中金：近期美元走強(qiáng)需要擔(dān)心么？

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“Kevin策略研究”，作者：劉剛、王漢鋒等。

近期美元走強(qiáng)需要擔(dān)心么？

——2021年3月22日~3月28日

近期美元走強(qiáng)不免讓市場(chǎng)擔(dān)心強(qiáng)勢(shì)美元和利率走高背景下新興市場(chǎng)是否會(huì)面臨流動(dòng)性收緊和資金流出的壓力。為了回答這一問題，需要從背景原因、持續(xù)性、以及新興市場(chǎng)的脆弱性等幾個(gè)維度來(lái)分析。

一、近期美元走強(qiáng)并非無(wú)源之水。1）美國(guó)“供需兩旺”強(qiáng)化增長(zhǎng)上行預(yù)期。2）相比之下，其他國(guó)家特別是歐洲在需求側(cè)刺激和疫情控制上都難以望其項(xiàng)背。3）美債利率持續(xù)走高，拉大與其他國(guó)家的利差水平。4）對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)可能因通脹壓力被迫提前收緊的部分擔(dān)憂。總結(jié)而言，美元指數(shù)走強(qiáng)是近期新一輪財(cái)政刺激和疫情控制進(jìn)展下美國(guó)與其他國(guó)家增長(zhǎng)預(yù)期裂口擴(kuò)大、利率走高后利差吸引力增強(qiáng)、以及貨幣政策收緊預(yù)期等共同所致。

二、短期內(nèi)可能仍有一定支撐。往前看，從基本面、政策面和交易層面看上述支撐因素可能很難在短期被逆轉(zhuǎn)。這一背景下，不排除短期仍有支撐，去年11月美國(guó)疫情再度升級(jí)前的94~95可以作為一個(gè)短期參照。

三、是否存在大幅走強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)？從多項(xiàng)指標(biāo)看，美元強(qiáng)勢(shì)風(fēng)險(xiǎn)有所醞釀，但是大幅和持續(xù)走高的判斷仍有待觀察和進(jìn)一步確認(rèn)。不過，我們也注意到市場(chǎng)對(duì)于美元走強(qiáng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)可能準(zhǔn)備不足，因此需要防范和密切關(guān)注。此外，不論從利差、美元流動(dòng)性、還是貨幣政策來(lái)看都處于上一輪周期以來(lái)高點(diǎn)，因此收斂可能性更大。

四、新興市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)敞口？整體來(lái)看，近期幾個(gè)新興市場(chǎng)加息有其特殊性其面臨的潛在壓力、不能簡(jiǎn)單推而廣之。資金流向上，我們注意到3月以來(lái)，部分新興市場(chǎng)股債的確出現(xiàn)一定的資金流出壓力，但也并沒有非常顯著。后續(xù)關(guān)注美元是否走強(qiáng)的負(fù)反饋，新興市場(chǎng)基本面的修復(fù)程度和相比美國(guó)的修復(fù)速度的“賽跑”是關(guān)鍵。

焦點(diǎn)討論：美元走強(qiáng)，部分新興市場(chǎng)加息；短期擾動(dòng)、還是長(zhǎng)期壓力？

3月以來(lái)，美元持續(xù)走強(qiáng)，美元指數(shù)從不到90的低位一度升至逼近93，創(chuàng)2020年11月以來(lái)新高，恰逢部分“脆弱”新興市場(chǎng)如土耳其、巴西和俄羅斯決定加息。這一變化，疊加美債利率持續(xù)走高、以及市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)可能因通脹走高壓力而被迫提前退出寬松政策的擔(dān)憂揮之不去，因此不免讓市場(chǎng)擔(dān)心強(qiáng)勢(shì)美元和利率走高背景下新興市場(chǎng)是否會(huì)面臨流動(dòng)性收緊和資金流出的壓力。

圖表1: 3月以來(lái)，美元持續(xù)走強(qiáng)，美元指數(shù)從不到90的低位一度升至逼近93，創(chuàng)2020年11月以來(lái)新高

為了回答這一問題，我們需要從此次美元走強(qiáng)的背景原因、持續(xù)性、以及新興市場(chǎng)的脆弱性等幾個(gè)維度來(lái)分析。

一、近期美元走強(qiáng)并非無(wú)源之水。

影響匯率因素有多個(gè)方面，近期美元走強(qiáng)也是多方面因素共同作用下的結(jié)果。具體看，

1）美國(guó)“供需兩旺”強(qiáng)化增長(zhǎng)上行預(yù)期。市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)1.9萬(wàn)億美元財(cái)政刺激落地有望帶來(lái)新一輪消費(fèi)需求，去年底9000億美元刺激對(duì)于零售消費(fèi)和居民儲(chǔ)蓄率的提振就立竿見影。同時(shí)，疫苗接種快速推進(jìn)使得美國(guó)越來(lái)越接近“群體免疫”，美國(guó)目前已累計(jì)接種1.37億劑，每日接種262萬(wàn)劑；這一背景下，線下消費(fèi)和出行都出現(xiàn)明顯改善，如TSA安檢人數(shù)等；

