年期國債收益率跟隨通脹回升并快速脫離60年代前期4%左右的平臺(tái)。

中期來看，在疫后復(fù)蘇、前期超額流動(dòng)性以及順周期財(cái)政刺激的共同作用下，2021年美國經(jīng)濟(jì)整體有望維持強(qiáng)勁，但從節(jié)奏上來看，美國經(jīng)濟(jì)可能在未來1個(gè)季度出現(xiàn)小幅放緩或者走平的跡象，原因是中國經(jīng)濟(jì)在2020Q4開始放緩，可比類比2010Q2。而美國通脹數(shù)據(jù)將在2021Q2達(dá)到高點(diǎn)，不僅僅是基數(shù)影響，我們預(yù)計(jì)新漲價(jià)因素也較為強(qiáng)勁，因此未來一個(gè)季度美國可能出現(xiàn)類滯脹現(xiàn)象。美國十年期國債收益率目前仍然落后于基本面，仍然存在補(bǔ)漲需求，類滯脹下的國債收益率上升隨時(shí)可能牽動(dòng)權(quán)益市場的神經(jīng)。

美國去年以來進(jìn)行的MMT實(shí)踐雖然幫市場與經(jīng)濟(jì)暫時(shí)渡過了難關(guān)，但其約束在于通脹，1.6%的十年期美債收益率在歷史上并不高，關(guān)鍵在于市場正從交易通脹預(yù)期變?yōu)榻灰讓ν浀膿?dān)憂，在“通脹超調(diào)->寬松受制約->市場波動(dòng)率加大”的傳導(dǎo)鏈條下，能夠觸發(fā)市場波動(dòng)的本質(zhì)并不是國債收益率，而是對美聯(lián)儲(chǔ)如何應(yīng)對過去十年沒有經(jīng)歷過的通脹的擔(dān)憂。

三、巨額財(cái)政赤字損害美元信用，美元體系面臨重塑

50年代是美元短缺的時(shí)期，但是到了60年代，非儲(chǔ)備中央銀行持有的美元儲(chǔ)備數(shù)量顯著增長，截止1971年，外國持有的美元資產(chǎn)為500億美元，而美國的黃金儲(chǔ)備僅150億美元，這導(dǎo)致了所謂的特里芬困境（美元過剩），當(dāng)非儲(chǔ)備中央銀行持有的美元資產(chǎn)的數(shù)量超過美國財(cái)政部黃金總供應(yīng)量（每盎司35美元的匯率）時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)美元過剩。如果看美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)時(shí)的政策利率，聯(lián)邦基金利率與貼現(xiàn)率在60年代整體呈上升趨勢，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)主席馬丁為了維護(hù)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性、防止經(jīng)濟(jì)過熱，不顧總統(tǒng)約翰遜的反對進(jìn)行加息。導(dǎo)致美元過剩的主要原因是美國順周期財(cái)政赤字，60年代美國貨幣增速大幅上升，貨幣增速與利率正相關(guān)，而90年代后兩者基本負(fù)相關(guān)。而隨著60年代中后期美國通脹壓力加大，其他國家開始減少對美國進(jìn)口，美國國際收支赤字快速擴(kuò)大，美元信用危機(jī)，美元大幅貶值，最終布雷頓森林體系解體，“美元-黃金”體系演變?yōu)椤懊涝?石油”體系。

為了應(yīng)對疫情，美國實(shí)施3輪大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃，美聯(lián)儲(chǔ)無限QE，美國M1增速超過300%，不到3個(gè)月資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張近3萬億美元，美元指數(shù)在不到一年的時(shí)間貶值至89.2，雖然未來1-2個(gè)季度相對經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期與相對政策預(yù)期開始對美元有利，美元短期可能出現(xiàn)筑底反彈，但從更長的維度來看，美元周期取決于美國債務(wù)周期，根據(jù)60年代的經(jīng)驗(yàn)，天量美元流動(dòng)性將導(dǎo)致未來5-10年美元出現(xiàn)更大幅度的貶值，美元信用受損，美元體系或?qū)⒚媾R重塑。從近幾年各國央行開始布局?jǐn)?shù)字貨幣來看，美國要捍衛(wèi)美元霸權(quán)的地位，數(shù)字化可能是未來的發(fā)展方向之一。

（智通財(cái)經(jīng)編輯：吳曉文）