美聯(lián)儲大規(guī)模寬松貨幣政策是美元由強勢轉為弱勢的前提條件

本文轉自微信公號“軒言全球宏觀”，作者：謝亞軒

核心觀點：

“除了越南，我面臨的最大問題就是國際收支”。-1965年3月18日林登·B.·約翰遜總統(tǒng)對參議院少數(shù)派領導埃弗里特·德克森說。

美帝國主義，沒有什么地方能逃脫它。它有各種形式，但是最陰險的就是美元。-1963年2月27日查爾斯·戴高樂對阿蘭·佩雷菲特說。

問：1971年美元浮動之前，美元周期存在嗎，如何證明?

答：存在!答案隱藏在黃金背后。

結合當前資本市場熱點話題，就美元及其周期性多說幾句：

一是，盡管學界和業(yè)界對美元存在的16至18年時長的周期認識和研究的還不充分，但并不能證偽其存在。這意味著其背后可能存在巨大的預期差和市場機會。當前，美元指數(shù)從103的高位回落至89后處于反彈階段，看美元反轉，美元底部的觀點層出不窮。美元是否反轉?放在更大的周期視野中，答案一目了然。

二是，一為表一為里，黃金和大宗商品等價格的超級周期波動背后可能只是美元標示的金融周期波動的一個表象。近期美元反彈后大宗商品和黃金價格的下跌，只是換了一個方式證明美元和大宗商品之間的“蹺蹺板”效應，美元強，商品弱;美元弱，商品強。

三是，美聯(lián)儲的大規(guī)模寬松貨幣政策是美元由強勢轉為弱勢的前提條件，1967年如此，1985年如此，2002年如此，2020年亦復如此。

四是，美元是全球中心貨幣，全球經(jīng)濟交易對美元的需求決定美國必須要出現(xiàn)經(jīng)常賬戶逆差。只是隨時代變遷，順差的來源地不同，要么是50至60年代的德國和法國，要么是70至80年代的日本，要么是90年代的亞洲四小龍，要么是2000至2010年代的中國。這些經(jīng)濟體也就順理成章，成為美國詬病的對象。換句話說，順差來源國對于美元的全球循環(huán)同樣貢獻巨大，并且同樣承擔著全球義務。日本曾經(jīng)流行的“順差亡國論”實非妄語，值得深思。

五是，50至60年代的英國和英鎊的經(jīng)歷，是老牌帝國和“舊”的全球中心貨幣的真實寫照，讀來令人唏噓。

報告正文以讀書筆記方式刊發(fā)在最新一期《經(jīng)濟觀察報》。

以下為正文內(nèi)容：

問：1971年美元浮動之前，美元周期存在嗎，如何證明?

答：存在!答案隱藏在黃金背后。

《黃金、美元與權力-國際貨幣關系的政治(1958-1971)》(以下簡稱《黃金、美元與權力》，GOLD, DOLLARS, AND POWER: The Politics of International Monetary Relations)一書2004年由北卡羅萊納大學出版社出版，作者弗朗西斯·加文(Francis J. Gavin)，中文譯者上海市房地產(chǎn)科學研究院的嚴榮，譯本2011年由社會科學文獻出版社出版。

