如何研究一家信創(chuàng)公司？

本文轉(zhuǎn)自微信公號(hào)“計(jì)算機(jī)文藝復(fù)興”

方法論系列

— 作者：信創(chuàng)胖哥 —

一、信創(chuàng)是什么?

我們講的信創(chuàng)主要是基礎(chǔ)軟硬件領(lǐng)域的國產(chǎn)替代。近年來各行各業(yè)都在講國產(chǎn)替代，計(jì)算機(jī)行業(yè)也是如此，我們看到像ERP、金融IT等領(lǐng)域都已經(jīng)有不少成熟的國產(chǎn)替代案例誕生，DCS、CAD等工業(yè)軟件國產(chǎn)替代也在破冰，相關(guān)賽道已經(jīng)誕生了不少優(yōu)質(zhì)的上市公司，未來都具備較大的發(fā)展空間，這些其實(shí)都可以歸為泛信創(chuàng)的概念。而本文所討論的信創(chuàng)，主要是以相關(guān)部門牽頭的、重點(diǎn)行業(yè)為主要滲透方向的、圍繞通用計(jì)算機(jī)基礎(chǔ)軟硬件為核心的國產(chǎn)替代工程，也就是大家通俗講的“小信創(chuàng)”。具體來說，主要是指在計(jì)算機(jī)CPU、操作系統(tǒng)、中間件、數(shù)據(jù)庫、辦公軟件、保密軟硬件、整機(jī)等領(lǐng)域的國產(chǎn)替代。

信創(chuàng)的商業(yè)模式包含產(chǎn)品型和項(xiàng)目制兩種。從上文可以看到，我們是按照產(chǎn)品賽道來定義信創(chuàng)行業(yè)的，所以從市場(chǎng)參與者來看，我們能看到上述各個(gè)產(chǎn)品環(huán)節(jié)的都有不少在激烈競(jìng)爭(zhēng)的軟硬件產(chǎn)品廠商，他們的產(chǎn)品化、標(biāo)準(zhǔn)化程度都比較高，在黨政以及國企的各個(gè)業(yè)務(wù)系統(tǒng)里都可以通用，幾乎不存在定制化開發(fā)的需求。除此之外信創(chuàng)行業(yè)還存在一類參與者--集成商，他們負(fù)責(zé)按照客戶的需求，把各類產(chǎn)品進(jìn)行設(shè)計(jì)、組裝、安裝、調(diào)試以及后期保修運(yùn)維，并從中賺取差價(jià)及維保費(fèi)，這是因?yàn)槟壳靶艅?chuàng)行業(yè)的下游客戶主要是黨政以及國企，除了一些本身IT化水平比較高、懂技術(shù)的信息行業(yè)國企以外，其他的客戶信息化能力普遍較弱，相關(guān)信息化建設(shè)的負(fù)責(zé)人更多的是充當(dāng)招商角色，他們最喜歡“交鑰匙”的模式，也就是集成商負(fù)責(zé)給我一個(gè)到手就能直接用的IT系統(tǒng)，出了問題我找你一家就可以解決，省時(shí)省心。所以集成商在目前的信創(chuàng)招投標(biāo)中扮演了非常重要的角色，他對(duì)下游客戶產(chǎn)品的選擇以及上游產(chǎn)品廠商到手價(jià)格都有比較大的影響力，但這種影響力也不是絕對(duì)的，曾經(jīng)也出現(xiàn)過招投標(biāo)中四家集成商在某軟硬件上首選都是產(chǎn)品A，只有一家集成商首選是產(chǎn)品B，客戶最終選擇了產(chǎn)品B的情況，所以信創(chuàng)能否中標(biāo)還是受到多方面因素的影響，需要具體案例具體分析，看產(chǎn)品廠商在該地的資源稟賦到底如何。

