軟件SaaS企業(yè)估值的錨在哪里？FCF是核心

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)“中信證券研究”。

摘要：近年來(lái)美股軟件SaaS企業(yè)估值水平持續(xù)抬升，目前板塊PS(NTM)已達(dá)到15X，板塊估值錨在哪里，是市場(chǎng)當(dāng)前極為困惑，亦需解決的問(wèn)題。長(zhǎng)周期歷史數(shù)據(jù)回溯顯示，美股SaaS板塊的估值定價(jià)邏輯并未跳脫傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)分析框架，F(xiàn)CF一直是板塊核心的估值關(guān)注指標(biāo)。

早期高速增長(zhǎng)企業(yè)，營(yíng)收增速對(duì)股價(jià)影響最為明顯，進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段、從傳統(tǒng)軟件轉(zhuǎn)型SaaS階段企業(yè)，F(xiàn)CF是核心的股價(jià)影響因素，同時(shí)市場(chǎng)長(zhǎng)端利率等宏觀因素亦會(huì)影響板塊估值水平。伴隨全球企業(yè)云化、數(shù)字化進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，我們判斷軟件SaaS仍將是未來(lái)5~10年科技領(lǐng)域最值得關(guān)注的產(chǎn)業(yè)方向之一，美股、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)均是如此。

我們建議持續(xù)關(guān)注美股優(yōu)質(zhì)的一線SaaS龍頭企業(yè)，以及國(guó)內(nèi)市場(chǎng)快速向SaaS進(jìn)行轉(zhuǎn)型的頭部軟件廠商，以及一級(jí)市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)。

美股SaaS板塊：估值邏輯遵從嚴(yán)謹(jǐn)財(cái)務(wù)分析框架，P/FCF是理想的估值指標(biāo)。

過(guò)去數(shù)十年時(shí)間里，美股軟件SaaS企業(yè)的PS水平一直在不斷抬升，目前BVP Cloud指數(shù)PS(NTM)已經(jīng)達(dá)到15X，我們重點(diǎn)覆蓋的部分高成長(zhǎng)SaaS個(gè)股的PS(2021E)水平亦基本處于25~80X之間，板塊估值錨究竟在哪里，是市場(chǎng)當(dāng)前極為困惑和關(guān)注的問(wèn)題。

長(zhǎng)周期歷史數(shù)據(jù)回溯顯示，美股軟件板塊的FCF、P/FCF之間存在明顯的正相關(guān)性，目前標(biāo)普軟件板塊靜態(tài)P/FCF處于30X附近，近年來(lái)板塊P/FCF水平的持續(xù)抬升，我們可以從板塊自身的業(yè)績(jī)?cè)鏊僮兓?、市?chǎng)長(zhǎng)端利率的趨勢(shì)性下行，以及市場(chǎng)自身風(fēng)格漂移等層面得到合理的解釋。

板塊PS水平的抬升，本身亦能夠從企業(yè)自身業(yè)績(jī)(FCF)變化、市場(chǎng)宏觀環(huán)境等層面找到合理支撐，美股SaaS板塊整體的估值定價(jià)邏輯并未跳脫傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)分析框架，企業(yè)成長(zhǎng)性、市場(chǎng)長(zhǎng)端利率等因素影響下的P/FCF是基礎(chǔ)的估值錨。

早期高速增長(zhǎng)階段企業(yè)：營(yíng)收增速為股價(jià)主要影響變量。

處于這一階段的企業(yè)，傾向于關(guān)注收入增速，運(yùn)營(yíng)費(fèi)用投入相對(duì)激進(jìn)，典型企業(yè)代表包括Twilio(TWLO.US)、Zoom(ZM.US)、OKTA(OKTA.US)、Datadog(DDOG.US)等。企業(yè)盈利能力、現(xiàn)金流等指標(biāo)相對(duì)偏弱，對(duì)估值參考意義比較有限，PS基本成為這一階段企業(yè)唯一可用的相對(duì)估值指標(biāo)。

針對(duì)這一階段的企業(yè)，市場(chǎng)一般傾向于給予較高的PS水平(當(dāng)前板塊營(yíng)收增速>20%企業(yè)動(dòng)態(tài)PS平均為24X)，而回歸DCF本身的估值邏輯，這一現(xiàn)象本身可以得到非常合理的解釋：市場(chǎng)總是喜歡借助線性外推高估短期企業(yè)表現(xiàn)持續(xù)性，從而形成對(duì)長(zhǎng)周期的偏樂(lè)觀預(yù)期，并最終顯著推升DCF模型最終的測(cè)算結(jié)果。