讀這本書的初衷是為搜尋1971年之前美元周期走勢的史實證據(jù)。我認為美元指數(shù)存在16至18年時長的周期，但從1971年布雷頓森林體系解體，美元開始自由浮動算起來，至今不過50年的時間，不足以呈現(xiàn)3輪完整的美元周期。一個研究方法當然是利用各種方法預測未來，其難度和爭議可想而知;但其實還有一個方法是回顧過去，推測1971年之前，在布雷頓森林體系階段美元的強弱。根據(jù)我1997年至2007年在國家外匯管理局的工作經(jīng)驗，即便是實行固定匯率，匯率也會有時強有時弱，這個強弱雖不能體現(xiàn)在名義匯率波動上，但會以其他形式表現(xiàn)出來。1997年至2005年，人民幣匯率實際上實行盯住美元的固定匯率，但這不影響1998年至2002年，人民幣存在明顯的貶值預期，以至于黑市匯率在極端的時候要10至12元人民幣才能兌換1美元;當然2002年至2005年匯改之前，事實上人民幣存在升值預期，那個時候就有觀點認為人民幣兌美元匯率將升至6。實行金匯兌本位的布雷頓森林體系條件下，美元匯率同樣如此。我們可以觀察美國的黃金流出流入情況判斷美元強弱，黃金流出美國意味著美元弱，黃金流入美國意味著美元強，透過黃金的價格及黃金流動方向的變化來找尋隱藏在其背后美元匯率的強弱波動。招商宏觀團隊同事張岸天根據(jù)這一思路，利用黃金流出入變化和美德利差等一系列指標估算了1958年至1971年的美元走勢(下圖)，完美呈現(xiàn)了美元16至18年的周期性。我希望進一步找到一些歷史史實作為佐證，不僅使得研究結論更為可靠，也使得研究報告更有趣?！饵S金、美元與權力》一書可以說很好符合這個需要。

1956年之后美國國際收支形勢發(fā)生轉折。《黃金、美元與權力》開篇即指出：艾森豪威爾政府努力遏制自1957年末以來就已出現(xiàn)的黃金不斷流出美國的局面。美國財長安德森指出，自1956年以來我們的國際收支局勢發(fā)生了顯著變化。隨著1958年黃金流失的形勢惡化，美國官方的觀點很快就發(fā)生了變化，美國政府開始關注黃金外流和美元幣值的問題。據(jù)此推測，1956年應該是布雷頓森林體系建立之后美元第一個由強轉弱的轉折點。

1958年，美國損失了34億美元的黃金和流動性的美元資產(chǎn)，而西歐獲得了37億美元。因此，美元弱-黃金流出美國-美國在西歐駐軍的成本問題成為劃等號的問題。這個糾纏在一起的國際政治和經(jīng)濟問題，是《黃金、美元與權力》一書研究的核心問題。

無獨有偶，經(jīng)濟學家克魯格曼在《國際經(jīng)濟學》(第五版，中國人民大學出版社，2002年出版)教材中提到：“外國的中央銀行在1960年將它們近20億美元的儲備都兌換成了黃金。在此之前的1958年和1959年，它們已經(jīng)兌換了大約30億美元。1960年標志著“美元短缺”時代的結束和一個害怕美國將美元相對黃金貶值時期的開始”。

1960年黃金危機，意味著美元指數(shù)確認第一個底部。《黃金、美元與權力》：此前，倫敦市場(自由市場)的黃金價格逐步從每盎司35美元上漲到40美元。1960年10月25日，倫敦黃金市場黃金價格飆升至每盎司40.60美元，金融界輪罩在恐慌氣氛中(如此巨大的差價，導致市場擔心，大量投資者從美國以35美元購買黃金然后到倫敦市場上出售，此舉可能導致美國黃金儲備迅速耗盡)。1960年11月，財政部長安德森通報美國的黃金儲備馬上就要少于180億美元，“這是很多很多年來的頭一次”。

1961年美國開始推行一系列修復美元幣值的措施。1961年1月肯尼迪總統(tǒng)就職。與艾森豪威爾相似，肯尼迪也認為對歐洲的慷慨的政治和安全政策——主要是決定在聯(lián)邦德國派駐六個師的兵力——是美國貨幣困境的根本原因。國際收支赤字與該項承諾所產(chǎn)生的外匯支出基本相當，無論是肯尼迪還是他的顧問都不認為這個事實只是巧合。當然，最大的順差國德國和法國則認為美國黃金外流是由于美國毫無節(jié)制的政策和周期性因素所造成的臨時性失衡。美國以從西歐撤軍為威脅，推動以下5項措施以減少黃金外流，改善國際收支狀況，穩(wěn)定美元匯率：

