太平洋證券：中炬高新（600872.SH）利潤目標超額完成，維持“買入”評級

智通財經APP獲悉，太平洋證券發(fā)布研究報告稱，預計中炬高新（600872.SH）2021-2022年的收入增速分別為23%、20%；歸母凈利增速分別為26%、24%。預計21、22年歸母凈利分別為11.2億和13.95億，按21年業(yè)績給41倍左右PE，疊加地產估值40億，對應500億總市值，目標股價63元，維持“買入”評級。

太平洋證券指出，雖然疫情引發(fā)的經營節(jié)奏的變化以及同比錯位，導致公司2020年全年各個季度報表波動較大；但考慮到產能釋放紅利疊加渠道快速擴張以及配套營銷力度的強化等因素，太平洋證券繼續(xù)看好公司未來幾年持續(xù)、快速增長的前景。太平洋證券判斷21年、22年公司的業(yè)績彈性比較大；美味鮮的增速中樞有望提高到20%以上甚至達到30%。隨著規(guī)模擴大和管理能力提升，降本增效也將更加顯著。

太平洋證券主要觀點如下：

事件：中炬高新發(fā)布2020年業(yè)績快報，實現(xiàn)營收、歸母凈利潤、歸母扣非凈利潤分別為51.23億元、8.90億元、8.97億元，同比+9.59%、+23.96%、+30.07%。Q4營收、歸母凈利潤、歸母扣非凈利潤分別為13.14、2.22、2.43億元，同比+14.81%、+28.88%、+43.77%。

年初公司指定2020年目標，預計收入53億，同增13.3%，凈利潤9.2億，歸母凈利潤8.34億，同增16%，加權平均ROE不低于2019年水平，其中美味鮮收入51億元，同增14.15%，歸母凈利潤8.37億，同增15%。疫情下公司積極應對，雖然公司及美味鮮收入未達成，但經銷商開拓、渠道細化等變化積極，利潤目標均超額完成。

1.疫情后經營逐步恢復正常，資產處置因素影響Q4美味鮮表觀利潤：

公司全年實現(xiàn)營收51.23億元，同比+9.59%（Q1/Q2/Q3/Q4增速分別為-6%/+21%/+10%/+15%）。其中美味鮮公司全年實現(xiàn)營收49.78億，同比+11.42%（Q1/Q2/Q3/Q4增速分別為-4%/+25%/+12%/+11%），除四季度外，美味鮮各個季度表現(xiàn)均好于其他板塊，凸顯出調味品行業(yè)較強的抗風險能力。美味鮮全年收入增速波動較大，主要是受疫情影響，Q1疫情影響了公司開工、物流和需求，Q2受益于疫情后補貨等需求，Q3疫情引發(fā)了一些經營節(jié)奏的變化和同比錯位，Q4基本恢復正常。

公司全年實現(xiàn)歸母凈利潤8.90億元，同比+23.96%（Q1/Q2/Q3/Q4增速分別為+9%/+41%/+19%/+29%）。其中美味鮮公司全年實現(xiàn)歸母凈利潤8.61億，同比+18.10%（Q1-Q4增速分別為+11%/+42%/+20%/+2%），除四季度外美味鮮利潤增速均高于收入增速，主要是疫情下2C端消費占比提升，產品結構帶動毛利率提升，同時費用投放略少的原因，Q4利潤增速低主要是公司拆除西廠區(qū)廠房，形成資產處置損失3624萬元，如果剔除該因素，Q4美味鮮利潤增速21%。調味品公司來，全年毛利率41.75%，同比提升2.2pct，與產品結構調整及成本管控有關，其中Q4毛利率同比下滑0.5pct，原因是原材料大豆及包材價格上漲。

2.經營層面：短期低基數(shù)下彈性大，中期展望雙百目標：

短期跟蹤：20年公司經營在一定程度上受疫情影響，展望21年，太平洋證券認為：1）收入端：21年春節(jié)延后以及就地過年政策利好2C端調味品公司，疊加去年基數(shù)較低，一季度公司收入增速有保證；展望全年，20年下半年公司大幅招商、加強薄弱市場，渠道紅利有望在21年釋放；2）利潤端：21年調味品可能面臨一定的成本壓力，但是太平洋證券認為在公司技改及控費下凈利率有望保持穩(wěn)定。