2）相比之下，其他國(guó)家特別是歐洲在需求側(cè)刺激和疫情控制上都難以望其項(xiàng)背。缺乏有效的需求刺激手段、疫情再度升級(jí)并再度進(jìn)入部分封鎖狀態(tài)、疫苗接種進(jìn)展顯著落后，都是歐洲各國(guó)近期面臨的問題。此外，部分新興市場(chǎng)如巴西、印度等疫情近期也再度升級(jí)，但疫苗接種更快。

3）美債利率持續(xù)走高，拉大與其他國(guó)家的利差水平。10年美債利率一度升至1.7%的高位，與全球其他主要市場(chǎng)的利差不斷擴(kuò)大。

4）對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)可能因通脹壓力被迫提前收緊的部分擔(dān)憂，例如上周鮑威爾在接受采訪中被媒體解讀可能暗示未來(lái)逐步退出QE，但其整體表態(tài)基調(diào)與3月FOMC會(huì)議中并沒有本質(zhì)不同。

總結(jié)而言，美元指數(shù)走強(qiáng)是近期新一輪財(cái)政刺激和疫情控制進(jìn)展下美國(guó)與其他國(guó)家增長(zhǎng)預(yù)期裂口擴(kuò)大、利率走高后利差吸引力增強(qiáng)、以及貨幣政策收緊預(yù)期等共同所致。

圖表2: 除了需求側(cè)刺激外，美國(guó)疫苗接種持續(xù)加速也有助于推動(dòng)服務(wù)性消費(fèi)和出行的改善，例如TSA安檢人數(shù)

圖表3: 相比之下，缺乏有效的需求刺激手段、疫情再度升級(jí)并再度進(jìn)入部分封鎖狀態(tài)、疫苗接種進(jìn)展顯著落后，都是歐洲各國(guó)近期面臨的問題

圖表4: 10年美債利率一度升至1.7%的高位，與全球其他主要市場(chǎng)的利差不斷擴(kuò)大

二、短期內(nèi)可能仍有一定支撐。

往前看，上述支撐美元走勢(shì)的因素可能很難在短期被逆轉(zhuǎn)。基本面上，美國(guó)新一輪財(cái)政刺激效果有望在未來(lái)一兩個(gè)月較為集中釋放，體現(xiàn)在居民收入和消費(fèi)支出上；疫苗接種有望進(jìn)一步加速，拜登在最新的上周的新聞發(fā)布會(huì)上表示將計(jì)劃在上任100天（4月底）實(shí)現(xiàn)接種2億劑的目標(biāo)，這可能會(huì)使“群體免疫”來(lái)得更早，進(jìn)而推動(dòng)生產(chǎn)復(fù)工和線下服務(wù)消費(fèi)修復(fù)。

相比之下，歐洲如法國(guó)、德國(guó)、意大利等疫情近期明顯升級(jí)并已經(jīng)采取相應(yīng)封鎖措施，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)需要3~4周逐漸壓平曲線。更重要的是，歐洲疫苗接種進(jìn)展非常緩慢，歐洲內(nèi)部接種最快的德國(guó)每日接種僅25.7萬(wàn)劑，人口覆蓋率也大幅落后。這一點(diǎn)從歐美服務(wù)業(yè)PMI的大幅分化上便可以得到體現(xiàn)。

政策面，歐央行將加快其大流行病資產(chǎn)購(gòu)買速度（PEPP），而美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)政策加碼的可能性較低。

交易層面，美元CFTC投機(jī)性多頭倉(cāng)位近期大幅轉(zhuǎn)為凈多頭，為2018年中以來(lái)的首次，相反歐元特別是日元投機(jī)性頭寸均大幅回落、甚至轉(zhuǎn)為凈空頭；同時(shí)扣掉匯率對(duì)沖成本后的美德和美日利差為2014年以來(lái)的新高，因此美債對(duì)于歐日投資者吸引力明顯增強(qiáng)。

在這一背景下，不排除短期仍有支撐，去年11月美國(guó)疫情再度升級(jí)前的94~95可以作為一個(gè)短期目標(biāo)參照。

圖表5: 歐央行將加快其大流行病資產(chǎn)購(gòu)買速度（PEPP），而美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)政策加碼的可能性較低