首先，以威脅從西歐撤軍的方式要求德國等承擔經(jīng)濟義務。1961年威脅起作用，德國改變國際儲備管理政策，持有盈余美元，不再購買黃金。提前償還5.87億美元的戰(zhàn)后債務。取消對美國禽肉的貿(mào)易限制。增加對外援助項目。德國馬克升值5%。進行軍事采購談判。但是，美國與法國、意大利、日本、比利時、荷蘭等國家的談判進展不順或者收效甚微。此時的主要順差國是德國，一如70至80年代的日本，和2000年代至今的中國。

其次，與多國建立黃金總庫共同干預倫敦黃金市場。黃金總庫協(xié)議(gold pool agreement)瑞士、聯(lián)邦德國、意大利、荷蘭、法國、比利時和英國同意配合美國將一部分黃金存貨用于打壓倫敦市場的黃金價格。這種卡特爾的形式在較長的一段時間里遏制了市場上炒高黃金的力量。啟動后，1961年至1963年，美國的凈黃金頭寸僅下降13.5億美元。這意味著，在此期間美元的影子匯率由弱轉強。

第三，通過談判爭取法國的支持。肯尼迪政府相信美元與黃金問題可以通過兩種方式得以解決：要么與歐洲盈余國家合作，也就是德國和法國;要么大規(guī)模從西歐撤軍。法國的態(tài)度非常強硬，與德國的順從態(tài)度形成對比。財長狄龍告訴總統(tǒng)肯尼迪，必須認識到，法國持有的美元所表現(xiàn)的既是一個政治問題，也是一個經(jīng)濟問題。法國報紙撰文提醒戴高樂“時刻準備亮出持有的大量美元這張法國所握有的外交王牌。戴高樂可以通過向美國購買黃金而向肯尼迪施壓(此舉與中美貿(mào)易摩擦期間，有專家建議中國拋售美債向美國施壓如出一轍)。形勢在1962年出現(xiàn)微妙變化，1962年7月法國財長德斯坦與美國總統(tǒng)等談判，愿意在一段時間內(nèi)持有美元。需要說明的是，1962年美國國庫擁有160億美元的黃金，但其中120億美元按照法律規(guī)定要為國內(nèi)通貨提供支持。美元對外債務總額超過200億美元，他們隨時可要求美國兌換成黃金。這顯示，最大的債權國德國和法國的合作對于美元的穩(wěn)定至關重要。

第四，壓迫有關國家央行持有美元而不是向美國兌換黃金。1967年中期，海外有270億美元的盈余美元，其中120億美元由各國央行持有。1963至1965年黃金流失少于20億美元，盡管美國每年國際收支赤字超過30億美元，但是海外央行在美國的壓迫下，選擇持有美元債權超過110億美元，而不是到美國兌換為黃金。

第五，美國國內(nèi)實行相對緊縮的宏觀政策。1961年肯尼迪聽從貨幣保守主義者，財政部長道格拉斯·狄龍的建議，忽視經(jīng)濟顧問委員會經(jīng)濟財政和貨幣政策的呼吁，包括：降低利率，增加政府開支和減稅。

當約翰遜政府在1965年夏天宣布特別提款權計劃時，美國的國際收支狀況比20世紀50年代末的情況要好多了。

克魯格曼《國際經(jīng)濟學》：1961-1965年美國是一段平靜時期，經(jīng)常項目盈余增加，外國銀行大規(guī)模擠兌黃金的威脅也降低了。

1967年可能是美元匯率的階段性高點。1967年春天美英德三方就補償協(xié)議的談判圓滿，德國承諾購買軍事裝備和長期債務以補償駐軍成本。德國央行持有最多美元并承諾不兌換黃金。1967年呈現(xiàn)一派審慎樂觀主義。由此可以推測，1960年低點之后至1967年的7年當中，美元影子匯率基本保持強勢。