中期跟蹤：2019年公司制定長中期目標，用五年時間，即2019-2023年，通過內生+外延戰(zhàn)略，實現(xiàn)收入過百億、銷量過百萬噸的雙百目標。戰(zhàn)略上，公司堅持三步走戰(zhàn)略，聚焦調味品主業(yè)，力爭在較短時間內，把公司從區(qū)域性品牌打造成全國性強勢品牌，并適當采用兼并收購方式進行公司外延擴張，規(guī)模向百億奮進。

五年雙百目標，一方面，根據(jù)產能釋放周期，公司收入增速更快將集中在2022年下半年和2023年，21年目標從產能角度大概率比20年增速略高。另一方面，品類、渠道上公司將繼續(xù)乏力，力爭兩位數(shù)增長。1）品類：進一步打造醬油、蠔油、黃豆醬三大核心品類的市場領先優(yōu)勢，醬油高端產品占比由現(xiàn)在的40%提升至50%，做大蠔油體量，加強黃豆醬新市場培育，同時注重醋、料酒等新品類研發(fā)和培育；2）渠道：織厚渠道網絡，加強對三四線城市空白和薄弱市場開發(fā)，推動收入穩(wěn)步增長。

長期跟蹤：渠道、銷售、品類三方面不平衡逐步改善。1）渠道上，公司餐飲渠道公司設立渠道專員，推出實惠裝產品，給經銷商合理利潤，未來餐飲端將有較好發(fā)展；經銷商開拓上穩(wěn)步扎實，平衡新經銷商關系，逐步解決經銷商回款慢的問題；2）區(qū)域上，東部精耕細作，西南、東南加大力度，經銷商隊伍擴大；3）品類上，醬油、雞精雞粉、食用油三大品類外，還將考慮料酒、蠔油、復合調味料等品類；同時謀劃產品升級，適時推出更高端產品。

3.管理層面：三大期待繼續(xù)跟蹤，機制改善逐步完善。

2019年以來公司管理改善沿著相對樂觀的預期路徑在走，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：1）人才激勵：公司分三個層次進行激勵，股東層面、管理層面、員工層面均有積極變化；2）人才引進：以內培為主，謹慎引進，內部兩批認定人才，外部引進銷售、IT、管理、技術等人才；3）運營效率：目前處于整合階段，效率上有短暫下降，之后會大幅提升。4）寶能：作為戰(zhàn)略投資者，堅定不移持有中炬高新。

重申邏輯：經營層面長期看不平衡補齊，中期看指引，短期看動銷，管理層面看三個改善

公司子公司美味鮮公司作為調味品二梯隊領頭羊，太平洋證券重申公司基本面及跟蹤邏輯：

經營層面：1）核心競爭力：早年公司憑借專一品牌、差異化戰(zhàn)略，將廚邦從地區(qū)性小品牌做到區(qū)域性大品牌，未來公司考慮引入日式發(fā)酵工藝，打造廣式、日式相結合生產方式，繼高鮮醬油之后，再次引領市場，公司核心競爭力不斷加強。2）長期邏輯：收入端，公司現(xiàn)在面臨三個不平衡，即渠道不平衡、銷售區(qū)域不平衡、品類不平衡，未來隨著三個不平衡逐步打破，收入增速高增長可期；利潤端，公司信息化水平、自動化水平、管理水平較行業(yè)龍頭仍有較大差距，未來三大水平提升，有望帶來凈利率不斷上行；3）中短期邏輯：中期跟指引，短期看動銷。2014年公司制定高管績效考核制度，并在2019年進行了修正，將高管薪酬與年度經營目標完成度掛鉤，即營業(yè)收入、凈利潤、凈資產收益率，制度制定后公司每年完成率均在100%+，這也給了太平洋證券很好的中期跟蹤指引。消費品短期終端庫存、動銷是公司收入的先行指標，短期值得跟蹤關注。

管理層面：2018年11月公司換屆完成，2019年3月公司實控人由中山火炬高新技術產業(yè)開發(fā)區(qū)管理委員會變更為姚振華先生，公司正式從國企變更為民企。寶能入主，公司預期在激勵機制、運營效率、人才引進力度等三個方面有較大改善。

風險提示：行業(yè)競爭加?。辉牧蟽r格波動；食品安全問題。