美債收益率還會(huì)漲多久？

本文來自：宏觀亮語，作者： 民生宏觀。

核心觀點(diǎn)

美債收益率的經(jīng)典分析框架是伯南克創(chuàng)立的三因素框架。按照伯南克的框架，影響美國十年期國債收益率的主要因素分為三大類：實(shí)際自然利率、通脹預(yù)期和期限溢價(jià)。經(jīng)濟(jì)基本面向好，帶動(dòng)實(shí)際GDP增速和實(shí)際自然利率走高，從而帶動(dòng)美債收益率上升。當(dāng)通脹預(yù)期上行，加息預(yù)期隨之抬高，投資者對(duì)投資美債所要求的收益率也會(huì)升高，反之亦然。投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好較低時(shí)，期限溢價(jià)上升推高美債收益率;從供需關(guān)系上看，當(dāng)美債供給大于需求，期限溢價(jià)趨于上升，反之亦然。

近期推動(dòng)美債收益率的快速上行的主要因素是通脹預(yù)期和期限溢價(jià)。上漲迅猛的油價(jià)對(duì)美國通脹預(yù)期的上行具有重要的拉動(dòng)作用;受財(cái)政刺激和疫情改善的樂觀影響，投資者加息預(yù)期提升從風(fēng)險(xiǎn)偏好角度帶動(dòng)期限溢價(jià)的走高;近期實(shí)際自然利率處于底部震蕩狀態(tài)，對(duì)美債收益率上行的推動(dòng)作用不大。

預(yù)計(jì)10年期美債收益率將在2季度前繼續(xù)小幅走高，3季度末、4季度初出現(xiàn)加速攀升并在短期內(nèi)突破1.8%而后下行，年底前維持在1.7%左右。我們認(rèn)為未來2個(gè)月內(nèi)原油價(jià)格將進(jìn)一步上漲，通脹預(yù)期的走高將繼續(xù)抬升10年期美債收益率，2季度以后影響將趨于平緩。1.9萬億財(cái)政刺激的成功落地將極大提升美國服務(wù)業(yè)的修復(fù)進(jìn)程，美國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)隨著疫情的改善同比增速將轉(zhuǎn)正并出現(xiàn)大幅上行，共同帶動(dòng)實(shí)際自然利率走高。短期內(nèi)受財(cái)政刺激和疫情改善的影響，風(fēng)險(xiǎn)偏好將繼續(xù)推升期限溢價(jià)的上行;隨著美國在2季度末實(shí)現(xiàn)群體免疫，美聯(lián)儲(chǔ)或在4季度開啟縮減購債，期限溢價(jià)將進(jìn)一步上升。中長期來看10年期美債收益率將主要受益于實(shí)際自然利率和期限溢價(jià)的走高。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國通脹超預(yù)期抬升;歐美疫情超預(yù)期等。

正文

1 美債收益率的經(jīng)典分析框架

我們?cè)?月25日的報(bào)告《美債收益率：復(fù)盤與展望》中曾預(yù)測(cè)：巨額財(cái)政刺激帶來的美債供給增加以及供需缺口導(dǎo)致的通脹上行將共同推升美債收益率，我們預(yù)計(jì)10年期美債收益率可能平穩(wěn)上行至2020年年初1.5%左右的水平。不出所料，近期10年期美債走勢(shì)的確出現(xiàn)攀升勢(shì)頭，走勢(shì)一度超出市場(chǎng)預(yù)期。從美債收益率曲線的形態(tài)來看，相較短端利率的溫和波動(dòng)，長端收益率則上行明顯，可見美債收益率曲線陡峭化有所加劇。那么持續(xù)超預(yù)期上行的十年期美債收益率的背后到底反映了什么? 本文將從伯南克提出的美債三因素分析框架切入，對(duì)美債收益率進(jìn)行進(jìn)一步的解讀與預(yù)測(cè)。