導致美元形勢急轉直下的國際因素是隊友——英國和英鎊。1964年至1966年，英鎊遇到與美元相同的問題-國際收支赤字，黃金外流，匯率承壓。美國既擔心英國從東亞、中東和德國撤軍加大美國負擔，又擔心英鎊崩潰影響美元信心，因此不得不在64-66年連續(xù)3年幫助拯救英鎊。事后看，1964年11月、1965年6月和1966年7月三次英鎊危機，是美元危機的預演，但是當時市場迎來的是短暫的平靜。

1967年英鎊貶值削弱美元并大幅增加海外對黃金需求。1967年中東危機關閉了蘇伊士運河，堵住了英國的出口，擁有大量英鎊存款的阿拉伯國家將之兌換成美元，1967年春天英鎊遭受強大投機性沖擊。(此時，英鎊弱，美元強)。1967年11月18日，約翰遜首相宣布英鎊從2.80美元貶值到2.40美元。

法國這個時候火上澆油。法國在1967年夏季退出黃金總庫，并將信息通過媒體對社會公開?！胺▏膽B(tài)度以及法國一些官員的舉動是引起大規(guī)模投機性攻擊美元和黃金的重要因素”。

導致美元形勢急轉直下的國內(nèi)因素是美聯(lián)儲寬松貨幣政策和財政部積極的財政政策?？唆敻衤秶H經(jīng)濟學》：“1967年底與1968年初，私人投機者由于預期黃金價格可能會上升而開始囤積黃金”。“當時的觀點認為這是英鎊在1967年11月的貶值所造成的，但1967年美國貨幣的急劇擴張與通貨膨脹率的上升也影響了投機者的預期”?！奥?lián)儲不得不在1967-1968選擇一個寬松得多的貨幣方案”。事實再次表明，美聯(lián)儲寬松貨幣政策是美元強弱轉換的前提條件。

《黃金、美元與權力》：因越戰(zhàn)和偉大社會計劃帶來的通脹壓力，美國國際收支赤字在1967年爆炸性增長。1967年第四季度是美國在戰(zhàn)后面臨的最嚴重的貨幣危機。僅4季度國際收支赤字比歷史上任何一年都更糟糕。大量資金逃離美元，黃金總庫瓦解，黃金總庫以外的國家以驚人的速度將美元兌換成黃金，美國國庫中的黃金已經(jīng)接近為支撐國內(nèi)通貨而在法律上規(guī)定的最低水平。

1968年黃金危機。1968年元旦美國宣布的計劃：嚴格控制資本和海外借貸。開始受到市場認可，但是1月31日越南戰(zhàn)場的新年攻勢和黃金總庫結清等信息動搖信心。3月黃金總庫損失加劇。1968年3月黃金危機爆發(fā)。3月15日開始，倫敦黃金市場關閉。在隨后的央行行長談判中，各國央行行長同意不在倫敦市場購買或出售黃金。這使得世界事實上進入美元本位制。私人黃金市場與央行的黃金市場分割。

1971年8月尼克松宣布美元和黃金脫鉤。1969年8月8日，法郎貶值11.5%。之后不久，德國調(diào)整馬克匯率。1971年美聯(lián)儲寬松貨幣政策導致美元涌入歐洲。美國1971年上半年的國際收支赤字按年計算的話達到了驚人的220億美元。8月6日，眾議院國際交易和收支委員會分布報告稱美元的估值過高。這份報告引起了新一波拋售美元的風潮。各國央行為支持美元而干預，8月13日(周五)，英格蘭銀行要求美聯(lián)儲對其持有的部分美元做出保證。8月15日尼克松通過全國電視講話，宣布美元和黃金脫鉤。

此時的美聯(lián)儲主席沃克爾和身為弗里德曼學生的新任財長舒爾茨都倡導市場決定匯率。當歐洲和日本提議重建一種固定匯率體制時，舒爾茨對全世界宣告，美國作為全球支付體系看護者的時代已經(jīng)結束?！笆フQ老人已經(jīng)死了(Santa Claus is dead)”。

1972年2月,尼克松總統(tǒng)訪華。一個舊的時期過去，一個新的時代開啟。這背后，美元則按照自身的周期延續(xù)著其固有的波動。