再論美元看空“陷阱”：美元已進(jìn)入強(qiáng)勢通道

本文來自：趙偉宏觀探索，作者： 趙偉團(tuán)隊。

報告要點(diǎn)

自2020年12月我們提示看空美元存在邏輯“陷阱”以來，美元大幅反彈、遠(yuǎn)超市場預(yù)期。重申：經(jīng)濟(jì)基本面、央行政策態(tài)度及資金流向等，均指向美元已進(jìn)入強(qiáng)勢通道。

年初以來，美元大幅反彈，大超市場主流預(yù)期

2021年初至今，市場一片看空聲音中，美元指數(shù)自低位大幅反彈。美元指數(shù)2020年持續(xù)、大幅走弱之后，以“美元將趨勢走弱”為代表的看空美元言論頻出，并逐漸成為市場主流聲音。但2021年初以來，美元指數(shù)一改頹勢，自低位的89.4大幅反彈至91.67。伴隨美元反彈，全球做空美元的資金頭寸較2020年加速減少。

美元反彈背后，是美歐疫情控制及宏觀形勢的相對強(qiáng)弱出現(xiàn)“逆轉(zhuǎn)”。中短期內(nèi)，美歐經(jīng)濟(jì)的偏離程度對美元走勢影響最大?；仡?020年，美元持續(xù)走弱背后，是美國疫情控制差于歐洲、拖累經(jīng)濟(jì)修復(fù)，并非看空言論提及的美聯(lián)儲放水等。同樣，美元2021年以來大幅反彈，是因為美國疫情加速好轉(zhuǎn)、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)加快。

疫苗大規(guī)模推廣及多輪財政刺激，將驅(qū)動美國經(jīng)濟(jì)修復(fù)顯著加快

伴隨疫苗供應(yīng)大增、接種速度持續(xù)加速提升，美國有望比歐洲更早實(shí)現(xiàn)群體免疫。截至3月初，美國已收到輝瑞等廠商承諾，在7月底前共獲7億劑疫苗;而歐盟受制于阿斯利康等產(chǎn)能不足，收到的疫苗數(shù)遠(yuǎn)不及美國。美國單日疫苗接種量也已穩(wěn)定在220萬劑以上、且仍在加速提升，遙遙領(lǐng)先歐盟。綜合疫苗供應(yīng)及接種速度來看，美國有望在6月上旬接近群體免疫目標(biāo)，領(lǐng)先歐盟至少1個季度以上。

疫情加速改善，及多輪大規(guī)模財政刺激政策的支持下，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的彈性空間遠(yuǎn)超歐洲。隨著疫情加速改善，美國工業(yè)生產(chǎn)、餐飲消費(fèi)等的修復(fù)均顯著加快，表現(xiàn)遠(yuǎn)好于歐盟。同時，美國前后連續(xù)多輪大規(guī)模財政刺激政策的實(shí)施，以及政策中直接向居民“發(fā)錢”等，使美國居民收入水平在疫情后不降反升。疫情加速改善，及私人部門更加健康的資產(chǎn)負(fù)債表，使美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇彈性空間遠(yuǎn)超歐盟。

經(jīng)濟(jì)形勢、央行態(tài)度及資金流向等，均指向美元已進(jìn)入強(qiáng)勢通道

部分市場觀點(diǎn)寄希望于美聯(lián)儲加碼寬松，以壓低美債利率、保持弱勢美元;然而，歷史經(jīng)驗顯示，無論是資產(chǎn)價格還是美聯(lián)儲操作，都是經(jīng)濟(jì)趨勢的追隨者。歷次美國經(jīng)濟(jì)趨勢向好階段，無論美債及美元走勢如何，只要物價水平超預(yù)期及就業(yè)數(shù)據(jù)等持續(xù)改善，美聯(lián)儲均選擇了調(diào)整政策立場。如2013年，通脹抬升及就業(yè)向好下，開始討論退出QE。相反，經(jīng)濟(jì)趨勢走弱時，美聯(lián)儲往往快速放松貨幣。