伯南克認(rèn)為，影響美國十年期國債收益率的主要因素分為三大類：實(shí)際自然利率、通脹預(yù)期和期限溢價(jià)。經(jīng)濟(jì)基本面向好，帶動(dòng)實(shí)際GDP增速走高，拉升經(jīng)濟(jì)的整體回報(bào)水平，實(shí)際利率走高從而帶動(dòng)美債收益率上升;通脹水平走高，提升市場(chǎng)加息預(yù)期，投資者會(huì)要求更高的收益率水平;期限溢價(jià)是持有長期債券的債權(quán)人所要求的額外風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好較低時(shí)，期限溢價(jià)上升推高美債收益率。

1.1 實(shí)際自然利率

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，美國實(shí)際自然利率會(huì)受到實(shí)際GDP增速等基本面因素影響。名義GDP 增速由實(shí)際GDP 增速與通貨膨脹水平構(gòu)成，而實(shí)際GDP增指的是排除物價(jià)因素之后的產(chǎn)出變化，可以很好的反應(yīng)經(jīng)濟(jì)基本面。我們觀察發(fā)現(xiàn)自上世紀(jì)90年代以來，美國實(shí)際GDP增速與十年期美國國債收益率展現(xiàn)了極強(qiáng)的相關(guān)性，兩指標(biāo)呈現(xiàn)同步變動(dòng)。

除實(shí)際GDP增速外，PMI指數(shù)也是反映經(jīng)濟(jì)基本面變化的一個(gè)重要指標(biāo)。圖3展示了美國PMI 指數(shù)與十年期美債收益率的歷史走勢(shì)，可以清晰地看出，兩者的拐點(diǎn)一致度較高，呈現(xiàn)極強(qiáng)的一致性。

我們用3月期國庫券收益率代表美國實(shí)際自然利率。根據(jù)伯南克對(duì)美債收益率的分析，如果債券持有人對(duì)經(jīng)濟(jì)前景以及未來幾年的資本回報(bào)水平較悲觀，將導(dǎo)致市場(chǎng)短期利率維持在低位，在這種預(yù)期之下長期利率也將受之拖累。反之亦然。

1.2 通脹預(yù)期

通脹預(yù)期代表了市場(chǎng)對(duì)央行利率政策變化的預(yù)期。當(dāng)通貨膨脹率變化時(shí)，為保持實(shí)際利率不變，名義利率的上升幅度和通貨膨脹率完全相等。換言之當(dāng)實(shí)際通脹上升時(shí)，投資者必然需要更高的名義收益率來維持實(shí)際收益率不變。當(dāng)通脹預(yù)期上行，投資者對(duì)投資美債所要求的收益率也會(huì)升高，反之亦然。因此持續(xù)偏低的通脹預(yù)期會(huì)壓低美債收益率水平。

通脹預(yù)期可用10年期美債收益率與10年期TIPS收益率差值來表示。從圖6、圖7的對(duì)比中可以清晰地發(fā)現(xiàn)其中10年期美債收益率與10年期TIPS差值與布倫特原油價(jià)格的長期相關(guān)度明顯高于該差值與美國CPI同比的相關(guān)度，從側(cè)面印證了10年期美債收益率與10年期 TIPS的差值反映的是通脹預(yù)期而非通貨膨脹本身。

1.3 期限溢價(jià)

期限溢價(jià)是持有長期證券的投資者用以彌補(bǔ)他潛在的投資短期限資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本而要求的額外回報(bào)，因此通常而言，債券的長期收益率高于短期收益率，以顯示積極的期限溢價(jià)。十年期美債收益率的期限溢價(jià)主要受兩方面因素影響：1、對(duì)于長期債券可感知風(fēng)險(xiǎn)的變化;2、美債供需結(jié)構(gòu)變化。在其他因素保持不變的情況下，若投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，且持有這些證券的感知風(fēng)險(xiǎn)較高的話，長期限證券的期限溢價(jià)就會(huì)更高。從歷史上看，長期債券的持有者將未預(yù)期到的通脹視為最大風(fēng)險(xiǎn)，另外短期經(jīng)濟(jì)前景以及貨幣政策的不確定性也影響了債券的風(fēng)險(xiǎn)。

