美國經(jīng)濟(jì)與全球的相對(duì)表現(xiàn)如何決定美元價(jià)格走勢？

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)“鐘正生經(jīng)濟(jì)分析”。

編者按：

2020年12月以來，美元指數(shù)在89-92區(qū)間維持震蕩。但2021年3月5日，美元指數(shù)站上92點(diǎn)關(guān)口，美債之后美元再度成為資本市場關(guān)注的焦點(diǎn)之一。我們重發(fā)今年1月18日的文章，現(xiàn)在看來文中邏輯大致是成立的。

根據(jù)2021年1月的最新預(yù)測，IMF大幅上調(diào)了美國的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，2021年美國與全球經(jīng)濟(jì)增速差距，由2.05%急劇收窄至0.37%。這說明美國經(jīng)濟(jì)形勢轉(zhuǎn)好、尤其在今年“一枝獨(dú)秀”的程度提高，或?qū)γ涝峁╇A段性的強(qiáng)支撐。

2020年4-5月美元指數(shù)維持在100點(diǎn)附近，但此后美國疫情防控持續(xù)落后，美元開啟了“貶值之旅”，6月和8月美元指數(shù)分別降至96點(diǎn)和93點(diǎn)附近，大選后的不確定性使其于12月跌破90點(diǎn)。2021年伊始，美元指數(shù)在90點(diǎn)下方游走一周后，于1月8日重回90點(diǎn)上方，本周繼續(xù)反彈，15日收于90.79。

長期看，美國經(jīng)濟(jì)與全球的相對(duì)表現(xiàn)決定美元價(jià)格，未來美元確實(shí)處于貶值通道。例如，2001年以后隨著發(fā)展中國家入世，美國經(jīng)濟(jì)更顯黯淡，疊加受次貸危機(jī)的重創(chuàng)，美國經(jīng)濟(jì)增長率與全球長期保持著1-4個(gè)點(diǎn)的差距，2004-2014年期間美元指數(shù)陷入90點(diǎn)以下。IMF預(yù)測2021-2025年美國經(jīng)濟(jì)增速或慢于全球1.25-2.07個(gè)百分點(diǎn)。

中期看，美國與歐洲經(jīng)濟(jì)的相對(duì)表現(xiàn)，以及美歐貨幣政策的相對(duì)節(jié)奏，與美元指數(shù)波動(dòng)有較高同步性。例如，2011年下半年開始，希臘債務(wù)危機(jī)引燃?xì)W洲，美元指數(shù)從75點(diǎn)低谷小幅升至80點(diǎn)附近。2017年開始，特朗普頻繁為美國和世界經(jīng)濟(jì)制造“意外”，美元指數(shù)由2017年100點(diǎn)上方跌落至2018年90點(diǎn)以下。

不過，2015年美歐經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)的轉(zhuǎn)向，未能導(dǎo)致美元指數(shù)的轉(zhuǎn)向，主要原因是當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)QE完全退出、市場對(duì)加息的預(yù)期增強(qiáng)，而歐洲央行卻開始醞釀第二輪擴(kuò)表。2020年下半年開始，美國經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)激增，但美元指數(shù)卻未能抬頭，也是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)政策刺激比歐洲央行力度更大、節(jié)奏更快。

短期看，空頭持倉持續(xù)偏高，將為美元的階段性反彈積聚勢能。例如近十年來，美元指數(shù)空頭期貨曾經(jīng)歷5輪“牛市”(分別開始于2010年底、2012下半年、2013下半年、2016年初、2017年中)，期間美元指數(shù)受到一定拖累。但空頭持倉為美元的后續(xù)反彈積聚了勢能，使得這樣的“空頭牛市”平均不超過一年。本輪“空頭牛市”于2020年中已經(jīng)開始。

