太平洋證券：萬華化學(xué)（600309.SH）聚氨酯龍頭，維持“買入”評(píng)級(jí)

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，太平洋證券發(fā)布研究報(bào)告稱，預(yù)計(jì)萬華化學(xué)（600309.SH）2021-2023年歸母凈利潤分別為181.54億元、202.78億元、230.67億元，對(duì)應(yīng)EPS 5.78元、6.46元、7.35元，PE20、18、15倍?？紤]公司自驅(qū)型管理層，自我造血，三大板塊齊發(fā)展，進(jìn)入新一輪強(qiáng)資本開支期，推動(dòng)公司中長期成長，維持“買入”評(píng)級(jí)。

太平洋證券指出，MDI行業(yè)屬于典型寡頭壟斷格局，各家利益相關(guān)性大，競爭相對(duì)有序，能獲得較好盈利。特別是公司作為全球龍頭，低成本擴(kuò)張能力強(qiáng)，未來貢獻(xiàn)大部分新增產(chǎn)能，地位將愈加穩(wěn)固。

太平洋證券主要觀點(diǎn)如下：

事件：公司發(fā)布2020年年報(bào)，報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入734.33億元，同比+7.91%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤100.41億元，同比-0.87%。其中，單季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤分別為13.77/14.58/25.14/46.92億元。同時(shí)擬每股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.3元（含稅）。

1. Q4業(yè)績創(chuàng)歷史新高，聚氨酯龍頭地位更加穩(wěn)固。

2020年上半年，受全球疫情以及國際油價(jià)暴跌影響，公司主營產(chǎn)品價(jià)格下行疊加需求萎縮，H1實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤28.35億元，同比-49.56%。自三季度開始，隨著經(jīng)濟(jì)以及需求逐漸恢復(fù)，公司產(chǎn)品呈現(xiàn)量價(jià)齊升態(tài)勢(shì)，帶動(dòng)業(yè)績持續(xù)改善，前三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤53.49億元，同比降幅收窄至32.28%。四季度在國內(nèi)地產(chǎn)、汽車、家電消費(fèi)持續(xù)回暖，海外供應(yīng)不穩(wěn)定的雙重影響下，MDI價(jià)格延續(xù)上漲態(tài)勢(shì)，華北地區(qū)純MDI均價(jià)26984元/噸，環(huán)比+78.84%，同比+57.56%，聚合MDI均價(jià)19653元/噸，環(huán)比+39.13%，同比+55.94%。同時(shí)原材料苯胺及甲醛價(jià)格上漲溫和，純MDI價(jià)差達(dá)到17937元/噸，環(huán)比+87.64%，同比+92.77%；聚合MDI價(jià)差達(dá)到11459元/噸，環(huán)比+31.5%，同比+115.95%。公司第四季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤46.92億元，創(chuàng)單季度歷史新高，同時(shí)將全年歸母凈利潤提升至100.41億元，同比降幅僅0.87%，基本持平。

2020年，公司聚氨酯板塊產(chǎn)銷量分別為287.18/288.44萬噸，同比+7.06%/+10.11%，實(shí)現(xiàn)營收344.17億元，同比+8.03%，營收占比46.9%。2021年2月，煙臺(tái)MDI裝置擴(kuò)能技改完成，由60萬噸擴(kuò)至110萬噸，公司MDI總產(chǎn)能達(dá)到260萬噸/年，占全球產(chǎn)能比例達(dá)到26%，進(jìn)一步夯實(shí)龍頭地位。另外，該項(xiàng)目累計(jì)投資僅為2.84億元，單位投資額僅為568元/噸，遠(yuǎn)低于同行業(yè)的1-2萬元/噸投資額，競爭優(yōu)勢(shì)突出。中長期來看，寧波基地技改擴(kuò)能30萬噸/年，福建40萬噸/年MDI產(chǎn)能也將根據(jù)市場需求適時(shí)投放，屆時(shí)總產(chǎn)能將達(dá)到330萬噸/年，全球占比達(dá)到32%。太平洋證券認(rèn)為MDI行業(yè)屬于典型寡頭壟斷格局，各家利益相關(guān)性大，競爭相對(duì)有序，能獲得較好盈利。特別是公司作為全球龍頭，低成本擴(kuò)張能力強(qiáng)，未來貢獻(xiàn)大部分新增產(chǎn)能，地位將愈加穩(wěn)固。