因此營(yíng)收增速成為這一階段企業(yè)估值的核心影響因素，同時(shí)營(yíng)收增速的略微下滑亦會(huì)導(dǎo)致企業(yè)估值端的大幅波動(dòng)?；仡?020年高成長(zhǎng)SaaS個(gè)股的突出表現(xiàn)，疫情帶來(lái)的樂(lè)觀業(yè)績(jī)預(yù)期，疊加利率的大幅下行等基本可以解釋其中的較大部分。

穩(wěn)定增長(zhǎng)階段企業(yè)：FCF為股價(jià)主要影響變量。

隨著SaaS企業(yè)渡過(guò)前期的客戶積累階段，逐步從早期高速增長(zhǎng)過(guò)渡到穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，企業(yè)的戰(zhàn)略關(guān)注度亦從營(yíng)收增速轉(zhuǎn)向盈利能力層面，并帶來(lái)企業(yè)凈利潤(rùn)、現(xiàn)金流等指標(biāo)的顯著改善，而從估值角度，利潤(rùn)、現(xiàn)金流等指標(biāo)的改善，為市場(chǎng)采用PE、P/FCF等更為有效的相對(duì)估值指標(biāo)提供了可行的基礎(chǔ)。

以進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)的Salesforce(CRM.US)、Service Now(NOW.US)等典型企業(yè)為例，我們發(fā)現(xiàn)，在進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段之后，上述公司的股價(jià)表現(xiàn)和FCF之間存在明顯的正相關(guān)性，在2020年之前，Salesforce、Service Now的P/FCF水平亦基本穩(wěn)定在40X、50X中樞附近，同時(shí)長(zhǎng)周期數(shù)據(jù)回溯顯示，企業(yè)P/FCF水平的波動(dòng)，亦可以通過(guò)FCF增速、市場(chǎng)長(zhǎng)端利率等指標(biāo)因素變化進(jìn)行合理的解釋。

傳統(tǒng)軟件轉(zhuǎn)型SaaS：轉(zhuǎn)型進(jìn)程帶來(lái)的FCF變化為股價(jià)主要影響因素。

企業(yè)在轉(zhuǎn)型前期經(jīng)歷的收入確認(rèn)方式調(diào)整、運(yùn)營(yíng)費(fèi)用投入加大等，使得企業(yè)在轉(zhuǎn)型開(kāi)始后收入、盈利、現(xiàn)金流等財(cái)務(wù)指標(biāo)出現(xiàn)全面惡化，并伴隨轉(zhuǎn)型深入，以及SaaS業(yè)務(wù)營(yíng)收占比的不斷提升，相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)逐步企穩(wěn)回升。

我們分析發(fā)現(xiàn)，在上述過(guò)程中，企業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)主要和企業(yè)SaaS轉(zhuǎn)型進(jìn)程相關(guān)。那么能否通過(guò)其他一些更為直接的指標(biāo)來(lái)建立關(guān)聯(lián)呢?我們總結(jié)發(fā)現(xiàn)FCF是一個(gè)非常理想的指標(biāo)，從Adobe、Autodesk的歷史數(shù)據(jù)回溯來(lái)看，即使在轉(zhuǎn)型階段，企業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)亦和FCF存在明顯的相關(guān)性，當(dāng)然，F(xiàn)CF的變化本身還是緣于企業(yè)從傳統(tǒng)軟件向SaaS的轉(zhuǎn)型進(jìn)程推進(jìn)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行風(fēng)險(xiǎn);企業(yè)IT支出大幅萎縮風(fēng)險(xiǎn);數(shù)據(jù)隱私、信息安全風(fēng)險(xiǎn);行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)加劇風(fēng)險(xiǎn);企業(yè)核心技術(shù)、市場(chǎng)人員流失風(fēng)險(xiǎn)等。

投資策略：

長(zhǎng)周期歷史數(shù)據(jù)回溯顯示，美股SaaS的估值定價(jià)邏輯遵從嚴(yán)謹(jǐn)?shù)呢?cái)務(wù)分析框架，F(xiàn)CF是板塊核心的估值錨。伴隨全球企業(yè)云化、數(shù)字化進(jìn)程的持續(xù)推進(jìn)，我們判斷軟件SaaS仍將是未來(lái)5~10年科技領(lǐng)域最值得關(guān)注的產(chǎn)業(yè)方向之一，美股、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)均是如此。

我們建議持續(xù)關(guān)注美股優(yōu)質(zhì)的一線SaaS龍頭企業(yè)，以及國(guó)內(nèi)市場(chǎng)快速向SaaS進(jìn)行轉(zhuǎn)型的頭部軟件廠商，以及一級(jí)市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)。短期建議重點(diǎn)關(guān)注受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相關(guān)個(gè)股，包括微軟(MSFT.US)、Salesforce、Service Now、Autodesk(ADSK.US)等。

（編輯：彭偉鋒）