重申觀點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)形勢、央行態(tài)度及資金流向等，均指向美元已進(jìn)入強(qiáng)勢通道。經(jīng)濟(jì)層面，受疫苗大規(guī)模推廣及多輪財政刺激支持，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇彈性遠(yuǎn)超歐洲。央行層面，伴隨美國經(jīng)濟(jì)前景持續(xù)向好，美聯(lián)儲對寬松貨幣的態(tài)度已經(jīng)從積極轉(zhuǎn)向“曖昧”，而歐央行持續(xù)釋放鴿派信號、并在最新會議中承諾將加快購債速度。美德利差由120bp左右大幅走擴(kuò)至180bp以上，也說明資金流向有利美元走強(qiáng)。

風(fēng)險提示：病毒頻頻突變，導(dǎo)致新冠疫苗失效。

報告正文

周度專題：美元看空“陷阱”再論

事件：2020年1月以來，美元指數(shù)觸底反彈，最高升破92。

資料來源：Wind等

1.1、年初以來，美元大幅反彈，大超市場主流預(yù)期

2020年5月以來、尤其是2020年12月后，市場上各種看空美元的言論頻出。回顧2020年，美元指數(shù)從5月下旬起自100以上的高位回落，12月中下旬更是進(jìn)一步跌破90、刷新2018年4月后新低。美元指數(shù)的持續(xù)下跌，引發(fā)市場廣泛討論。其中，看空美元的言論，如“美元已進(jìn)入8~10年下行周期”、“美元指數(shù)跌破80只是時間問題”等頻頻出現(xiàn)，并逐漸成為了市場主流預(yù)期。

然而，與主流預(yù)期截然相反，2021年初至今，美元指數(shù)一改頹勢，自低點(diǎn)大幅反彈。2020年1月以來，在市場一片看空聲音中，美元指數(shù)開始止住跌勢，并自低位持續(xù)反彈。1月1日至3月12日，美元指數(shù)由89.4上漲2.5%至91.67，并多次在盤中升破92。從CFTC公布的數(shù)據(jù)來看，伴隨美元指數(shù)止跌反彈，全球做空美元的資金頭寸已開始減少。

疫情擴(kuò)散以來，美元指數(shù)的走勢，主要與美歐疫情形勢的變化密切相關(guān)。由于歐元在美元指數(shù)中占比較高，中短期內(nèi)，美歐經(jīng)濟(jì)偏離程度對美元指數(shù)走勢影響最大。2020年5月后，美元指數(shù)持續(xù)走弱，與美國疫情形勢控制差于歐洲、導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程慢于歐洲等緊密相關(guān)。相反，2021年初以來，隨著美國疫情形勢開始加速好轉(zhuǎn)、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程逐漸超過歐洲，美元指數(shù)自低位大幅反彈。正如數(shù)據(jù)所顯示的，美元指數(shù)走勢，與美德新增確診病例之差的變化高度負(fù)相關(guān)。

1.2、疫苗大規(guī)模推廣及多輪財政刺激，將驅(qū)動美國經(jīng)濟(jì)修復(fù)顯著加快

伴隨疫苗供應(yīng)大增、接種速度持續(xù)加速提升，美國有望比歐洲更早實(shí)現(xiàn)群體免疫。疫苗供應(yīng)方面，輝瑞、莫德納及強(qiáng)生紛紛提升對美國的疫苗交付速度，并承諾于7月底前向美國合計交付7億劑疫苗。與美國相比，歐盟雖然也預(yù)定了足量疫苗，但受制于產(chǎn)能問題，實(shí)際收到的疫苗數(shù)量遠(yuǎn)不及既定計劃。疫苗接種方面，截至3月12日，美國累計完成超1億劑疫苗接種，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過歐盟的4663萬劑;美國單日疫苗接種量已穩(wěn)定在220萬劑/日以上，相當(dāng)于歐盟的2倍水平。結(jié)合疫苗供應(yīng)及接種速度來看，美國有望在6月上旬接近群體免疫目標(biāo)，領(lǐng)先歐盟至少1個季度以上。