期限溢價(jià)無法被直接觀察，我們用10年期TIPS 收益率與3月期國庫券收益率之差代表期限溢價(jià)。用于衡量投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的最常見指標(biāo)為標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動(dòng)率指數(shù)(VIX指數(shù))。當(dāng)VIX指數(shù)處于高位時(shí)，表明投資者為了應(yīng)對(duì)不確定的短期利率走勢(shì)愿意付出更多以保護(hù)自己的資產(chǎn)，期限溢價(jià)隨之走高。需要注意的是風(fēng)險(xiǎn)偏好主要在短期內(nèi)對(duì)期限溢價(jià)形成沖擊。從供需關(guān)系上看，當(dāng)美債供給大于需求，期限溢價(jià)趨于上升，反之亦然。與風(fēng)險(xiǎn)偏好相比，供需關(guān)系對(duì)期限溢價(jià)的影響更為長久，可視為未來主導(dǎo)期限溢價(jià)變化的主要因素。具體來看，投資者對(duì)于通脹的擔(dān)心、短期利率不確定性以及中央銀行的量化寬松計(jì)劃等均能對(duì)期限溢價(jià)產(chǎn)生影響。若其他條件相同，期限溢價(jià)越高，則十年期美債收益率就越高。

2 如何理解近期美債收益率的快速上行?

我們認(rèn)為近期主要有兩大因素推升美債收益率的快速上行：油價(jià)持續(xù)上行、財(cái)政刺激即將落地前樂觀效應(yīng)推升的通脹預(yù)期;投資者對(duì)通脹的擔(dān)憂以及加息預(yù)期的強(qiáng)化提高了期限溢價(jià)。

2.1 美國財(cái)政刺激和國際油價(jià)上升推高通脹預(yù)期

美國的通脹走勢(shì)主要受內(nèi)生因素(就業(yè)、消費(fèi))和外生因素(如油價(jià))共同影響。近期上漲迅猛的國際油價(jià)從能源分項(xiàng)對(duì)美國通脹預(yù)期的上行具有重要的拉動(dòng)作用。

春節(jié)期間國際原油價(jià)格繼續(xù)保持強(qiáng)勁勢(shì)頭，截止3月8日，布油現(xiàn)貨價(jià)格報(bào)68.8美元/桶，較2月10日上漲12.3%，與疫情前水平基本持平。2月以來，布油現(xiàn)貨月均價(jià)同比漲幅在疫情爆發(fā)以后首次回到正增長區(qū)間。

油價(jià)上漲背后存在多重驅(qū)動(dòng)因素，我們?cè)趫?bào)告《銅油大漲，豬價(jià)大跌;美債引發(fā)美股暴跌》中曾闡述：受到極寒天氣侵襲，美國上周原油產(chǎn)量急轉(zhuǎn)直下。疊加箭在弦上的1.9萬億財(cái)政刺激和逐漸好轉(zhuǎn)的疫情，共同推動(dòng)國際油價(jià)大幅走高。我們發(fā)現(xiàn)自去年12月以來十年期美債收益率與十年期TIPS的差值不斷擴(kuò)大，可見通脹預(yù)期的抬升是近期10年期美債收益率上行的主要驅(qū)動(dòng)力。而從美債收益率走勢(shì)與布油現(xiàn)貨價(jià)格之間的關(guān)系來看，去年11月初開始油價(jià)開始出現(xiàn)明顯的連續(xù)攀升，美國通脹預(yù)期也隨后開始上行，與同期油價(jià)上行節(jié)奏基本一致。隨著國際油價(jià)的上行，10年期美債收益率也受到通脹預(yù)期的影響而呈現(xiàn)出相關(guān)上行。

2.2 實(shí)際自然利率呈現(xiàn)底部震蕩

盡管近期通脹預(yù)期受原油價(jià)格上漲而持續(xù)升溫，仍需關(guān)注實(shí)際自然利率的變化。我們發(fā)現(xiàn)自2020年3季度以來，由3月期國庫券收益率對(duì)標(biāo)的實(shí)際自然利率均呈現(xiàn)出底部震蕩的狀態(tài)，今年二月以來始終維持在0.5%附近。因此我們認(rèn)為實(shí)際自然利率的走勢(shì)對(duì)近期美債收益率上行貢獻(xiàn)不大。

