張憶東：美債之謎、抱團博弈及核心資產(chǎn)的價值真諦

作者：張憶東 2021-03-19 08:22:23

不論是A股還是港股市場都進入震蕩蓄勢、精選個股的時間，風(fēng)格將轉(zhuǎn)向盈利驅(qū)動，不論周期價值還是消費成長，不管黑貓白貓，抓住老鼠的才是好貓。

本文來自“張憶東策略世界”，作者為張憶東 。

投資要點

第一部分：美債收益率此次上行之謎

——美債供求關(guān)系的深刻變化，才是此次美債長端利率超預(yù)期上行的核心謎底。

1)外國投資者對美債的需求放緩，外資持有美國國債的比重由2015年底的47%下降至2020年底的34%。

2)新冠疫情后，美國國債發(fā)行額較此前年份大幅增加，特別是長期國債，發(fā)行額較2019年增加了1倍多。當(dāng)前市場忽視了美債長端利率上行的結(jié)構(gòu)性問題，市場擔(dān)心的美國復(fù)蘇和通脹預(yù)期，只是美債收益率上行的次要因素。

——外國投資者持有美債比例已經(jīng)產(chǎn)生質(zhì)變，美債長端利率更易受供給影響。

1)歷史上，外國投資者持續(xù)大量買入國債，明顯壓低了美債長端利率水平，并經(jīng)常使得長期利率與短期利率脫鉤，如“格林斯潘”之謎。隨著中國匯率制度改革以及過去1年多美國持續(xù)超發(fā)貨幣，目前外國投資者持有美債占比快速下降到2002年以來的低位。

2)隨著美債市場投資者結(jié)構(gòu)的變化，美債市場回歸到教科書的定義——服務(wù)于國內(nèi)財政政策，使得美債收益率對于短期供給更敏感。

——中國投資者不必過度擔(dān)心美債收益率的波動，歐美實行MMT時代的美債作為國際資產(chǎn)配置的屬性已經(jīng)減弱。

1)美國開始實踐MMT理論，突破了對債務(wù)上限的擔(dān)憂，政府債務(wù)可以用時間來化解，權(quán)益投資對美債收益率不必太敏感。跟“軟貨幣”國家不同，美國利用美元主導(dǎo)的國際貨幣體系，保證財政刺激、債臺高筑時不會出現(xiàn)美元惡性貶值、資本外逃和主權(quán)債務(wù)危機。

2)實施MMT理論的時代，美債收益率有反彈難反轉(zhuǎn)，新型滯脹是常態(tài)，突出體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)泡沫與宏觀經(jīng)濟低增長的長期共存——不是上世紀(jì)70年代嬰兒潮時代那種供給不足式的滯脹，而是在人口老齡化、有效需求不足時代，由“硬貨幣”國家的高債務(wù)、信用貨幣超發(fā)所驅(qū)動的滯脹。

3)傳統(tǒng)意義上的通脹不是大問題，美國結(jié)構(gòu)性問題嚴(yán)重，需要用錢買時間來恢復(fù)經(jīng)濟競爭力;大國博弈是持久戰(zhàn)，當(dāng)前美國沒有足夠的意愿和信心挑起金融危機。

——美債收益率此次上行并非危機的前兆，2021年不會重演2008年式熊市，也不像2018年，中國的宏觀環(huán)境更像2010年。類似2010年，今年中國宏觀環(huán)境也是經(jīng)濟復(fù)蘇之后面臨刺激政策退出的新環(huán)境，股市風(fēng)險溢價也相似，所以，股市并非系統(tǒng)性風(fēng)險，但是系統(tǒng)性提升估值的好日子也基本結(jié)束，行情進入到基本面分化的新階段，但是波動加大、分化加劇。

第二部分：市場展望——抱團博弈短期情緒動蕩，核心資產(chǎn)長期行穩(wěn)致遠

——第一，此次調(diào)整的界定：并非熊市開始，是結(jié)構(gòu)性長牛短期休息。復(fù)蘇帶來全球股市風(fēng)格切換、估值體系重構(gòu)和成長股的煩惱。股市2021風(fēng)格切換，不是躲進“防空洞”的博弈，而是價值投資的必然選擇。

——第二，后續(xù)調(diào)整空間不大，短期有反彈，二季度或有“黃金坑”。

1)3月中旬前后行情進入反彈窗口期，2月份報告《初生牛犢遇到虎，倒春寒后換風(fēng)格》的判斷已經(jīng)被驗證：美債收益率上行斜率放緩，股市倒春寒在3月份中旬前后告一段落，有短期反彈。但是，4月份和5月份美國通脹數(shù)據(jù)出來之時，市場可能又會對通脹及利率上行產(chǎn)生線性外推式擔(dān)憂，那時是中國股市走出短期黃金坑、開始新一輪上行之前的布局良機。