規(guī)模效應(yīng)顯著、產(chǎn)品化程度高是基礎(chǔ)軟硬件行業(yè)的典型特征?；A(chǔ)軟硬件越統(tǒng)一，軟件開發(fā)及維護(hù)成本就越低，從而能更快的豐富軟件生態(tài)，用戶體驗(yàn)也就更好，所以我們可以看到過去幾年全球范圍內(nèi)具有一定市場(chǎng)份額影響力的CPU廠商只有英特爾和AMD兩家，GPU只有英偉達(dá)、AMD以及靠核顯蠶食市場(chǎng)的英特爾三家廠商，PC操作系統(tǒng)也只有微軟Windows及綁定MAC電腦的OS X兩家，且龍一的市場(chǎng)份額都在70%以上，市場(chǎng)份額非常集中。而且基礎(chǔ)軟硬件的產(chǎn)品化程度普遍都很高，產(chǎn)品化程度一個(gè)很好的觀察手段就是看毛利率的高低，這個(gè)和前幾期方法論里講到的邏輯是一致的，全球CPU和GPU領(lǐng)域的龍一英特爾和英偉達(dá)過去幾年毛利率都穩(wěn)定在60%左右，凈利率也在30%左右。經(jīng)過2020年第一年大規(guī)模的信創(chuàng)集采后，以上兩個(gè)特點(diǎn)在我國信創(chuàng)行業(yè)也有非常明顯的體現(xiàn)，我們能看到幾個(gè)主要的產(chǎn)品賽道在2020年市場(chǎng)格局都呈現(xiàn)了七三開局面，即龍一市占率70%以上，其余廠商市占率合計(jì)不到30%，毛利率角度來看，基本龍頭產(chǎn)品廠商的毛利率都在70%-80%以上。

不可否認(rèn)，政策依舊是目前行業(yè)增長的主要驅(qū)動(dòng)力。其實(shí)站在用戶的角度，在信創(chuàng)發(fā)展最早期是沒有足夠的動(dòng)力去主動(dòng)采購國產(chǎn)化基礎(chǔ)軟硬件的，因?yàn)檫@意味著所有的軟件業(yè)務(wù)系統(tǒng)都需要重新開發(fā)適配，跟以前的業(yè)務(wù)系統(tǒng)及數(shù)據(jù)互通的成本也較高，所以這個(gè)時(shí)候強(qiáng)制性的采購政策是產(chǎn)業(yè)能夠獲得發(fā)展的必要條件。政府這個(gè)時(shí)候起到了率先示范的作用，通過大規(guī)模的集采，為各產(chǎn)品廠商培育市場(chǎng)空間，提供資金支持，幫助廠商加速產(chǎn)品迭代。由于行業(yè)目前主要以政策驅(qū)動(dòng)為主，而且擔(dān)心外界因素的干擾，信創(chuàng)集采政策往往是以保密形式推出的，招投標(biāo)不公開不透明，追蹤難度大，所以我們站在當(dāng)下時(shí)間節(jié)點(diǎn)其實(shí)很難準(zhǔn)確預(yù)判何時(shí)、何地行業(yè)會(huì)以何種規(guī)模繼續(xù)推進(jìn)下去，這是市場(chǎng)對(duì)于投資信創(chuàng)板塊最大的疑慮，也是信創(chuàng)研究成本最大的一塊。我們?nèi)フ{(diào)研時(shí)，某廠商高管也直言不諱，現(xiàn)在不少研究員對(duì)于信創(chuàng)的研究不夠勤勉，不下到公司銷售里交流，更懶得下到各省市、各行業(yè)的下游客戶調(diào)研，就很難得到產(chǎn)業(yè)一線的真實(shí)進(jìn)展情況，最后造成對(duì)于公司業(yè)績(jī)的預(yù)判過于樂觀或悲觀，帶來股價(jià)的急漲急跌。實(shí)際上多去和信創(chuàng)廠商的銷售代表們、下游黨政及國企的招標(biāo)負(fù)責(zé)人聊一聊，會(huì)給我們帶來對(duì)產(chǎn)業(yè)更客觀、全面的認(rèn)知，這點(diǎn)也是我們國君計(jì)算機(jī)團(tuán)隊(duì)一直在努力做好的方向。

二、如何選擇信創(chuàng)標(biāo)的?

作為典型的To G及To 大B行業(yè)，現(xiàn)階段信創(chuàng)產(chǎn)品廠商的核心競(jìng)爭(zhēng)力同樣在于銷售。除去少數(shù)技術(shù)路線差別較大的細(xì)分產(chǎn)品賽道(如CPU)，目前大部分處于同一賽道的廠商其產(chǎn)品力并沒有質(zhì)的區(qū)別，客戶不大可能因?yàn)锳產(chǎn)品適配了2000款應(yīng)用/硬件，B產(chǎn)品只適配了1800款應(yīng)用/硬件，就一定選擇A產(chǎn)品，因?yàn)楦鶕?jù)二八定律，實(shí)際上客戶最常用的可能只有400款高頻應(yīng)用/硬件，這些是大家都適配完成的。那么在產(chǎn)品力差距還不大的時(shí)候，決定最終市場(chǎng)份額差距的其實(shí)就在于廠商的銷售能力。我們?cè)鮽兣袛噤N售能力強(qiáng)弱?一是看該業(yè)務(wù)領(lǐng)域大客戶級(jí)別和歷史合作關(guān)系，比如做內(nèi)網(wǎng)機(jī)產(chǎn)品拿下了國家保密局、公安部等大客戶，并且歷史上一直有充分的合作關(guān)系;二是看在各區(qū)域性市場(chǎng)的銷售人員布局，比如在各重點(diǎn)省份投資設(shè)廠、設(shè)立分公司，以投資、就業(yè)換市場(chǎng);三是看公司高管的行業(yè)背景，比如挖到某些曾經(jīng)在下游行業(yè)客戶具備豐富從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的高級(jí)管理人才，那就有可能憑借對(duì)下游客戶需求的深入理解獲得更高市場(chǎng)份額;此外公司性質(zhì)、股東等等也都會(huì)帶來獨(dú)特的銷售資源?？傊煌驹诓煌膮^(qū)域市場(chǎng)、行業(yè)市場(chǎng)都有自身獨(dú)特的銷售資源稟賦，而本身這些細(xì)分市場(chǎng)的市場(chǎng)規(guī)模大小有別，最終在整體層面造成了市占率的差異，因而研究信創(chuàng)一定要重點(diǎn)關(guān)注各廠商的銷售能力。

通過“卡脖子”的緊要程度以及自主可控產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)判斷不同下游行業(yè)信創(chuàng)推進(jìn)節(jié)奏。一方面，核心業(yè)務(wù)系統(tǒng)對(duì)海外產(chǎn)品依賴度越大的行業(yè)，其卡脖子程度越嚴(yán)重，推進(jìn)信創(chuàng)的需求越緊迫，如金融行業(yè);另一方面，之前就具備較好的自主可控產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)的行業(yè)，其對(duì)信創(chuàng)產(chǎn)品的接受度、適應(yīng)能力也更強(qiáng)，推進(jìn)信創(chuàng)也會(huì)更快，如電信、電力行業(yè)，所以同樣是基礎(chǔ)軟硬件廠商，其在不同的下游行業(yè)客戶具備的資源稟賦不同，業(yè)績(jī)爆發(fā)節(jié)奏也會(huì)因此產(chǎn)生差異。因而需要關(guān)注每個(gè)時(shí)間段最主要的替換需求在哪里，哪些廠商又具備優(yōu)勢(shì)。

關(guān)注各賽道龍頭廠商的規(guī)模效應(yīng)。我們前面講到，基礎(chǔ)軟硬件行業(yè)具備很強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)，產(chǎn)品化程度、標(biāo)準(zhǔn)化程度很高，龍頭廠商的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)帶來的資金優(yōu)勢(shì)最終將轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品技術(shù)優(yōu)勢(shì)，從而逐漸拉大與其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的差距。例如大家同樣在做基礎(chǔ)軟件，過去大家收入體量都只有1個(gè)億，凈利潤兩三千萬;等信創(chuàng)開展后的第一年龍一的收入體量做到了三個(gè)億，龍二龍三依舊只有1個(gè)億出頭，那龍一廠商就可以在多出的2億里投入更多的研發(fā)、銷售資源，在推動(dòng)產(chǎn)品快速迭代和市場(chǎng)開拓的同時(shí)，凈利潤體量增速還能保持最快，最后與其他廠商的競(jìng)爭(zhēng)差距越拉越大。從海外經(jīng)驗(yàn)來看，基礎(chǔ)軟硬件領(lǐng)域最后大多數(shù)都會(huì)形成七三開的雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局，龍一的強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)地位一旦確立就很難被推翻。因而我們一定要把握各細(xì)分產(chǎn)品賽道龍一的投資機(jī)會(huì)，只要行業(yè)能夠持續(xù)增長下去，龍一一定是業(yè)績(jī)?cè)鲩L最確定的標(biāo)的。

三、如何理解信創(chuàng)股價(jià)的走勢(shì)?

我們?cè)诖汗?jié)前《為什么信創(chuàng)股票的走勢(shì)都不忍直視》一文中對(duì)過去兩年多信創(chuàng)板塊股價(jià)的走勢(shì)做了復(fù)盤和分析，此處不再贅述。從長期來看，我們認(rèn)為產(chǎn)業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)還是健康向上的，而短期來看市場(chǎng)對(duì)板塊的分歧仍然不好彌合，目前仍處于投資低谷期，做多意愿不強(qiáng)，需要看到更多強(qiáng)政策出臺(tái)、大標(biāo)落地以及業(yè)績(jī)超預(yù)期的催化?；A(chǔ)軟硬件是當(dāng)今科技含量最高的賽道之一，在成長過程中可能還會(huì)面臨不少黑天鵝事件，看多的投資者需要保持充分的定力，給予行業(yè)更多的成長時(shí)間和耐心。