圖表6: 美元CFTC投機(jī)性多頭倉(cāng)位近期大幅轉(zhuǎn)為凈多頭，為2018年中以來(lái)的首次

圖表7: 相反歐元特別是日元投機(jī)性頭寸均大幅回落、甚至轉(zhuǎn)為凈空頭

圖表8: 扣掉匯率對(duì)沖成本后的美德和美日利差為2014年以來(lái)的新高，因此美債對(duì)于歐日投資者吸引力明顯增強(qiáng)

三、是否存在大幅走強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)？

相比短期的上行，市場(chǎng)更為擔(dān)心的是美元指數(shù)是否存在進(jìn)一步大幅走強(qiáng)的基礎(chǔ)、進(jìn)而給新興市場(chǎng)帶來(lái)較大擾動(dòng)甚至風(fēng)險(xiǎn)。

我們認(rèn)為，從多項(xiàng)指標(biāo)近期走勢(shì)看，美元強(qiáng)勢(shì)的風(fēng)險(xiǎn)有所醞釀，但是大幅和持續(xù)走高的判斷仍有待觀察和進(jìn)一步確認(rèn)，因?yàn)槊涝蠓邚?qiáng)往往意味著全球處于增長(zhǎng)下行的“比差狀態(tài)”，例如2018~2019年，而此時(shí)美國(guó)往往不是最差的那個(gè)。目前來(lái)看，盡管部分新興市場(chǎng)仍然受疫情困擾修復(fù)緩慢，但整體仍處于復(fù)蘇路徑上。此外，當(dāng)前以日元和歐元互換衡量的全球美元流動(dòng)性也依然充裕，并未出現(xiàn)明顯收緊現(xiàn)象。

不過，我們也注意到市場(chǎng)對(duì)于美元走強(qiáng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)可能準(zhǔn)備不足，因此需要防范和密切關(guān)注。相比作為去年疫情持續(xù)升級(jí)的“差等生”，目前美國(guó)卻在疫苗接種和財(cái)政刺激上“一騎絕塵”，增長(zhǎng)和資產(chǎn)相對(duì)吸引力抬升，更不用說(shuō)拜登有可能推動(dòng)新一輪基建投資計(jì)劃。如果后續(xù)引發(fā)資金回流的正反饋可能會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化其走勢(shì)。

此外，不論從利差、美元流動(dòng)性、還是貨幣政策來(lái)看，都處于上一輪周期以來(lái)最高點(diǎn)，因此從當(dāng)前位置收斂的可能性更大。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，處于高位的美德和美日利差往往意味著美債資金流入的加速。

圖表9: 從歷史經(jīng)驗(yàn)看，處于高位的美德和美日利差往往意味著美債資金流入的加速

圖表10: 當(dāng)前以日元和歐元互換衡量的全球美元流動(dòng)性也依然充裕，并未出現(xiàn)明顯收緊現(xiàn)象

四、新興市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)敞口？

在近期美元走強(qiáng)的背景下，土耳其、巴西和俄羅斯分別意外加息，土耳其甚至再度出現(xiàn)股債匯“三殺”，很容易讓人聯(lián)想起2018年土耳其同樣大幅加息應(yīng)對(duì)匯率和資本流出風(fēng)險(xiǎn)的情形，因而引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于部分新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)敞口的擔(dān)憂。整體來(lái)看，上述幾個(gè)新興市場(chǎng)加息有其特殊性（例如大宗商品走高下通脹上行壓力、外匯儲(chǔ)備不足、或長(zhǎng)期處于雙赤字狀態(tài)等），因此其面臨的潛在壓力不能簡(jiǎn)單推而廣之、特別是在美元并未大幅走強(qiáng)的背景下。

此外，在美元融資成本可能抬升的背景下，不同國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)敞口也不盡相同，例如土耳其和巴西的外債主要體現(xiàn)在銀行和企業(yè)部門，而阿根廷外債更多集中在政府部門。

資金流向上，我們注意到3月以來(lái)，部分新興市場(chǎng)股債的確出現(xiàn)一定的資金流出壓力，如巴西、土耳其、印尼、南非等，但也并沒有非常顯著，中國(guó)市場(chǎng)海外資金依然維持流入態(tài)勢(shì)。

圖表11: 新興市場(chǎng)與發(fā)達(dá)市場(chǎng)的相對(duì)表現(xiàn)與美元走勢(shì)呈現(xiàn)出較為明顯的負(fù)相關(guān)

