天風(fēng)證券：嗶哩嗶哩(BILI.US)持續(xù)出圈打開長期空間，23年MAU目標(biāo)4億積極振奮

本文來源微信公眾號“文香思媒”，作者文浩、奕純、張爽。

核心觀點(diǎn)

嗶哩嗶哩(BILI.US)四季度收入與經(jīng)調(diào)整凈虧損好于預(yù)期，下季度收入指引略超預(yù)期。4Q20公司實(shí)現(xiàn)總收入38.4億元，同比增長91.3%，環(huán)比增長19.0%，超出指引上限3.8%，超市場一致預(yù)期4.6%；2020年全年總收入達(dá)120.0億元，同比增長77.0%。毛利率連續(xù)7個(gè)季度改善，4Q20毛利率為24.6%，同比提升4.8百分點(diǎn)，環(huán)比提升1.0百分點(diǎn)。本季度經(jīng)調(diào)整歸屬股東凈虧損為6.66億元，同比擴(kuò)大100.2%，環(huán)比收窄31.4%，虧損規(guī)模小于市場預(yù)期6.7%；全年經(jīng)調(diào)整歸母凈虧損為25.8億元，同比擴(kuò)大141.8%。公司預(yù)計(jì)1Q21實(shí)現(xiàn)收入37.0億元-38.0億元，同比增長59.8%-64.1%，環(huán)比下降1.0%-3.6%，指引中值超市場預(yù)期2.8%。

月活用戶突破2億，用戶活躍度保持積極。4Q20 B站MAU同比增長55.1%至2.02億，環(huán)比增長2.4%。在用戶快速增長和持續(xù)出圈的同時(shí)，B站仍維持較好的用戶活躍與互動(dòng)，Q4 DAU同比增長42.5%至5,400萬，占MAU的26.7%；用戶日均視頻觀看量同比增長70%至12億，平均每MAU日均觀看5.9個(gè)視頻，同比增長9%；用戶月均總互動(dòng)量同比增長94%至47億，每MAU月均互動(dòng)23.3次，同比增長26%；本季度單用戶日均使用時(shí)長為75分鐘，同比和環(huán)比有所下降，根據(jù)管理層在業(yè)績會(huì)披露，2021年1月單用戶日均時(shí)長已回升至超過80分鐘。

視頻化趨勢打開長期增長空間，2023年目標(biāo)4億MAU。隨著出圈和品牌升級，B站的品牌認(rèn)知率由2019年的37%提升至2021年1月的68%（2021年目標(biāo)提升至90%），核心用戶群從Z世代（90后-00后）擴(kuò)展到“Z世代+”（85后-00后）的更廣泛年輕人群。在視頻化的大趨勢下，視頻成為內(nèi)容消費(fèi)和個(gè)人表達(dá)的重要形式，而B站有望明顯受益并打開長期增長空間。管理層更新2023年用戶增長目標(biāo)，計(jì)劃MAU將達(dá)到4億。

PUGV與OGV持續(xù)豐富發(fā)展，切入短視頻補(bǔ)全綜合視頻生態(tài)。PUGV繼續(xù)泛化拓展多元品類，4Q20月活躍UP主同比增長88%至190萬，環(huán)比增長12%，占MAU的0.9%；UP主月均視頻投稿量同比增長109%至590萬，每UP主月均投稿3.1個(gè)視頻，同比增加11%，PUGV創(chuàng)作活躍度繼續(xù)提升。知識區(qū)是PUGV生態(tài)增長最快的分區(qū)之一，Q4貢獻(xiàn)B站視頻總播放量的10%。根據(jù)管理層陳述，未來汽車、家居、情感、親子等垂類內(nèi)容有望在B站平臺(tái)實(shí)現(xiàn)較快增長。OGV方面，B站重點(diǎn)發(fā)力自制內(nèi)容，從國創(chuàng)、紀(jì)錄片、綜藝到影視，持續(xù)豐富長視頻內(nèi)容庫，通過頭部優(yōu)質(zhì)內(nèi)容促進(jìn)用戶拉新，驅(qū)動(dòng)會(huì)員和廣告業(yè)務(wù)增長，同時(shí)反哺PUGV生態(tài)。此外，B站于2021年1月推出Story模式，以短視頻內(nèi)容填補(bǔ)用戶在碎片化時(shí)間的需求，成為包含長中短視頻的綜合視頻內(nèi)容社區(qū)。

廣告與直播等非游戲業(yè)務(wù)強(qiáng)勁增長，驅(qū)動(dòng)變現(xiàn)繼續(xù)多元化。4Q20平臺(tái)月均付費(fèi)用戶同比增長103%至1,790萬，環(huán)比增長19.3%，付費(fèi)率同比提升2.1百分點(diǎn)至8.9%，環(huán)比提升1.3百分點(diǎn)；基于手游及VAS的月均ARPPU為44.3元，同比和環(huán)比有所下降。游戲業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，Q4收入同比增長29.6%，未來pipeline中已有14款獲得版號。同時(shí)，非游戲業(yè)務(wù)繼續(xù)強(qiáng)勁，非手游季度ARPU同比增長53.8%至13.4元，環(huán)比增長35.7%，Q4非游戲收入占比達(dá)到70.6%，其中廣告業(yè)務(wù)受益于品牌升級及廣告效率提升，收入同比增長149.5%，連續(xù)7個(gè)季度增速提升；直播業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，VAS收入同比增長118.5%，收入占比超過手游達(dá)到32.5%；電商作為IP產(chǎn)業(yè)鏈下游中長期空間可期，Q4收入同比增長168.5%。