我們?cè)趫?bào)告《美債收益率：復(fù)盤與展望》中曾闡述：反復(fù)的疫情將對(duì)部分敏感行業(yè)形成持續(xù)和強(qiáng)烈的沖擊;同時(shí)疫情也會(huì)對(duì)美國工業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)生抑制。鑒于當(dāng)前美國疫情尚未完全控制，我們發(fā)現(xiàn)自2020 年 3 月新冠疫情爆發(fā)以來，美國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)雖然持續(xù)處于同比負(fù)增長區(qū)間，截止2021 年 1月，美國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比依舊為-1.31%。從GDP增速看，截止2020年四季度，美國GDP同比增速依舊為-2.44%，作為實(shí)際自然利率的主要跟蹤指標(biāo)，實(shí)際GDP走勢(shì)與短期實(shí)際利率走勢(shì)基本一致。

2.3 通脹擔(dān)憂和加息預(yù)期強(qiáng)化推高期限溢價(jià)

我們認(rèn)為伴隨著1.9萬億財(cái)政刺激從參議院表決通過到最終的正式落地和疫情的逐漸改善，投資者對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)在未來加息的預(yù)期不斷得到強(qiáng)化，此外對(duì)于2季度以后的通脹也有所顧慮，以上因素共同推升期限溢價(jià)的走高。盡管美聯(lián)儲(chǔ)官員在1月曾表示，將在未來很長一段時(shí)間內(nèi)保持寬松的貨幣政策，以幫助美國經(jīng)濟(jì)從新冠疫情中復(fù)蘇。另外鮑威爾也聲稱在達(dá)成就業(yè)和通脹目標(biāo)前，不會(huì)考慮加息和縮減購債。然而我們認(rèn)為鮑威爾還是沒能穩(wěn)住市場(chǎng)預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)在極度寬松環(huán)境下的大放水加劇了投資者對(duì)通脹的擔(dān)憂以及加息預(yù)期。

3 預(yù)計(jì)2021年底美國十年期國債收益率為1.7%左右

3.1 通脹預(yù)期可能先沖高再回落

我們預(yù)計(jì)未來2個(gè)月內(nèi)通脹預(yù)期的走高將繼續(xù)抬升10年期美債收益率。因沙特額外減產(chǎn)，石油輸出國組織(OPEC)2月份的原油產(chǎn)量直線下挫，單月下降92萬桶/日，創(chuàng)八個(gè)月來最大降幅，至2487萬桶/日。為了消除余下的過剩原油庫存，沙特承諾在3月份期間繼續(xù)增加減產(chǎn)。預(yù)計(jì)沙特額外減產(chǎn)石油將持續(xù)1-2個(gè)月。財(cái)政刺激來看，美國當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月6日，美國國會(huì)參議院投票通過1.9萬億美元的經(jīng)濟(jì)救助計(jì)劃，這意味著美國政府有望從本月開始，直接向符合條件的美國人支付每人1400美元的現(xiàn)金補(bǔ)助。另外一方面，2月美國非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)明顯超出市場(chǎng)預(yù)期，就業(yè)出現(xiàn)顯著改觀。我們認(rèn)為沙特石油減產(chǎn)、非農(nóng)超預(yù)期疊加正式落地的財(cái)政刺激將繼續(xù)抬升原油價(jià)格。而持續(xù)走高的油價(jià)將對(duì)通脹預(yù)期形成正面沖擊，并對(duì)十年期美債收益率形成一定的正向影響。

但是長期來看，伴隨著2季度以后沙特逐漸恢復(fù)原油供給，美國財(cái)政刺激影響也逐步降溫，我們預(yù)計(jì)油價(jià)將走平，屆時(shí)通脹預(yù)期對(duì)十年期美債收益率的影響也將趨于平緩。

3.2 疫苗接種加快疊加巨額財(cái)政刺激將帶動(dòng)實(shí)際自然利率走高

我們認(rèn)為未來美國實(shí)際利率的驅(qū)動(dòng)力主要來自于經(jīng)濟(jì)基本面。而經(jīng)濟(jì)基本面主要受到以下兩大因素的影響：快速復(fù)蘇的疫情以及正式落地的1.9萬億財(cái)政刺激。