疫情加速改善下，美國經(jīng)濟(jì)基本面表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)于歐洲，工業(yè)生產(chǎn)、餐飲消費(fèi)等修復(fù)顯著加快。最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，美國2月制造業(yè)PMI錄得60.8%、刷新近3年高，并高出歐元區(qū)及德國等制造業(yè)PMI水平。線下經(jīng)濟(jì)活動當(dāng)中，美國工業(yè)生產(chǎn)的修復(fù)持續(xù)加快，居民的出行意愿也明顯升溫。從OpenTable公布的餐館預(yù)定數(shù)來看，美國餐館預(yù)定數(shù)同比已從-85%的低點(diǎn)修復(fù)至-37%，而德國依然處于-98.5%的歷史低位。

連續(xù)多輪的財政刺激政策落地，使美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的彈性空間，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過歐洲。2020年疫情擴(kuò)散后，雖然都實(shí)施了財政刺激，但美國的財政刺激規(guī)模占2019年的財政支出比例達(dá)到45.7%，遠(yuǎn)高出德國的31.3%、法國的11.7%。同時，由于財政刺激政策包括了直接向居民提供大額現(xiàn)金支票及失業(yè)金補(bǔ)貼等，美國居民收入水平在疫情后“不降反升”，遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于德國、法國等。2021年，美國繼續(xù)加大刺激力度，拜登1.9萬億美元財政刺激法案的落地，將進(jìn)一步支持居民及企業(yè)部門。私人部門更加健康的資產(chǎn)負(fù)債表，使美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇彈性空間，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過歐洲。

1.3、經(jīng)濟(jì)形勢、央行態(tài)度及資金流向等，均指向美元已進(jìn)入強(qiáng)勢通道

伴隨疫情加速改善、經(jīng)濟(jì)修復(fù)加快，美國就業(yè)景氣開始回升，通脹也進(jìn)入到快速上漲通道。疫情加速改善下，美國每周申請失業(yè)金的人數(shù)不斷下滑，2月當(dāng)月非農(nóng)就業(yè)人口也錄得增長37.9萬人、大超預(yù)期。前期受疫情反彈拖累的服務(wù)業(yè)整體及休閑、酒店業(yè)等就業(yè)，均表現(xiàn)亮眼。通脹方面，美國2月CPI同比增長1.7%、創(chuàng)2020年3月以來新高，2月PPI同比增長2.8%、為2018年10月來最大漲幅。根據(jù)我們的預(yù)測，伴隨經(jīng)濟(jì)修復(fù)加快及油價上漲，美國CPI同比可能于3月后升至2%以上、高點(diǎn)甚至可能超4%。

從美、歐央行最新表態(tài)來看，美聯(lián)儲對未來政策路徑的表態(tài)越發(fā)曖昧，而歐央行繼續(xù)傳遞鴿派信號、甚至公開喊話存在加碼寬松可能。在經(jīng)濟(jì)基本面趨勢向好的背景下，美聯(lián)儲官員對經(jīng)濟(jì)前景的看法越發(fā)樂觀，對未來政策路徑的表態(tài)越發(fā)“曖昧”。以美聯(lián)儲主席鮑威爾為例，他不斷重申寬松立場不變，但又頻頻表達(dá)對美國經(jīng)濟(jì)前景的樂觀預(yù)期，對于美國債券市場近期的波動也“無動于衷”。相比美聯(lián)儲，歐央行在持續(xù)釋放鴿派信號的同時，還“付諸”實(shí)際行動。在最新的3月利率決議中，歐央行承諾將加快購債速度，并表示未來不排除進(jìn)一步加碼寬松的可能。