2)中國股市后續(xù)下行空間不大，但是，結(jié)構(gòu)性調(diào)整風(fēng)險還沒有結(jié)束。不論是A股還是港股，整體估值處于全球的低位，再考慮到盈利前景，具有較高的性價比和全球配置吸引力。但部分所謂抱團資產(chǎn)的估值依然不便宜，二季度行情可能仍有反復(fù)。

3)二季度有望仍有波折，但風(fēng)險可能正在提前釋放。美債收益率上行的壓力2季度將有所下降，購債壓力和通脹預(yù)期緩解，即便通脹階段性超預(yù)期，美聯(lián)儲還可以用YCC等政策工具壓低長債利率。最終，全球投資者以平常心對待經(jīng)濟復(fù)蘇。

——第三，調(diào)整的時間取決于抱團博弈的負(fù)面沖擊延續(xù)多久?成長股的抱團博弈短期情緒動蕩，后續(xù)蓄勢再起關(guān)鍵在于業(yè)績。

1)抱團某種資產(chǎn)其實只是客觀結(jié)果，不必妖魔化。但是“抱團博弈”是利用某種規(guī)則來套利或追漲殺跌，是主觀投機。當(dāng)前“機構(gòu)抱團”已非過去“抱團博弈”。不論A股還是港股，中國核心資產(chǎn)脫穎而出，結(jié)構(gòu)性長牛具備基本面的基礎(chǔ)，而不是類似上世紀(jì)90年代“做莊” 和“跟莊抱團” 模式的籌碼博弈。

2)外部沖擊從來不是所謂抱團資產(chǎn)的行情終結(jié)的根本原因，真正終結(jié)關(guān)鍵還是相關(guān)資產(chǎn)的中長期基本面趨勢是否發(fā)生了超預(yù)期反轉(zhuǎn)。參考2003年-2007年五朵金花行情以及中國房地產(chǎn)價格歷史走勢。

3)此次被抱團資產(chǎn)的下跌何時結(jié)束，取決于部分“抱團博弈”型投機者離場時間。在杠桿偏低、專業(yè)投資者是主流的背景下，此次抱團博弈的惡性循環(huán)可能不明顯，但是，去年三季度之后入場的新投資者趁反彈進行止損或獲利落袋。

4)海外資金的行為，值得中國投資者借鑒：以長打短，利用市場調(diào)整增持。真正的核心資產(chǎn)不怕跌、跌不怕，短期的調(diào)整則性價比更好。

第三部分：投資策略——立足盈利驅(qū)動，尋找性價比更高的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

——不論是A股還是港股市場都進入震蕩蓄勢、精選個股的時間，貼標(biāo)簽式從成長轉(zhuǎn)向周期價值風(fēng)格的最佳階段告一段落。風(fēng)格將轉(zhuǎn)向盈利驅(qū)動，不論周期價值還是消費成長，不管黑貓白貓，抓住老鼠的才是好貓。

——上半年繼續(xù)精選那些受益于復(fù)蘇、盈利有彈性的深度價值型核心資產(chǎn)，如金融、地產(chǎn)、能源等，防守反擊，估值為盾、業(yè)績?yōu)槊?/p>

——周期股的貝塔行情或估值修復(fù)行情可能告一段落，后面需要圍繞海外需求側(cè)和國內(nèi)供給側(cè)變化找阿爾法。周期股行情將進一步分化，中國周期類核心資產(chǎn)的未來將可以類比80年代至今的卡特彼勒。

1)尋找周期股阿爾法的線索一:具備全球競爭力，分享歐美經(jīng)濟復(fù)蘇。

2)尋找周期股阿爾法的線索一：碳中和是基本面淘金的新賽道，聚焦優(yōu)勝劣汰、精選阿爾法。

——成長型核心資產(chǎn)，左側(cè)布局階段來臨，但更好的布局時機或在二季度后期。

1)互聯(lián)網(wǎng)等為代表的成長領(lǐng)域的核心資產(chǎn)，今年的機會是“估值跌出來”加上“業(yè)績漲出來”的。成長領(lǐng)域的核心資產(chǎn)對標(biāo)美股不貴且成長性更強，有望穩(wěn)住市場人氣。

2)一旦港股市場步入震蕩蓄勢階段，消費和新經(jīng)濟的選股機會將率先回暖: