為什么收益率曲線陡峭化對經(jīng)濟的影響重大？

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號“Kevin研究”。

收益率曲線陡峭化的含義與影響

短期看，不排除美債利率再度上沖“試探”美聯(lián)儲底線。長期而言，預(yù)計長端美債利率仍將維持上行勢頭，第一目標(biāo)1.5%突破后，第二目標(biāo)1.8%，而2.2%左右對應(yīng)實際利率轉(zhuǎn)正后可能會促使更多政策關(guān)注。

此輪美債利率走高有幾個明顯特征，即：

1）速度快，波動率創(chuàng)下超過2倍標(biāo)準(zhǔn)差；

2）實際利率為主，對黃金和成長股特別是“虛高”估值的影響更大；

3）收益率曲線陡峭化，短端利率基本保持不變，2s10s利差已至1.57%的2015年7月以來高位。

除利率變化自身外，上述特征對分析對資產(chǎn)價格影響可能更重要。

收益率曲線陡峭可以分為兩種不同形態(tài)：1）長端利率上行更快，短端利率不變或小幅上行，這往往發(fā)生在增長向好、通脹走高、但美聯(lián)儲還沒有收緊貨幣政策或者處于收緊貨幣政策初期；

2）短端利率相比長端利率下行得更快，這往往發(fā)生在降息初期、以及增長和通脹下行階段。

本輪以長端利率上行為主推動收益率曲線陡峭化符合第一種情形。

歷史經(jīng)驗來看，有以下規(guī)律：

?市場整體上行；估值擴張或持平，取決絕對于水平高低。

?風(fēng)險資產(chǎn)跑贏、避險資產(chǎn)落后。原油>納斯達克>工業(yè)金屬>標(biāo)普500>道瓊斯>高收益>農(nóng)產(chǎn)品>美元指數(shù)>公司債>國債>黃金

?風(fēng)格上，消費>金融>科技>周期>防御。金融板塊往往直接受益，消費、周期和科技板塊也表現(xiàn)較好，相比之下，地產(chǎn)以及防御性板塊表現(xiàn)落后

最新變化：利率再度沖高“試探”美聯(lián)儲底線，仍以實際利率為主

上周，美債利率再度上沖并一度創(chuàng)下1.75%新高，主要由于3月FOMC會議上，美聯(lián)儲盡管延續(xù)一直以來的鴿派基調(diào)，但也并沒有超預(yù)期的給出市場期待的其他政策加碼，如扭曲操作或收益率曲線控制（《3月FOMC：美聯(lián)儲對利率上行的容忍度和響應(yīng)門檻》），而鮑威爾有關(guān)“長端利率仍處于合理區(qū)間”的表態(tài)使得債券市場從交易層面進一步“試探”其政策底線（《利率再度上行“試探”美聯(lián)儲底線》）。同時，美聯(lián)儲周五決定3月31日到期后不再延長金融機構(gòu)SLR（supplementaryleverage ratio，補充杠桿率）國債資產(chǎn)豁免的決定也可能會帶來一定拋壓。

因此，短期看，由于美聯(lián)儲沒能“摁住”利率，因此長端利率可能會受交易因素主導(dǎo)，不排除再度上沖“試探”美聯(lián)儲底線。當(dāng)然，近期油價大跌和金屬價格疲弱或緩解市場在通脹上的擔(dān)憂。

但長期而言，在當(dāng)前美國供需兩旺的局面下，我們預(yù)計長端美債利率或仍將維持上行勢頭。在10年美債利率有效突破我們?nèi)ツ甑捉o出的1.5%第一目標(biāo)后，我們預(yù)計第二目標(biāo)點為1.8%，而2.2%左右所對應(yīng)實際利率（-0.59%）轉(zhuǎn)正隱含金融條件收緊后，可能才促使更多的政策關(guān)注。

焦點討論：除長端利率自身外，收益率曲線的變化可能更重要

2月初以來，10年美債已大幅走高0.66%，不僅引發(fā)了廣泛關(guān)注，也對資產(chǎn)價格造成了明顯擾動。如我們此前分析，此輪美債利率走高有以下幾個明顯特征，即：