三句話總結(jié)對(duì)未來美元走勢的判斷：

1)“前途是光明的”——未來5年美國經(jīng)濟(jì)相對(duì)全球而言可能走弱，美元將處于長期貶值通道。

2)“道路是曲折的”——2021年美國疫苗推廣領(lǐng)先歐洲，美國經(jīng)濟(jì)有望于一段時(shí)間在全球“一枝獨(dú)秀”;美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模變化已經(jīng)趨于穩(wěn)定，歐洲央行在1.8萬億歐元復(fù)蘇計(jì)劃下可能仍會(huì)擴(kuò)表。美歐經(jīng)濟(jì)“表現(xiàn)差”與貨幣政策“節(jié)奏差”意味著美元指數(shù)或有階段性回升的空間。

3)“一顆紅心兩手準(zhǔn)備”——在技術(shù)層面，美元的“空頭牛市”已經(jīng)持續(xù)超過半年，美元已經(jīng)積聚了較長時(shí)間的反彈勢能，美元階段性回調(diào)可能比想象中來得更早一些。

正文：

2020年新冠疫情爆發(fā)以來，美元指數(shù)開啟了“貶值之旅”(圖表1)。

2020年2月美元指數(shù)在全球疫情初現(xiàn)時(shí)走低。3月國際金融市場恐慌出現(xiàn)“美元荒”，推高美元指數(shù)至102點(diǎn)高位。3月26日美聯(lián)儲(chǔ)推出“零利率+無限量QE”救市抑制美元繼續(xù)上行。但此后美國疫情快速蔓延，疫情防控持續(xù)落后，美元開啟“貶值之旅”。

10-11月期間，隨拜登當(dāng)選預(yù)期增強(qiáng)，美元指數(shù)在92-93點(diǎn)附近盤整，但大選后的不確定性再度使其繼續(xù)下行，并于12月跌破90點(diǎn)。2021年伊始，美元指數(shù)在90點(diǎn)下方游走一周后，于1月8日重回90點(diǎn)上方。1月11-15日出現(xiàn)明顯反彈，15日收于90.79。

我們認(rèn)為，可從長、中、短期三個(gè)視角來分析美元指數(shù)的未來走勢。

長期看，美國經(jīng)濟(jì)相對(duì)全球的“一枝獨(dú)秀”程度，決定了未來美元指數(shù)可能處于新一輪貶值通道(圖表2)。從近半個(gè)世紀(jì)的數(shù)據(jù)來看，美國經(jīng)濟(jì)與全球經(jīng)濟(jì)的相對(duì)表現(xiàn)，與美元指數(shù)的走勢有明顯關(guān)聯(lián)。

1983-1984年，走出“滯脹”的美國回歸高增長，美元指數(shù)年均值由1981年的103，升至1984年的138。1985年因“廣場協(xié)議”美元指數(shù)快速回落，并于1990年代保持在90附近的低位。1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，美國經(jīng)濟(jì)相對(duì)表現(xiàn)更好，美元指數(shù)在2000年重回100點(diǎn)，2002年上至峰值。

此后，中國等發(fā)展中國家入世后經(jīng)濟(jì)起飛，美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)顯得黯然失色，疊加受次貸危機(jī)重創(chuàng)，美國經(jīng)濟(jì)增長率與全球長期保持著1-4個(gè)百分點(diǎn)的差距，2004-2014年期間美元指數(shù)陷入90點(diǎn)以下的低谷。2015年美國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好，2016年特朗普上臺(tái)憑借“美國優(yōu)先”政策制造了一輪經(jīng)濟(jì)“小高潮”，美元指數(shù)中樞回升至95點(diǎn)附近。

展望未來：一方面民主黨“控盤”的美國更關(guān)注分配問題而非經(jīng)濟(jì)效率(當(dāng)然拜登政府的新財(cái)政刺激方案會(huì)帶來短期提振)，另一方面拜登更溫和的對(duì)外政策(特別是全球經(jīng)貿(mào)關(guān)系的修復(fù)性重置)或?qū)⑻嵴袢蚪?jīng)濟(jì)，未來5年美國經(jīng)濟(jì)平均增速很可能略低于特朗普?qǐng)?zhí)政時(shí)期。