前文所述，美國國會(huì)參議院已正式投票通過了1.9萬億美元的財(cái)政刺激計(jì)劃。那么將對(duì)美國的經(jīng)濟(jì)基本面產(chǎn)生哪些影響?首先從1.9萬億美元財(cái)政刺激的具體內(nèi)容上來看，我們?cè)趫?bào)告《美國大放水，錢究竟流向了何處?》中指出：計(jì)劃中占比最大的一項(xiàng)便是向大部分符合條件的美國公民每人直接發(fā)放1400美元救濟(jì)補(bǔ)助，使救濟(jì)金總數(shù)達(dá)到2000美元/人。我們認(rèn)為對(duì)美國個(gè)人的直接補(bǔ)貼發(fā)放將通過提高個(gè)人可支配收入的方式刺激美國居民的消費(fèi)，從而帶動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)基本面的提升。為何這么說?

我們通過回顧歷史發(fā)現(xiàn)，近20年來，美國居民個(gè)人可支配收入與個(gè)人服務(wù)消費(fèi)支出同比增速之間存在著極強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，兩者走勢(shì)在絕大多數(shù)時(shí)間均保持一致，換言之，美國居民個(gè)人可支配收入的同比上升將明顯地拉升居民服務(wù)消費(fèi)。通過圖像可以發(fā)現(xiàn)唯一的特例情況發(fā)生在去年疫情期間，2020年3月末以來，美國新冠疫情全面爆發(fā)以后，在美國財(cái)政刺激的影響下，美國居民人均可支配收入同比大幅走高，并一度在4月30日達(dá)到峰值17.21%，然而居民人均消費(fèi)支出同比卻大幅走低，于6月30達(dá)到最低點(diǎn)-12.9%。反常背后的邏輯主要是疫情沖擊下居民出現(xiàn)恐慌效應(yīng)，消費(fèi)持續(xù)低迷，彼時(shí)也是美國服務(wù)業(yè)沖擊最嚴(yán)重的時(shí)點(diǎn)。此一時(shí)彼一時(shí)，當(dāng)前在疫苗接種進(jìn)程的不斷加快和財(cái)政刺激的樂觀影響下，居民出行活動(dòng)逐漸增加，1.9萬億美元財(cái)政刺激的順利落地將極大提高居民個(gè)人可支配收入，進(jìn)而加快美國服務(wù)業(yè)修復(fù)的進(jìn)程，而服務(wù)業(yè)的修復(fù)可作為美國核心通脹的支撐。最終帶動(dòng)美國實(shí)際GDP增速和實(shí)際利率的走高，從而拉升十年期美債收益率。

從疫苗接種情況來看，全球新冠疫苗接種持續(xù)推進(jìn)。截止2021年3月6日，美國累計(jì)接種新冠疫苗數(shù)量已經(jīng)超過8700萬劑次，較2月10日(4500萬劑次)環(huán)比增94.3%;每百人疫苗接種量達(dá)到26.3劑次，較2月10日(13.4劑次)環(huán)比增96.3%，增幅顯著。疫苗接種量的大規(guī)模增加將繼續(xù)提振經(jīng)濟(jì)基本面以及需求修復(fù)預(yù)期。

受助于疫苗的大規(guī)模接種，我們發(fā)現(xiàn)自2021年1月5日前后美國當(dāng)日新增新冠病例確診人數(shù)的7日移動(dòng)平均值已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)，截止3月5日，美國當(dāng)日新增新冠肺炎確診病例7日移動(dòng)平均值為6.1萬例，較2月10日(9.7萬例)環(huán)比下降37.1%。從當(dāng)前美國的疫情形勢(shì)看，新增確診病例的快速下降也將極大推升基本面修復(fù)預(yù)期。

作為反映經(jīng)濟(jì)基本面的核心因素PMI指數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)美國制造業(yè)PMI 在2021年2月已達(dá)到年內(nèi)峰值60.8，大幅高于50的榮枯線，較一月份的前值(58.7)環(huán)比增3.6%，同比增幅更是達(dá)到21.4%。暗示制造業(yè)企業(yè)活動(dòng)表現(xiàn)明顯強(qiáng)于過往，對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和基本面修復(fù)可以提供較強(qiáng)的動(dòng)力。