1）速度快，波動率創(chuàng)下超過2倍標(biāo)準(zhǔn)差，因此會從交易層面造成跨資產(chǎn)的波動擴散（《美債利率上行過快的挑戰(zhàn)》）；

2）實際利率為主，2月以來的上行中，實際利率貢獻了0.45%，通脹預(yù)期上行0.21%，這對于黃金和成長股特別是“虛高”估值的影響更大（《實際利率走高的含義與影響》）；

3）收益率曲線陡峭化，此次美債市場的波動僅體現(xiàn)在長端國債上，短端利率如2年期以下基本保持不變，以最常用的2s10s為例，這一利差已經(jīng)快速走高至1.57%的2015年7月以來高位。

實際上，短端利率特別是其他衡量金融系統(tǒng)流動性的指標(biāo)都基本維持穩(wěn)定（例如銀行間的拆解利率Libor和FRA-OIS利差，企業(yè)的短端融資商業(yè)票據(jù)市場、又或者是信用債市場的信用利差），也正是美聯(lián)儲對近期債券利率走高表現(xiàn)淡定和較大容忍度的主要原因之一。

近期長端利率快上行推動收益率曲線陡峭化

2s10s這一利差已經(jīng)快速走高至1.57%的2015年7月以來高位

不難看出，除利率變化自身外，上述特征對于分析對資產(chǎn)價格的影響可能更重要，這也是我們一直強調(diào)的。我們在此前的報告中已經(jīng)專門就利率上行的速度和實際利率為主的形態(tài)做出專門分析。因此本文中，我們將重點討論收益率曲線的陡峭化。

收益率曲線陡峭化可以分為兩種不同的形態(tài)：

1）長端利率上行的更快，短端利率不變或小幅上行，這往往發(fā)生在增長向好、通脹走高、但美聯(lián)儲還沒有收緊貨幣政策或者處于收緊貨幣政策初期，例如2008年底到2010年初、2012年中到2013年底、2015年上半年、2016年下半年等；

2）短端利率相比長端利率下行得更快，這往往發(fā)生在降息初期、以及增長和通脹下行階段，例如2000到2003年，以及2007年到2008年初。

可以發(fā)現(xiàn)，本輪以長端利率上行為主推動收益率曲線陡峭化符合第一種情形，其背后也主要反映了近期美國經(jīng)濟在1.9萬億美元新一輪財政刺激、以及疫情改善和疫苗接種持續(xù)加速下的供需兩旺、增長和通脹可能有上行風(fēng)險的預(yù)期。

以長端利率為主導(dǎo)的收益率曲線陡峭化的歷史經(jīng)驗：增長、通脹、市場表現(xiàn)

以長端利率為主導(dǎo)的收益率曲線陡峭化的歷史經(jīng)驗：估值水平

那么，從歷史經(jīng)驗來看，以長端利率為主導(dǎo)的收益率曲線陡峭化對資產(chǎn)價格和市場風(fēng)格意味著什么？

歸納匯總上文中提到的幾個階段的資產(chǎn)價格表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)以下規(guī)律：

?美股市場整體上行；估值擴張或持平，取決絕對于水平高低。如我們上文中分析，長端利率為主導(dǎo)的收益率曲線陡峭化往往對應(yīng)增長向好、而貨幣政策尚未收緊或者收緊初期，因此美股市場標(biāo)普500和納斯達克指數(shù)在這一階段通常都是上行的，這也說明在盈利向好的階段，單純因為長端利率抬升很少出現(xiàn)系統(tǒng)性熊市。

相比之下，估值水平擴張或持平走勢都有，更多取決于此時估值處于什么位置。如果估值已經(jīng)處于高位，那么進一步擴張的空間則相對有限，類似于2015年上半年、2016年下半年和當(dāng)前。