伴隨美歐經(jīng)濟(jì)走勢及貨幣政策預(yù)期分化，美德利差持續(xù)、大幅走擴(kuò)，支撐美元進(jìn)入強(qiáng)勢通道。美國經(jīng)濟(jì)修復(fù)顯著加快及美聯(lián)儲“曖昧”表態(tài)下，10Y美債利率由年初的1%左右加速上行至1.6%以上。受此影響，美德利差(10Y美債-德債利率)由120bp左右大幅走擴(kuò)至180bp以上。結(jié)合歷史經(jīng)驗來看，美德利差持續(xù)、大幅走擴(kuò)，將支撐美元進(jìn)入強(qiáng)勢通道。

經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：

(1)美元指數(shù)2020年持續(xù)、大幅走弱之后，看空美元的言論頻頻出現(xiàn)，并逐漸成為市場主流預(yù)期。但在市場一片看空聲音中，美元指數(shù)自2021年初起，由89.4大幅反彈至91.67。伴隨美元反彈，全球做空美元的資金頭寸較2020年加速減少。

(2)由于歐元在美元指數(shù)中占比最高，中短期內(nèi)，美歐經(jīng)濟(jì)偏離程度對美元走勢影響最大?；仡?020年，美元持續(xù)走弱背后，是美國疫情控制差于歐洲、拖累經(jīng)濟(jì)修復(fù)。2021年以來，美元大幅反彈，緣于美國疫情開始加速好轉(zhuǎn)、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加快。

(3)展望未來疫情變化，其中，疫苗供應(yīng)方面，美國已收到輝瑞等廠商承諾，在7月底前共獲得7億劑疫苗;而歐盟受制于阿斯利康等廠商產(chǎn)能不足，收到的疫苗數(shù)量遠(yuǎn)不及美國。同時，美國已完成超1億劑的疫苗接種，單日接種量也穩(wěn)定在220萬劑以上，均遠(yuǎn)超歐盟。綜合來看，美國有望在6月上旬接近群體免疫目標(biāo)，領(lǐng)先歐盟至少1個季度以上。

(4)隨著疫情加速改善，美國經(jīng)濟(jì)修復(fù)顯著加快，包括工業(yè)生產(chǎn)、餐飲消費(fèi)等的表現(xiàn)均好于歐盟。同時，前后連續(xù)多輪大規(guī)模財政刺激政策的實(shí)施，以及政策中直接向居民“發(fā)錢”等，使美國居民收入水平在疫情后不降反升，遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于歐盟國家。更加健康的資產(chǎn)負(fù)債表，使美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇彈性空間遠(yuǎn)超歐盟。

(5)美聯(lián)儲政策操作一般追隨美國經(jīng)濟(jì)基本面變化。歷次美國經(jīng)濟(jì)趨勢向好階段，一旦物價水平超預(yù)期，及就業(yè)數(shù)據(jù)等持續(xù)改善，美聯(lián)儲官員對未來政策路徑的表態(tài)也會相應(yīng)調(diào)整。參考2013年的經(jīng)驗，通脹抬升及就業(yè)向好下，美聯(lián)儲官員紛紛討論“退出QE”，引發(fā)市場對美聯(lián)儲收緊預(yù)期快速升溫。

(6)疫情改善、通脹加速抬升下，美聯(lián)儲官員對經(jīng)濟(jì)前景越發(fā)樂觀，對未來政策路徑的表態(tài)越發(fā)“曖昧”。相反，歐央行持續(xù)釋放鴿派信號，并在最新的3月利率決議中，承諾將加快購債速度、強(qiáng)調(diào)不排除進(jìn)一步加碼寬松的可能。伴隨美歐經(jīng)濟(jì)走勢及貨幣政策預(yù)期不斷分化，美德利差由120bp大幅走擴(kuò)至180bp以上。

重點(diǎn)關(guān)注：美聯(lián)儲3月FOMC會議

(編輯：王岳川)