市場(chǎng)聚焦的貨幣實(shí)驗(yàn)：日本、澳洲央行如何調(diào)整YCC？這會(huì)是美聯(lián)儲(chǔ)的樣板嗎？

本文轉(zhuǎn)自華爾街見聞，作者： 許超。

美聯(lián)儲(chǔ)3月貨幣政策會(huì)議雖已正式落幕，但對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)是否要干涉?zhèn)找媛噬蠞q的討論依然在繼續(xù)。

參考日本、澳大利亞經(jīng)驗(yàn)，收益率曲線控制政策真的是美聯(lián)儲(chǔ)控制債券收益率快速上漲的不二選擇？

日、澳YCC成功經(jīng)驗(yàn)

收益率曲線控制政策（Yield Curve Control，YCC）是央行為某幾個(gè)期限的國債收益率設(shè)定目標(biāo)，并以此目標(biāo)進(jìn)行公開市場(chǎng)操作。

一般情況下，YCC是傳統(tǒng)貨幣政策工具處于零利率失效時(shí)的非常規(guī)貨幣工具。在實(shí)際應(yīng)用中，YCC 政策可以“有效率”控制融資成本，緩解央行資產(chǎn)負(fù)債表過快擴(kuò)張的壓力，但也有扭曲市場(chǎng)定價(jià)、制造套利機(jī)會(huì)的副作用。

在海外主要央行中，目前只有日本和澳大利亞執(zhí)行了YCC政策，但兩家具體執(zhí)行方向略有不同。

早在2016年，日本央行便“祭起”YCC措施。日本央行承諾將10年期國債利率保持在0%附近，當(dāng)10年期國債利率偏離目標(biāo)區(qū)間時(shí)，日本央行承諾會(huì)無限量買賣國債，直至利率回到目標(biāo)區(qū)間內(nèi)。國債利率目標(biāo)區(qū)間設(shè)定分兩個(gè)階段：2016年9月收益率的目標(biāo)被設(shè)定在-0.1%至0.1%之間，2018年7月經(jīng)濟(jì)回暖后，日本央行將目標(biāo)區(qū)間擴(kuò)大到-0.2%至0.2%。

而根據(jù)媒體報(bào)道，在最新貨幣政策會(huì)議上，日本央行將宣布把10年期國債收益率目標(biāo)范圍擴(kuò)大至正負(fù)0.25%。

日本央行選擇10年期國債作為YCC目標(biāo)也有其特殊的背景：在經(jīng)歷多年超低利率和大規(guī)模購債后，日本依然處于通縮狀態(tài)。鑒于完成通脹目標(biāo)還有很長(zhǎng)的路要走，日本央行需要長(zhǎng)期保持刺激措施并減少負(fù)面影響。10年期國債成為央行發(fā)揮影響力的最好工具。

在實(shí)際效果上，10年期日本國債收益率迅速收斂于目標(biāo)附近，并在接下來的兩年保持穩(wěn)定。央行政策效率也在提升，未達(dá)成利率目標(biāo)的購債規(guī)模下行。已遠(yuǎn)低于美債和德債的收益率波動(dòng)性進(jìn)一步下滑，月度變化標(biāo)準(zhǔn)差較QQE期間下降約一半。

在澳大利亞方面，2020年3月19日，澳央行宣布實(shí)施收益率控制，對(duì)曲線中段做出利率承諾。在具體措施上，澳大利亞央行承諾通過二級(jí)市場(chǎng)購債，將3年期國債收益率控制在0.25%附近。通過YCC來降低中短期國債收益率。

對(duì)于為什么選擇3年期國債，澳大利亞央行解釋稱，3年期國債利率是金融市場(chǎng)中的重要基準(zhǔn)，對(duì)于整個(gè)澳大利亞的融資來說有重要的作用。壓低3年期國債收益率可以更好地傳導(dǎo)到別的融資渠道，從而降低各個(gè)部門的融資收益率，減輕償債成本。

在執(zhí)行YCC后，澳大利亞央行成功控制了中短期國債收益率，市場(chǎng)波動(dòng)率降低、10Y-2Y 期限利差維持在60-80bp較高水平，在降低融資成本的同時(shí)，也對(duì)債券市場(chǎng)的定價(jià)產(chǎn)生一定的扭曲作用，抬升了期限利差的中樞。