?風(fēng)險資產(chǎn)跑贏、避險資產(chǎn)落后。綜合上述幾個階段的平均表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)跨資產(chǎn)的排序為，原油>納斯達克>工業(yè)金屬>標(biāo)普500>道瓊斯>高收益>農(nóng)產(chǎn)品>美元指數(shù)>公司債>國債>黃金，這與增長與通脹向好的預(yù)期也是一致的，也與我們3月資產(chǎn)配置月報《海外資產(chǎn)配置月報（2021-3）：階段性擾動，還是系統(tǒng)性拐點？》資產(chǎn)配置建議一致。

?風(fēng)格上，消費>金融>科技>周期>防御。從美股市場的表現(xiàn)來看，這一階段，由于收益率曲線陡峭化，金融板塊往往直接受益，消費、周期和科技板塊等受益于需求修復(fù)、經(jīng)濟向好的板塊也表現(xiàn)較好，相比之下，對利率上行敏感的地產(chǎn)、以及防御性板塊表現(xiàn)落后。

風(fēng)險資產(chǎn)跑贏、避險資產(chǎn)落后

風(fēng)格上，消費>金融>科技>周期>防御

綜合而言，通過分析歷史上類似的以長端利率抬升為主的收益率曲線陡峭化階段，與我們此前認(rèn)為當(dāng)前利率上行不至于完全扭轉(zhuǎn)美股市場走勢、盈利修復(fù)將起到主導(dǎo)作用的判斷一致，直到利率水平過高。此外，值得注意的是，當(dāng)短端利率開始抬升導(dǎo)致收益率曲線見頂回落轉(zhuǎn)為“熊平”后，市場的壓力和波動往往會增加。

市場動態(tài)：油價大跌、10年美債創(chuàng)新高；美元倉位轉(zhuǎn)為凈多頭，利差創(chuàng)2014年新高；美國疫苗接種繼續(xù)加速，歐洲疫情升級

?資產(chǎn)表現(xiàn)：債>股>大宗；原油大跌，美債利率再創(chuàng)新高。過去一周全球資產(chǎn)最為突出的變化為國際油價大跌、同時美債利率再度走高突破1.7%，實際利率依然是主要驅(qū)動。整體看，美元計價下，大類資產(chǎn)排序為債>股>大宗；巴西股市、比特幣、巴西里爾、黃金、港股等領(lǐng)先；VIX多頭、原油、俄羅斯股市、A股、美股等下跌。

值得注意的是，歐洲疫情再度升級，使得一些國家如法國再度實施封鎖措施。美國疫苗接種繼續(xù)推進，印度接種速度持續(xù)加快。

?情緒倉位：美元倉位大幅轉(zhuǎn)為凈多頭，銅多頭繼續(xù)減少。值得注意的變化是，美元投機性倉位大幅增加，自2020年11月以來首度轉(zhuǎn)為多頭，同時匯率對沖成本后的美德美日利差都升至2014年中高位。同時，銅期貨多頭繼續(xù)回落。

匯率對沖后的美德美日利差逼近2014年高位

?資金流向：美股流入創(chuàng)新高，債市轉(zhuǎn)為流入。過去一周，債市轉(zhuǎn)為流入，股市繼續(xù)加速流入，貨幣市場基金轉(zhuǎn)為流出；分市場看，美股市場流入創(chuàng)新高，日本及發(fā)達歐洲加速流入，新興市場流入放緩。

?基本面與政策：美國2月零售銷售不及預(yù)期。繼1月零售銷售環(huán)比大幅走高至7.6%后，2月零售銷售數(shù)據(jù)環(huán)比下降3%，不及預(yù)期（-0.5%），可能與寒冷天氣有關(guān)，我們預(yù)計新一輪1.9萬億美元財政刺激仍有望提供支撐；此外，2月新屋開工142.1萬戶，創(chuàng)去年9月以來新低。上周，歐洲、日本盈利預(yù)測調(diào)整情緒改善，美國、新興趨弱。

?市場估值：估值仍處高位。當(dāng)前美股12月動態(tài)PE維持在22.0倍，而31.7倍的靜態(tài)P/E明顯高于增長（2月ISM制造業(yè)PMI=60.8）和流動性（10年美債利率1.72%）能夠支撐的合理水平（~25.9倍）。

（智通財經(jīng)編輯：秦志洲）