關(guān)于失業(yè)率，我們?cè)趫?bào)告《2月非農(nóng)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超預(yù)期，通脹預(yù)期備受關(guān)注》中提到：美國2月失業(yè)率下降0.1個(gè)百分點(diǎn)至6.2%，預(yù)期6.3%，前值6.3%，創(chuàng)下自美國新冠肺炎爆發(fā)以來失業(yè)率的最低值。以上數(shù)據(jù)均表明美國經(jīng)濟(jì)基本將進(jìn)一步向好。

按照拜登在1月末提出的日均疫苗接種速度150萬劑次估算，我們預(yù)計(jì)美國或在今年夏季實(shí)現(xiàn)群體免疫。當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月2日，拜登再次發(fā)聲稱：到今年5月底，美國將有足夠多的新冠疫苗供應(yīng)，可以為全美國每一名成年人接種疫苗。這比之前的預(yù)期提前了兩個(gè)月。因此我們認(rèn)為美國最快或于二季度末即可實(shí)現(xiàn)群體免疫。屆時(shí)美國實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速將實(shí)現(xiàn)快速反彈。伴隨著實(shí)際GDP增速的走高，我們預(yù)計(jì)實(shí)際自然利率大概率將脫離底部并顯著走高。

3.3 風(fēng)險(xiǎn)偏好和美債供給共同推升期限溢價(jià)

基于前文，十年期美債收益率的期限溢價(jià)主要受投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好和美債供需結(jié)構(gòu)的影響。從短期因素風(fēng)險(xiǎn)偏好來看，我們?cè)趫?bào)告《美國大放水，錢究竟流向了何處?》中就美國后續(xù)財(cái)政展望中提到：美國政府會(huì)實(shí)行寬松財(cái)政政策，同時(shí)兼顧美元匯率的穩(wěn)定。正式落地的1.9萬億財(cái)政刺激疊加鮑威爾在2月23日出席聽證會(huì)時(shí)發(fā)表的鴿派言論，我們認(rèn)為投資者對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期將進(jìn)一步強(qiáng)化，風(fēng)險(xiǎn)偏好在未來幾個(gè)月將保持低位，期限溢價(jià)恐繼續(xù)走高。由于風(fēng)險(xiǎn)偏好只是短期影響因素，我們應(yīng)著重考慮美債的供需關(guān)系對(duì)期限溢價(jià)的影響。

財(cái)政刺激的資金主要來源于國債的發(fā)行，短期來看巨額的財(cái)政刺激計(jì)劃將使得美債發(fā)行維持在較高水平，截止2020年3季度末，美國政府部門杠桿率已達(dá)到118.9%，然而正如我們?cè)趫?bào)告《美國大放水，錢究竟流向了何處?》中所述，歷史性的低利率環(huán)境壓低了美國政府發(fā)債融資的利息支出負(fù)擔(dān)，進(jìn)而為美國繼續(xù)加碼財(cái)政政策提供了空間，也進(jìn)一步印證了耶倫在聽證會(huì)所說的令“收益大于成本”成為可能。無獨(dú)有偶，2月23日美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾也在聽證會(huì)上重申美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃繼續(xù)實(shí)施刺激經(jīng)濟(jì)增長的政策，其中包括超低利率和大規(guī)模債券購買。因此我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)仍將在短期內(nèi)繼續(xù)保持當(dāng)前購債規(guī)模，甚至可能在未來兩個(gè)月臨時(shí)加大購債規(guī)模以配合財(cái)政刺激。因此從短期來看，即使美國財(cái)政刺激力度繼續(xù)加大，美國國債供給增加，期限溢價(jià)也很難通過供給側(cè)出現(xiàn)提升。

長期來看，美聯(lián)儲(chǔ)持有的國債規(guī)模同比在2020年三季度末已達(dá)歷史新高的117.7%。鮑威爾在當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月4日的就業(yè)峰會(huì)上表示：“盡管仍存在風(fēng)險(xiǎn)，但有充分理由預(yù)期就業(yè)創(chuàng)造將在未來幾個(gè)月出現(xiàn)改善?！?，而一天公布后的非農(nóng)數(shù)據(jù)也很好的驗(yàn)證了這一點(diǎn)，美國2月非農(nóng)就業(yè)人口新增37.9萬人，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，2月美國失業(yè)率也繼續(xù)下降至6.2%，結(jié)合我們預(yù)估的美國最晚將在2季度末實(shí)現(xiàn)群體免疫，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)最早或于三季度末/四季度初的節(jié)點(diǎn)開啟縮減購債，屆時(shí)10年期美債的期限溢價(jià)將趨于上升，從而進(jìn)一步抬升美債收益率。我們同時(shí)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)為了避免類似2013年“縮減恐慌”(詳見報(bào)告《美債收益率：復(fù)盤與展望》)的情景再現(xiàn)，勢(shì)必會(huì)吸取前車之鑒，因此將會(huì)以更靈活的方式以及更有效的溝通來避免利率的大幅飆升。我們預(yù)計(jì)美債收益率將在縮減購債后短期內(nèi)上行突破1.8%，這勢(shì)必意味著實(shí)際利率的大幅走高，將在一定程度上加劇金融市場(chǎng)的波動(dòng)，也不利于需求的修復(fù)，因此美聯(lián)儲(chǔ)或增加干預(yù)(扭曲操作：賣短買長等)控制長端利率，預(yù)計(jì)年末美債收益率將沖高回落至1.7%附近。

4 小結(jié)

基于三因素框架的分析，我們認(rèn)為站在通脹預(yù)期視角來看，未來兩個(gè)月內(nèi)油價(jià)的進(jìn)一步攀升將通過通脹預(yù)期的走高進(jìn)一步抬升10年期美債收益率，然而該影響將在沙特增加原油供給、財(cái)政刺激逐步降溫后趨于平緩。

從實(shí)際利率視角出發(fā)，我們認(rèn)為1.9萬億財(cái)政刺激的成功落地將通過提高個(gè)人可支配收入的方式刺激美國居民的消費(fèi)，加快美國服務(wù)業(yè)的修復(fù)進(jìn)程。我們預(yù)計(jì)美國有望在二季度末實(shí)現(xiàn)群體免疫，屆時(shí)美國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速將轉(zhuǎn)正并出現(xiàn)大幅上行，帶動(dòng)實(shí)際GDP增速和實(shí)際利率的走高。實(shí)際利率的大幅走高將正向推升十年期美債收益率上行。我們同時(shí)認(rèn)為與通脹預(yù)期相比，實(shí)際利率對(duì)美債收益率的影響將更長遠(yuǎn)和持續(xù)。

受到1.9萬億財(cái)政刺激正式落地與疫情逐漸改善的影響，未來投資者對(duì)通脹的擔(dān)憂和加息預(yù)期將進(jìn)一步強(qiáng)化，期限溢價(jià)恐繼續(xù)走高;2季度以后，隨著美國實(shí)現(xiàn)群體免疫、實(shí)際GDP增速的快速走高，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)最早或于4季度初開啟縮減購債，屆時(shí)期限溢價(jià)將繼續(xù)上升，帶動(dòng)美債收益率走高。

綜上所述，我們預(yù)計(jì)未來1-2個(gè)月主導(dǎo)10年期美債收益率上行的仍然是通脹預(yù)期與期限溢價(jià);2季度以后美債收益率將主要受益于實(shí)際自然利率的走高;實(shí)現(xiàn)群體免疫以后，美聯(lián)儲(chǔ)或開啟縮減購債，屆時(shí)實(shí)際自然利率與期限溢價(jià)將共同抬升美債收益率。預(yù)計(jì)10年期美債收益率將在2季度前繼續(xù)小幅走高，3季度末、4季度初出現(xiàn)加速攀升并短期內(nèi)突破1.8%而后下行，年底前維持在1.7%左右。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國通脹超預(yù)期抬升;歐美疫情超預(yù)期等。

(編輯：王岳川)