同時(shí)日本央行執(zhí)行YCC后購債規(guī)模下降的效果也在澳大利亞央行處得到顯現(xiàn)。購債規(guī)模的降低，增強(qiáng)了政策的可持續(xù)性。

澳大利亞路線更適合美聯(lián)儲(chǔ)

中銀證券分析認(rèn)為，從日本和澳大利亞的經(jīng)驗(yàn)來看，央行實(shí)施YCC控制的目的主要有：在短期利率達(dá)到零后進(jìn)一步寬松、緩解央行購買資產(chǎn)的壓力、減輕各主體的償債負(fù)擔(dān)、達(dá)到央行的貨幣政策目標(biāo)。

在具體路線上，中銀證券認(rèn)為澳洲路線或?qū)γ绹薪梃b意義：美國目前境遇并非是類似日本的長(zhǎng)期內(nèi)生問題、采取YCC主要是為了應(yīng)對(duì)短期外部沖擊，減緩財(cái)政付息壓力、控制企業(yè)融資成本，和澳大利亞的境遇更像。

事實(shí)上，在美聯(lián)儲(chǔ)去年6月貨幣政策會(huì)議上，雖然美國二戰(zhàn)時(shí)期、日本和澳大利亞三次過往YCC經(jīng)驗(yàn)都被討論，但與會(huì)者普遍認(rèn)為在這三個(gè)案例中，澳大利亞的經(jīng)驗(yàn)與當(dāng)前美國的情況最接近。（原文為 “Participants generally saw the Australian experience as most relevant for current circumstances in the United States.”）

為什么美聯(lián)儲(chǔ)按兵不動(dòng)？

隨著美債收益率持續(xù)攀升，要求美聯(lián)儲(chǔ)執(zhí)行YCC的呼聲也越來越高。

2021年初以來，美債實(shí)際收益率持續(xù)攀升，期貨市場(chǎng)加息預(yù)期提前。實(shí)際收益率今年以來上行42BP，帶動(dòng)10年期美債收益率突破1.7%，回升至疫情前水平。

市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期由去年底的2023/10提前至2023/2。疫情以來，雖然美國寬松的貨幣政策成功地刺激了經(jīng)濟(jì)，但若長(zhǎng)期利率持續(xù)上行，可能會(huì)導(dǎo)致貨幣政策的失效。美聯(lián)儲(chǔ)歷史上曾采用收益率曲線控制和扭曲操作(Operation Twist)，賣出短期國債、買入長(zhǎng)期國債，以壓低長(zhǎng)期利率。

曾有市場(chǎng)分析認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)在3月的貨幣政策會(huì)議上透露有關(guān)YCC的信息。

但在3月會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際并沒有采取任何新的政策行動(dòng)：雖然上調(diào)了今明兩年的GDP預(yù)期和三年內(nèi)的核心通脹預(yù)期，但根本沒有表露近期要開始縮減QE的意愿，并且重申仍要保持當(dāng)前購債的規(guī)模，直到經(jīng)濟(jì)有進(jìn)一步的實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。鮑威爾還明確表示，無需對(duì)近期美債收益率上升做任何反應(yīng)，要看到實(shí)際的通脹實(shí)質(zhì)性且持續(xù)超過2%的目標(biāo)，而不是預(yù)期將超過2%，然后才會(huì)收縮貨幣。

東吳證券分析認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)按兵不動(dòng)或許只是因?yàn)闀r(shí)機(jī)未到。美聯(lián)儲(chǔ)采取行動(dòng)管控利率的前提條件通常為：存在重大并持續(xù)的市場(chǎng)波動(dòng)，并且廣泛影響各類資產(chǎn)，此外上述波動(dòng)使得市場(chǎng)偏離合理水平，對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇構(gòu)成重大風(fēng)險(xiǎn)。若實(shí)際利率持續(xù)加速上行，10年期美債利率大幅回升并引發(fā)美股大幅回調(diào)，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)采取扭曲操作來壓低長(zhǎng)期利率。

（智通財(cái)經(jīng)編輯：曾盈穎）