從“放水”到“收水”，挑戰(zhàn)哪些“紙幣”？

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“梁中華宏觀研究”，作者：梁中華。

海通宏觀概要：

紙幣的發(fā)行和創(chuàng)造需要經(jīng)濟(jì)價(jià)值的對(duì)應(yīng)，但在經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力的時(shí)候，往往很難做到這種對(duì)應(yīng)，造成貨幣的超發(fā)。去年面對(duì)新冠疫情的巨大沖擊，各經(jīng)濟(jì)體貨幣政策大幅寬松，已經(jīng)帶來(lái)紙幣的價(jià)值縮水，突出表現(xiàn)為實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格通脹、對(duì)內(nèi)貶值，對(duì)外匯率貶值、購(gòu)買力下降。為了應(yīng)對(duì)通脹和匯率的壓力，部分新興經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)開始了從放水到收水的轉(zhuǎn)變，轉(zhuǎn)向加息。

而從全球貨幣體系來(lái)看，美元依然是處于主導(dǎo)地位的“紙幣”。我們之前專題有介紹過(guò)，美國(guó)這一輪經(jīng)濟(jì)修復(fù)將是歷史上最快的，美元升值、美債利率走高，美聯(lián)儲(chǔ)從放水到收水的轉(zhuǎn)變，也會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)、資產(chǎn)構(gòu)成較大影響。對(duì)哪些經(jīng)濟(jì)體沖擊最大？本文重點(diǎn)分析新興經(jīng)濟(jì)面臨的挑戰(zhàn)。

1.  加息：聯(lián)儲(chǔ)未動(dòng)，新興先行

盡管美聯(lián)儲(chǔ)還未行動(dòng)，但近期部分新興經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)開始加息。3月18日，巴西央行將基準(zhǔn)利率上調(diào)75BP至2.75%，這是巴西央行自2015年7月以來(lái)首次加息。3月18日，土耳其央行將基準(zhǔn)利率再度上調(diào)200BP至19.0%，為去年9月以來(lái)第四次加息，累計(jì)上調(diào)了1075BP。3月19日，俄羅斯央行也意外將基準(zhǔn)利率上調(diào)25BP至4.50%，為2018年12月以來(lái)首次加息。

除了巴西、土耳其和俄羅斯宣布加息外，還有多個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體可能在今年加息。根據(jù)彭博的統(tǒng)計(jì)，市場(chǎng)預(yù)計(jì)烏克蘭、智利、阿根廷、南非以及秘魯?shù)葒?guó)最早將在2021年加息；而韓國(guó)、菲律賓、印尼等國(guó)最早也將在2022年1季度加息；越南、馬來(lái)西亞以及印度等國(guó)最早在2022年2季度加息；泰國(guó)、波蘭以及墨西哥等國(guó)最早在2022年3季度加息；新西蘭最早將在2022年4季度加息。

此外，部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策也有了轉(zhuǎn)向的跡象。例如，日本央行在3月19日利率會(huì)議中決定，將10年期國(guó)債收益率目標(biāo)維持在0%左右，但波動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大至正負(fù)0.25%（此前為正負(fù)0.20%）；同時(shí)，還取消了每年約6萬(wàn)億日元ETF的購(gòu)買計(jì)劃。加拿大央行在3月23日表示，將在未來(lái)兩個(gè)月暫?；蛲Ｖ篂榫S持市場(chǎng)流動(dòng)性而設(shè)立的政策工具。美聯(lián)儲(chǔ)也于3月19日宣布，SLR（補(bǔ)充杠桿率）的豁免期將于3月31日如約到期。

2.  寬松的“煩惱”：高通脹+匯率貶值

從2019年開始，受全球經(jīng)濟(jì)下滑的影響，各主要經(jīng)濟(jì)體紛紛開始降息；而去年受新冠疫情沖擊，全球各國(guó)的經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境均大幅受創(chuàng)，各經(jīng)濟(jì)體加大了寬松力度。巴西去年8月將基準(zhǔn)利率降至2.0%，較2019年降息250BP，為1974年4月以來(lái)新低；俄羅斯去年7月將基準(zhǔn)利率降至4.25%，較2019年降息200BP，為歷史新低；土耳其去年5月將基準(zhǔn)利率降至8.25%，較2019年降息350BP，為2016年11月以來(lái)新低。在低利率環(huán)境下，紙幣被大量發(fā)行和創(chuàng)造出來(lái)。巴西去年10月M2同比高達(dá)31.2%，創(chuàng)2009年4月以來(lái)新高；土耳其去年10月M2同比高達(dá)44.7%，創(chuàng)2006年以來(lái)新高；俄羅斯去年10月M2同比高達(dá)16.2%，創(chuàng)2013年8月以來(lái)新高。此外，截至今年1月份，巴西信貸規(guī)模增長(zhǎng)了16.0%，創(chuàng)2013年8月以來(lái)新高；俄羅斯信貸增長(zhǎng)18.7%，創(chuàng)2015年9月以來(lái)新高；土耳其信貸也高達(dá)32.5%，且在去年10月高達(dá)42.8%，為2006年11月以來(lái)新高。

貨幣的持續(xù)寬松，為這些經(jīng)濟(jì)體提供經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能的同時(shí)，也帶來(lái)了高通脹和匯率貶值。尤其是，近期美元指數(shù)以及10年期美債收益率大幅上行，增加了這些國(guó)家的匯率風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)波動(dòng)。這也是部分新興經(jīng)濟(jì)體加息的直接導(dǎo)火索。

例如，俄羅斯2月通脹水平上升至5.7%，為2016年11月以來(lái)新高，遠(yuǎn)高于俄羅斯央行4%的政策目標(biāo)；且結(jié)構(gòu)依然分化，比如2月商品通脹高達(dá)6.7%，而服務(wù)通脹僅2.9%，仍處于歷史低位。巴西2月通脹水平也上升至5.2%，其中家用食品通脹水平高達(dá)19.4%，創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來(lái)最高。巴西當(dāng)前的通脹水平也已經(jīng)非常接近央行的政策目標(biāo)（3.75%，允許上下浮動(dòng)1.5個(gè)百分點(diǎn)）。土耳其2月通脹水平上升至15.6%，為2019年7月以來(lái)新高。也主要由商品通脹推動(dòng)，2月商品通脹高達(dá)17.3%，為2019年6月以來(lái)新高，而服務(wù)通脹僅11.7%。此外，土耳其央行強(qiáng)調(diào)為實(shí)現(xiàn)其通脹目標(biāo)（5%），將在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)維持緊縮的貨幣政策，直到通脹永久的下降。

除了應(yīng)對(duì)通脹的壓力，匯率大幅貶值也是加息的重要原因。截止3月18日，俄羅斯盧布較去年1月貶值了18.1%，土耳其里拉貶值了26.2%，巴西雷亞爾貶值了38.0%，幅度最大。

貨幣的大幅貶值將降低新興國(guó)家資產(chǎn)的吸引力，導(dǎo)致資本流出風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)我們測(cè)算，最近幾個(gè)月土耳其和俄羅斯均處于資本凈流出的狀態(tài)，而隨著巴西疫情加重，美元指數(shù)繼續(xù)上行，巴西資本也料將凈流出。據(jù)WIND統(tǒng)計(jì)，MSCI新興市場(chǎng)成長(zhǎng)股和價(jià)值股較2月19日的高點(diǎn)分別下跌了9.4%和3.3%。根據(jù)IIF統(tǒng)計(jì)，3月份第一周，新興市場(chǎng)每日資金流出約2.9億美元，為去年10月份以來(lái)首次出現(xiàn)單日流出。

而這一次，新興市場(chǎng)之所以先于美聯(lián)儲(chǔ)加息，主要也是因?yàn)槊绹?guó)現(xiàn)在疫苗還處于接種階段，防控還未放開，經(jīng)濟(jì)修復(fù)還相對(duì)緩慢。而新興經(jīng)濟(jì)體的生產(chǎn)活動(dòng)已經(jīng)普遍修復(fù)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)向好。通過(guò)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)來(lái)看，土耳其和巴西生產(chǎn)狀況均已經(jīng)回到疫情沖擊前水平，巴西1月GDP同比更是已經(jīng)轉(zhuǎn)正，而俄羅斯也接近恢復(fù)至疫情前水平，表明這些經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)大幅修復(fù)。

3.  逃不開的美元周期：哪些風(fēng)險(xiǎn)最高？

美元在國(guó)際貨幣體系中仍然處于主導(dǎo)地位，所以美國(guó)的貨幣政策變動(dòng)會(huì)對(duì)全球的經(jīng)濟(jì)、資產(chǎn)、匯率產(chǎn)生重要影響。據(jù)IMF統(tǒng)計(jì)，截止2020年9月，各國(guó)外匯儲(chǔ)備中美元占比高達(dá)60.5%，歐元為20.5%，其它貨幣中最高的是日元，占比僅5.9%；據(jù)SWIFT統(tǒng)計(jì)，截止2021年2月，美元在全球支付中的份額為38.4%，仍為全球第一。

回顧國(guó)際金融史上的歷次危機(jī)：從80年代的拉美債務(wù)危機(jī)，到日本房地產(chǎn)和股市泡沫破滅，從亞洲金融危機(jī)，到08年全球金融危機(jī)。這些危機(jī)幾乎都發(fā)生在美國(guó)貨幣政策的緊縮時(shí)期，危機(jī)前也都經(jīng)歷了美元的寬松。

美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向預(yù)期在前移。美聯(lián)儲(chǔ)在3月議息會(huì)議中，大幅上調(diào)了2021年的經(jīng)濟(jì)預(yù)期；雖然仍保持零利率政策，但美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖顯示，2022年有4位成員預(yù)計(jì)會(huì)加息，較去年12月預(yù)測(cè)時(shí)多了3位；約40%的成員預(yù)期2023年將加息。隨后，美聯(lián)儲(chǔ)宣布SLR到期不續(xù)做，并陸續(xù)釋放出略偏“鷹派”的信號(hào)。

我們?cè)谥皩ｎ}中也介紹過(guò)，美國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)、通脹、就業(yè)的總量指標(biāo)看起來(lái)像08、09年時(shí)，但主要是疫情防控對(duì)服務(wù)業(yè)的短期壓制導(dǎo)致的，一旦防控措施放開，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能快速恢復(fù)至2012、2013年的狀態(tài)。

而且我們認(rèn)為，美國(guó)的失業(yè)率現(xiàn)在因?yàn)楦哳~失業(yè)補(bǔ)助，是被人為抬高的，一旦三季度以后失業(yè)補(bǔ)助降低，美國(guó)的失業(yè)率也會(huì)出現(xiàn)歷史上最快速度的下行，美聯(lián)儲(chǔ)的寬松措施會(huì)更快速度的退出。所以美元和美債利率大概率會(huì)維持上行趨勢(shì)，這是需要關(guān)注的外部風(fēng)險(xiǎn)。

美聯(lián)儲(chǔ)一旦轉(zhuǎn)向，將會(huì)造成新興市場(chǎng)沖擊。因?yàn)椋缆?lián)儲(chǔ)降息向全球市場(chǎng)提供流動(dòng)性，而加息意味著從全球回收流動(dòng)性。例如，2014年美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期產(chǎn)生后，根據(jù)IIF統(tǒng)計(jì)，2015年新興市場(chǎng)資本凈流出5000多億美元，為1988年以來(lái)首次出現(xiàn)凈流出。

哪些新興經(jīng)濟(jì)體風(fēng)險(xiǎn)更高？從歷次美國(guó)加息的情況看，受影響最嚴(yán)重的往往是外債高、外儲(chǔ)少的經(jīng)濟(jì)體，且前期吸入國(guó)際資本越多，加息時(shí)承受資本外流的壓力就越大。

從匯率貶值來(lái)看，截止3月25日，美元指數(shù)已經(jīng)回升到2020年11月初的水平，阿根廷、巴西、土耳其等國(guó)家貶值幅度最大，在30%以上；其次，俄羅斯、烏克蘭、墨西哥等貶值幅度也較高，在10%及以上。

從外債風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，一般用外債/GDP、外債/外匯儲(chǔ)備的水平來(lái)衡量?jī)攤芰?。土耳其、阿根廷、烏克蘭以及智利等國(guó)家外債風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高；而中國(guó)、印度、菲律賓等國(guó)家外債風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。

（智通財(cái)經(jīng)編輯：吳曉文）