IMF最新預(yù)測，2021-2025年，美國經(jīng)濟(jì)增速或慢于全球1.25個(gè)-2.07個(gè)百分點(diǎn)，這一增速差與2012-2014年(次貸危機(jī)后美國經(jīng)濟(jì)緩慢修復(fù))的情況類似，當(dāng)時(shí)的美元指數(shù)年均值在81點(diǎn)附近。因此，美國與全球經(jīng)濟(jì)的大趨勢決定了未來美元更可能處于新一輪的貶值通道。

中期看，美國與歐洲經(jīng)濟(jì)的相對(duì)表現(xiàn)，與美元指數(shù)波動(dòng)有較高同步性，近期卻出現(xiàn)“錯(cuò)位”(圖表3)。美國與歐洲經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)緊密，2020年以前美國與歐盟長期保持著彼此互為第一大貿(mào)易伙伴的關(guān)系。

同時(shí)，美元指數(shù)的一攬子貨幣中，歐元占比57.6%，第二名日元僅占13.6%。站在全球角度，美國與歐洲的金融市場均較為成熟、吸引力較強(qiáng)。因此，美歐經(jīng)濟(jì)的相對(duì)表現(xiàn)，將影響投資者在兩地的資產(chǎn)配置決策，進(jìn)而影響對(duì)兩種貨幣的相對(duì)需求，繼而一定程度上決定美元走勢。

從花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)看，美國與歐洲指數(shù)累計(jì)值的差距變化，與美元指數(shù)的主要拐點(diǎn)基本吻合。例如，2011年下半年開始，希臘債務(wù)危機(jī)引燃?xì)W洲，雖然美國亦處于危機(jī)陰影中，但市場對(duì)美國的預(yù)期好于歐洲，美元指數(shù)從75點(diǎn)低谷小幅升至80點(diǎn)附近。

2017年開始，特朗普頻繁為美國和世界經(jīng)濟(jì)制造“意外”，投資美國的負(fù)面情緒不斷積累下，美元指數(shù)由2017年100點(diǎn)上方，跌落至2018年90點(diǎn)以下，之后才在美國經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期表現(xiàn)中回升至95-100區(qū)間。

不過，2020年下半年開始，雖然美國新增新冠確診病例和死亡人數(shù)均居高不下，但美國經(jīng)濟(jì)卻“意外”成為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中最有韌性的一個(gè)(尤其是相對(duì)于可能陷入“二次衰退”的歐洲來說)。在一片悲觀中燃起的希望體現(xiàn)在激增的經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)上，但美元指數(shù)卻未能抬頭，美元指數(shù)與美歐經(jīng)濟(jì)相對(duì)預(yù)期出現(xiàn)“錯(cuò)位”。

歷史上，同樣出現(xiàn)類似錯(cuò)位現(xiàn)象的還有2015年以后，美歐經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)轉(zhuǎn)向，卻未能導(dǎo)致美元指數(shù)的轉(zhuǎn)向(我們猜測這與Taper Tantrum造成的美元融資荒有關(guān)，一如今年3月全球市場大甩賣時(shí)候的美元)。

為什么近期美元指數(shù)與美歐經(jīng)濟(jì)的相對(duì)表現(xiàn)之間出現(xiàn)“錯(cuò)位”?或許可從美歐貨幣政策的相對(duì)節(jié)奏中找到答案。次貸危機(jī)后，歐央行與美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策存在一定節(jié)奏差(圖表4)。例如，2013年開始，美聯(lián)儲(chǔ)仍在大幅擴(kuò)表，總資產(chǎn)由3萬億美元，擴(kuò)張至2015年以后的4.5萬億附近，而歐洲央行正實(shí)施小幅縮表，歐洲與美國呈現(xiàn)“一收一放”的節(jié)奏差，美元指數(shù)小幅走低。