圖表12: 新興市場(chǎng)表現(xiàn)與新興市場(chǎng)匯率呈現(xiàn)出較為明顯的相關(guān)性

圖表13: 從歷史角度看，美國(guó)財(cái)政和經(jīng)常賬戶雙赤字長(zhǎng)期存在…

圖表14: …但是，其他面臨雙赤字問題的新興市場(chǎng)普遍面臨“麻煩”

圖表15: 2020年以來(lái)土耳其外匯儲(chǔ)備嚴(yán)重消耗，雖然政策利率在不斷上調(diào)，但通脹問題仍然未能得到解決

圖表16: 2020年四季度外匯儲(chǔ)備占2021e GDP比例

圖表17: 2020年四季度外匯儲(chǔ)備占2021e短期債務(wù)+經(jīng)常賬戶赤字比例

圖表18: 不同國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)敞口也不盡相同，例如土耳其和巴西的外債主要體現(xiàn)在銀行和企業(yè)部門，而阿根廷外債更多集中在政府部門

圖表19: 2021年3月至今新興市場(chǎng)股市資金流向

圖表20: 2021年3月至今新興市場(chǎng)債市資金流向

圖表21: 全球主要央行基準(zhǔn)利率變動(dòng)：近期主要新興市場(chǎng)如土耳其、巴西、俄羅斯意外加息

資料來(lái)源：Bloomberg，IMF，Haver，BIS，中金公司研究部

市場(chǎng)動(dòng)態(tài)：10年美債高位回落，美元走強(qiáng)；歐洲新興疫情升級(jí)，疫苗接種繼續(xù)提速

?資產(chǎn)表現(xiàn)：股>債>大宗；美元走強(qiáng)，美債利率回落。整體看，過去一周，美元計(jì)價(jià)下，大類資產(chǎn)排序?yàn)楣?gt;債>大宗；全球REITs、美股、美元指數(shù)、天然氣等領(lǐng)先；VIX多頭、比特幣、巴西股市和匯率、港股與日本股市等落后。美債利率從此前1.72%的高位回落至1.68%，而美元繼續(xù)走強(qiáng)。

疫情方面，歐洲部分國(guó)家疫情態(tài)勢(shì)嚴(yán)峻，如法國(guó)、德國(guó)和意大利等日新增依然走高，意大利的住院和ICU人數(shù)已經(jīng)逼近前兩輪高點(diǎn)，醫(yī)療系統(tǒng)壓力較大。多國(guó)增加封鎖措施。疫苗方面，巴西和印度接種持續(xù)加速，日均接種231萬(wàn)劑和51萬(wàn)劑；拜登表示要在上任100天（4月底）實(shí)現(xiàn)接種2億劑的目標(biāo)。

?情緒倉(cāng)位：美股轉(zhuǎn)為空頭，銅多頭繼續(xù)減少。上周值得注意的變化是，美股投機(jī)性倉(cāng)位從多頭轉(zhuǎn)為空頭，同時(shí)銅期貨多頭繼續(xù)回落；匯率對(duì)沖成本后的美德美日利差仍處于2014年中高位。

?資金流向：美股轉(zhuǎn)為流出，債市加速流入。過去一周，債市加速流入，貨幣市場(chǎng)基金轉(zhuǎn)為大幅流入；分市場(chǎng)看，美股轉(zhuǎn)為流出，日本、發(fā)達(dá)歐洲及新興市場(chǎng)持續(xù)流入。

?基本面與政策：歐美3月PMI繼續(xù)攀升，美國(guó)耐用品訂單下滑。3月美國(guó)Markit制造業(yè)及服務(wù)業(yè)PMI初值均繼續(xù)攀升至59.0和60.0，制造業(yè)PMI連續(xù)9個(gè)月處于榮枯線上方，但不及預(yù)期。此外，2月耐用品訂單環(huán)比下滑。相比之下，包括英國(guó)在內(nèi)的歐洲主要國(guó)家3月Markit制造業(yè)PMI及服務(wù)業(yè)PMI初值均抬升且高于預(yù)期。上周，歐洲、日本盈利預(yù)測(cè)調(diào)整情緒繼續(xù)改善，美國(guó)、新興趨弱。

?市場(chǎng)估值：主要市場(chǎng)估值回落。當(dāng)前美股12月動(dòng)態(tài)PE降至21.0倍；27.8倍的靜態(tài)P/E高于增長(zhǎng)（3月Markit制造業(yè)PMI初值=59.0）和流動(dòng)性（10年美債利率1.68%）能夠支撐的合理水平（~24.0倍）。

（智通財(cái)經(jīng)編輯：吳曉文）