2.乙烯一期已投產(chǎn)二期緊隨，石化版塊引領(lǐng)二次成長。

2020年，公司石化板塊產(chǎn)銷量分別為187.91/628.30萬噸，同比-5.57%/+41.52%，實(shí)現(xiàn)營收230.85億元，同比+14.84%，營收占比31.44%。2020年11月9日，公司一期100萬噸乙烯項(xiàng)目順利投產(chǎn)，將為2021年貢獻(xiàn)重要業(yè)績?cè)隽俊?019年7月26日，太平洋證券發(fā)布《萬華化學(xué)專題：百萬噸乙烯項(xiàng)目盈利幾何？》，全面分析了公司一期100萬噸乙烯項(xiàng)目情況。以過去5年歷史價(jià)格回歸，太平洋證券測算該項(xiàng)目凈利潤中樞在30億元左右。

2020年12月22日，公司乙烯二期項(xiàng)目環(huán)環(huán)評(píng)獲得審批通過。該項(xiàng)目以石腦油、混合丁烷為原料，經(jīng)120萬噸/年乙烯裂解裝置生產(chǎn)烯烴、芳烴及下游產(chǎn)品。該項(xiàng)目總投資約200億元（符合太平洋證券2020年6月22日?qǐng)?bào)告《萬華化學(xué)：自我造血，新一輪強(qiáng)資本開支期，伴隨公司長期成長》中預(yù)測），項(xiàng)目產(chǎn)品合計(jì)332.99萬噸/年。其中外售產(chǎn)品高密度線性聚乙烯35萬噸/年、低密度線性聚乙烯25萬噸/年、聚烯烴彈性體（POE）20萬噸/年、聚丙烯50萬噸/年、丁二烯11.4萬噸/年、混合二甲苯2.31萬噸/年、苯乙烯1.82萬噸/年及其他化工品等共計(jì)228.40萬噸/年，另有乙烯30.99萬噸/年、丙烯18.71萬噸/年、丁二烯7.6萬噸/年、粗異丁烷43.82萬噸/年、氫氣13.32萬噸/年、苯16.64萬噸/年、甲苯7.26萬噸/年等共計(jì)104.59萬噸/年供萬華工業(yè)園其他裝置，副產(chǎn)甲烷氫47.14萬噸作燃料氣使用。副產(chǎn)裂解碳五、裂解碳九、芳烴抽余油、聚乙烯蠟等。公司產(chǎn)品多元化增強(qiáng)，有利于降低對(duì)聚氨酯板塊的依賴程度，引領(lǐng)公司二次成長。

3.精細(xì)化學(xué)品與新材料板塊成為公司成長又一強(qiáng)勁引擎。

2020年，公司精細(xì)化學(xué)品與新材料板塊產(chǎn)銷量分別為57.3/55.49萬噸，同比+34.22%/+33.83%，實(shí)現(xiàn)營收79.48億元，同比+12.13%，營收占比10.82%。2020年，PC裝置二期13萬噸/年產(chǎn)能投產(chǎn)，總供應(yīng)能力達(dá)到21萬噸/年。四川眉山基地經(jīng)過近兩年時(shí)間的建設(shè)，一期改性塑料項(xiàng)目在2020年年底順利投產(chǎn)并產(chǎn)出合格產(chǎn)品，二期PBAT生物降解聚酯項(xiàng)目以及電池材料項(xiàng)目前期設(shè)計(jì)報(bào)批工作順利推進(jìn)。2021年1月，檸檬醛及其衍生物一體化項(xiàng)目公示，將建設(shè)12.4萬噸/年異戊烯醇裝置、3.0萬噸/年異戊烯醛裝置（7.0萬噸/年異戊烯醇、3.0噸/年異戊烯醛、0.54萬噸/年異戊醇）、4.8萬噸/年檸檬醛裝置和檸檬醛衍生物裝置（包括：1.0萬噸/年香葉醇，1.5萬噸/年香茅醇），預(yù)計(jì)2023-2024年建成。2020年公司研發(fā)費(fèi)用20.43億元，同比+19.84%，持續(xù)高研發(fā)投入將使更多的新材料走向產(chǎn)業(yè)化，成為公司中長期發(fā)展的另一強(qiáng)勁引擎。

4.自我造血+自驅(qū)型管理層，繼續(xù)看好公司中長期成長。

2020年6月21日，太平洋證券發(fā)布推薦報(bào)告《萬華化學(xué)：自我造血，新一輪強(qiáng)資本開支期，伴隨公司長期成長》，統(tǒng)計(jì)整理了公司歷年資本開支及規(guī)劃項(xiàng)目情況。維持前期觀點(diǎn)：公司項(xiàng)目布局可圈可點(diǎn)，自我造血，邁入新一輪強(qiáng)資本開支期。公司現(xiàn)金流無憂，歷史投資回報(bào)良好，建議投資者長期持有，伴隨公司成長。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下滑，產(chǎn)品價(jià)格大幅波動(dòng)，在建項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期。