2014年后，美聯(lián)儲(chǔ)QE完全退出、總資產(chǎn)停止擴(kuò)張、市場對(duì)加息的預(yù)期增強(qiáng)，而歐央行卻開始醞釀第二輪擴(kuò)表，歐洲與美國呈現(xiàn)“一放一收”的節(jié)奏差，造成了歐元匯率的貶值，以及美元指數(shù)的大幅上行，從80點(diǎn)躍升至100點(diǎn)附近，至此提高了美元指數(shù)的波動(dòng)中樞。

2020年，美歐貨幣政策整體寬松，但美聯(lián)儲(chǔ)3月推出的刺激政策力度更大、節(jié)奏更快，這也體現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表速度更快，且以美元計(jì)的資產(chǎn)規(guī)模超過了歐央行以歐元計(jì)的總資產(chǎn)。歐美貨幣政策又相對(duì)呈現(xiàn)出“一收一放”的節(jié)奏差，美元繼而承受貶值壓力，只不過這次貶值幅度較大。

近期美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表已趨于穩(wěn)定，市場已經(jīng)開始討論縮表節(jié)奏，而歐洲1.8萬億歐元的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇計(jì)劃正處于實(shí)施階段，資產(chǎn)負(fù)債表仍保持?jǐn)U張趨勢，因此未來歐美貨幣政策可能出現(xiàn)“一放一收”的節(jié)奏差，或再次為美元指數(shù)創(chuàng)造上行動(dòng)能。

短期看，空頭持倉持續(xù)偏高，將為美元的階段性反彈積聚勢能。美國經(jīng)濟(jì)體量大、金融體系相對(duì)成熟、美元流動(dòng)性強(qiáng)、美元匯率自由浮動(dòng)等因素，使美元具備較強(qiáng)的金融(避險(xiǎn))屬性。而風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的優(yōu)異表現(xiàn)、貨幣政策預(yù)期向松等因素，都可能引發(fā)市場對(duì)美元的做空。

從數(shù)據(jù)看，投資者對(duì)美元的做空，雖然不會(huì)影響美元指數(shù)的中長期走勢，但能一定程度上對(duì)美元指數(shù)形成擾動(dòng)(圖表5)。例如，近十年來(2020年以前)，美國洲際交易所(ICE)的美元指數(shù)空頭期貨曾經(jīng)歷5輪“牛市”(分別開始于2010年底、2012下半年、2013下半年、2016年初、2017年中)，空頭持倉持續(xù)偏高時(shí)，美元指數(shù)均受拖累。

但空頭持倉會(huì)為美元的后續(xù)反彈積聚勢能，從而使得這樣的“空頭牛市”(可以更形象地成為“空?！?平均不超過一年。本輪“空?！庇?020年中已經(jīng)開始，至今已持續(xù)超過半年，后續(xù)演進(jìn)值得關(guān)注。

至此，我們用三句話總結(jié)對(duì)未來美元走勢的判斷：

1)“前途是光明的”——未來5年美國經(jīng)濟(jì)相對(duì)全球而言可能走弱，令美元指數(shù)處于新一輪貶值通道。

2)“道路是曲折的”——2021年，隨著美國疫苗推廣領(lǐng)先歐洲，美國經(jīng)濟(jì)可能延續(xù)目前的韌性表現(xiàn);美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模變化已經(jīng)趨于穩(wěn)定，歐洲央行在1.8萬億歐元復(fù)蘇計(jì)劃下可能仍會(huì)擴(kuò)表。正如我們?cè)诮衲昴陥?bào)中指出的，美歐經(jīng)濟(jì)“預(yù)期差”與貨幣政策“節(jié)奏差”，意味著2021年美元指數(shù)或有階段性反彈的空間，至少不會(huì)迅速地、顯著地走弱。

3)“一顆紅心兩手準(zhǔn)備”——在技術(shù)層面，美元的“空頭牛市”持續(xù)超過半年，已經(jīng)積聚了較長時(shí)間的反彈勢能，美元階段性回調(diào)可能比想象中來得更早一些。

(編輯：李均柃)