國(guó)開證券：山西汾酒(600809.SH)2020年業(yè)績(jī)超預(yù)期，維持“推薦”評(píng)級(jí)

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，國(guó)開證券發(fā)布研究報(bào)告稱，山西汾酒(600809.SH)2020年業(yè)績(jī)超預(yù)期，中長(zhǎng)期發(fā)展速度質(zhì)量兼顧。預(yù)計(jì)公司2020-22年EPS分別為3.51、4.61、6.00元，預(yù)計(jì)2021-22年P(guān)E分別回落至65、50倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

國(guó)開證券指出，公司2020年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)31.06億元，同比增長(zhǎng)57.75%。近期，公司股價(jià)出現(xiàn)較大幅度回調(diào)，自2021年2月高點(diǎn)下跌近30%，基于確定性及成長(zhǎng)性給予一定估值溢價(jià)，目前估值具有合理性。

國(guó)開證券主要觀點(diǎn)如下：

投資建議：公司清香型龍頭地位突出，隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級(jí)，品牌形象不斷提升，全國(guó)化及改革深化持續(xù)，疊加行業(yè)結(jié)構(gòu)性景氣態(tài)勢(shì)不變，看好中長(zhǎng)期良性、快速發(fā)展。

事件：山西汾酒發(fā)布2020年度業(yè)績(jī)快報(bào)，公司全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入139.96億元，同比增長(zhǎng)17.69%，歸母凈利潤(rùn)31.06億元，同比增長(zhǎng)57.75%。與此前發(fā)布的2020年業(yè)績(jī)預(yù)增公告相比，收入增速符合預(yù)期，業(yè)績(jī)?cè)鏊俪A(yù)期。其中2020年四季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收36.22億元，同比增長(zhǎng)31.54%，歸母凈利潤(rùn)6.47億元，同比增長(zhǎng)165.74%，業(yè)績(jī)?cè)鏊俪袌?chǎng)預(yù)期。

高端受疫情影響較小，下半年中端產(chǎn)品銷售明顯改善。在疫情影響下，公司仍然實(shí)現(xiàn)了較快的收入增長(zhǎng)，國(guó)開證券認(rèn)為一方面，近兩年扎實(shí)拓展市場(chǎng)、培育客戶的效果逐漸顯現(xiàn)，公司品牌形象不斷提升，核心產(chǎn)品進(jìn)入快速放量階段;另一方面，近年來高端酒市場(chǎng)景氣度較高，清香型龍頭品牌青花汾酒享受需求從醬香、濃香型酒外溢的紅利。分產(chǎn)品看，國(guó)開證券預(yù)計(jì)2020年公司青花系列全年銷售情況較為穩(wěn)定，受疫情影響較小，銷售增速大概率超30%;玻汾上半年省外銷售增速有所下降，下半年恢復(fù)增長(zhǎng)，全年銷售或增長(zhǎng)25%左右;巴拿馬、老白汾系列所處中檔酒市場(chǎng)主要消費(fèi)場(chǎng)景包括家庭聚會(huì)及親友走訪，受疫情影響較大，二季度下降20-30%，下半年明顯改善，其中巴拿馬系列開啟省外推廣，全年銷售增速有望超10%。

凈利率顯著提升，業(yè)績(jī)超預(yù)期增長(zhǎng)。2020年三、四季度凈利潤(rùn)增速分別為69.31%、165.74%，四季度增速環(huán)比大幅提升，國(guó)開證券認(rèn)為主要由于高端青花汾酒漲價(jià)及中端產(chǎn)品增速大幅改善所致。2020年全年，公司歸母凈利率為22.19%，同比提升5.87個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)開證券判斷主要得益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)、銷售費(fèi)用支出較為穩(wěn)定及消費(fèi)稅/銷售收入同比下降等因素。

2021年以良性增長(zhǎng)為目標(biāo)。公司將2021年定調(diào)為營(yíng)銷深入調(diào)整期，主要工作包括升級(jí)產(chǎn)品、改善營(yíng)銷體系管理等。產(chǎn)品方面，2020年9月，汾酒發(fā)布青花汾酒30復(fù)興版，定價(jià)1099元/瓶，在酒體品質(zhì)、外觀研制、防偽溯源和銷售模式等方面進(jìn)行升級(jí)，正式進(jìn)軍高端市場(chǎng)。目前，青30仍以消化老品庫(kù)存、營(yíng)造新品氛圍為主，預(yù)計(jì)2021年下半年將基本完成新老替代，產(chǎn)品體系及噸價(jià)將進(jìn)一步提升。市場(chǎng)方面，公司延續(xù)2020年提出的“1357”布局發(fā)展，其中1、3為山西及環(huán)山西市場(chǎng)，以穩(wěn)定增長(zhǎng)為目標(biāo)，5、7為12個(gè)銷售規(guī)模5000萬到1億元的新興市場(chǎng)，在近年來市場(chǎng)氛圍營(yíng)造、品牌拉升、終端建設(shè)等系統(tǒng)性舉措下，預(yù)期創(chuàng)造較高增速。此外，公司2020年下半年開始進(jìn)行動(dòng)銷管理系統(tǒng)建設(shè)，2021年將在快速地?cái)U(kuò)張終端的同時(shí)，甄別有效終端，重視良性回款，從而保持良性發(fā)展。

中長(zhǎng)期戰(zhàn)略清晰，全國(guó)化、高端化持續(xù)。在公司的十四五規(guī)劃中，2022-2023年是汾酒改革的轉(zhuǎn)型發(fā)展期，在2021年的深度調(diào)整基礎(chǔ)下，預(yù)期實(shí)現(xiàn)省外高質(zhì)量高速度發(fā)展;2024-2025年是汾酒營(yíng)銷加速發(fā)展期，預(yù)期實(shí)現(xiàn)青花汾酒銷售規(guī)模的突破，完成“1357”市場(chǎng)布局。產(chǎn)品方面，公司將繼續(xù)提升老白汾以上的中高價(jià)白酒的銷售占比，其中進(jìn)一步提升青花系列銷售占比，并啟動(dòng)巴拿馬、老白汾的全國(guó)化進(jìn)程，而在產(chǎn)能、資源的制約下，玻汾目標(biāo)為穩(wěn)定逐步增長(zhǎng)。整體來看，公司十四五期間的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)來源將為省外市場(chǎng)的快速擴(kuò)張，全國(guó)化持續(xù)。國(guó)開證券認(rèn)為，在2017年以來的改革舉措以及行業(yè)的高景氣下，公司品牌價(jià)值快速提升，銷售全國(guó)化提供快速增長(zhǎng)引擎，在明晰的高端戰(zhàn)略下，汾酒有望重歸高端龍頭品牌陣營(yíng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：內(nèi)外疫情超預(yù)期變化導(dǎo)致消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期;食品安全問題;行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇;消費(fèi)稅征收政策變動(dòng)導(dǎo)致行業(yè)稅率上升;相關(guān)行業(yè)政策出現(xiàn)重大調(diào)整影響公司業(yè)績(jī);公司因銷售增速下降、改革推進(jìn)不順利等導(dǎo)致業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)低于預(yù)期;國(guó)內(nèi)外二級(jí)市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)急劇惡化;其他黑天鵝事件。