估值：基于彭博一致預(yù)期，嗶哩嗶哩當(dāng)前市值對應(yīng)2021年/2022年的P/S分別為16.9x和12.3x，基于MAU的單用戶市值約為226.8美元。我們看好B站基于PUGV為核心的綜合視頻內(nèi)容生態(tài)與社區(qū)壁壘，持續(xù)出圈拓展泛年輕用戶，在中視頻賽道取得優(yōu)勢地位，同時(shí)繼續(xù)提升貨幣化能力。

風(fēng)險(xiǎn)提示：用戶增長放緩，用戶活躍度和粘性下降，PUGV內(nèi)容生態(tài)不穩(wěn)定，社區(qū)氛圍變化，商業(yè)化進(jìn)度不及預(yù)期，版權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)容監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)

正文

1. 財(cái)務(wù)分析

收入：4Q20嗶哩嗶哩實(shí)現(xiàn)總收入38.4億元，同比增長91.3%，環(huán)比增長19.0%，超出指引上限3.8%，超出市場一致預(yù)期4.6%。2020年全年總收入達(dá)到120.0億元，同比增長77.0%。

手游業(yè)務(wù)：4Q20手游收入為11.3億元，同比增長29.6%，環(huán)比下降11.4%，占總收入的比例為29.4%，環(huán)比下降10.1百分點(diǎn)，主要是新游表現(xiàn)亮眼。2020年手游收入達(dá)到48.0億元，同比增長33.5%，占總收入的40.0%，同比下降13.0百分點(diǎn)。

增值業(yè)務(wù)：4Q20 VAS收入為12.5億元，同比增長118.5%，環(huán)比增長27.3%，占總收入的32.5%，環(huán)比提升2.1百分點(diǎn)，主要受大會(huì)員和直播等付費(fèi)用戶增加驅(qū)動(dòng)。2020年VAS收入為38.5億元，同比增長134.3%，占總收入的32.0%，同比提升7.8百分點(diǎn)。

廣告業(yè)務(wù)：4Q20廣告收入為7.2億元，同比增長149.5%，環(huán)比增長29.6%，占總收入的18.8%，環(huán)比提升1.5百分點(diǎn)，主要受益于B站品牌認(rèn)知提升以及廣告效率提升。2020年廣告收入為18.4億元，同比增長125.5%，占總收入的15.4%，同比提升3.3百分點(diǎn)。

電商及其他業(yè)務(wù)：4Q20電商及其他收入為7.4億元，同比增長168.5%，環(huán)比增長79.2%，占總收入的19.3%，環(huán)比提升6.5百分點(diǎn)，主要是電商平臺(tái)商品銷售額增長。2020年電商及其他收入為15.1億元，同比增長108.7%，占總收入的12.6%，同比提升1.9百分點(diǎn)。

毛利率：4Q20毛利率為24.6%，同比提升4.8百分點(diǎn)，環(huán)比提升1.0百分點(diǎn)，連續(xù)7個(gè)季度環(huán)比改善，略低于市場預(yù)期0.2百分點(diǎn)。2020年毛利率為23.7%，同比提升6.1百分點(diǎn)。

費(fèi)用率：4Q20運(yùn)營費(fèi)用為18.5億元，同比增長125.9%，環(huán)比基本持平；運(yùn)營費(fèi)用率為48.1%，同比提升7.4百分點(diǎn)，環(huán)比下降9.1百分點(diǎn)。

銷售及推廣費(fèi)用率：4Q20為26.6%，同比提升6.0百分點(diǎn)，環(huán)比下降10.3百分點(diǎn)，主要是BilibiliApp和品牌相關(guān)的渠道及市場投入增長，手游推廣開支增長，以及S&M人員增加。

管理費(fèi)用率：4Q20為8.9%，同比提升1.0百分點(diǎn)，環(huán)比提升1.1百分點(diǎn)，主要是G&A人員增加，以及SBC等開支增加。

研發(fā)費(fèi)用率：4Q20為12.6%，同比提升0.4百分點(diǎn)，環(huán)比略升0.2百分點(diǎn)，主要是R&D人員增加以及SBC開支增加。

運(yùn)營虧損：4Q20運(yùn)營虧損為9.0億元，同比擴(kuò)大115.1%，環(huán)比收窄16.6%；運(yùn)營虧損率為23.5%，同比擴(kuò)大2.6百分點(diǎn)，環(huán)比收窄10.1百分點(diǎn)，虧損幅度大于市場預(yù)期1.2百分點(diǎn)。

經(jīng)調(diào)整歸屬股東凈虧損（Non-GAAP）：4Q20經(jīng)調(diào)整歸屬股東凈虧損為6.66億元，同比擴(kuò)大100.2%，環(huán)比收窄31.4%，虧損規(guī)模小于市場預(yù)期6.7%；經(jīng)調(diào)整凈虧損率為17.3%，同比擴(kuò)大0.8百分點(diǎn)，環(huán)比收窄12.8百分點(diǎn)。2020年全年經(jīng)調(diào)整歸屬股東凈虧損為25.8億元，同比擴(kuò)大141.8%，經(jīng)調(diào)整凈虧損率為21.5%，同比擴(kuò)大5.8百分點(diǎn)。

現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、定期存款和短期投資：截至2020年12月31日為128億元。

收入指引：1Q21E公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)收入37.0億元-38.0億元，同比增長59.8%-64.1%，環(huán)比下降1.0%-3.6%，指引中值超市場預(yù)期2.8%。

2. 運(yùn)營數(shù)據(jù)

MAU：4Q20 MAU達(dá)到2.02億，同比增長55.1%，環(huán)比增長2.4%；移動(dòng)端MAU達(dá)到1.87億，同比增長60.6%，環(huán)比增長1.6%，占總MAU的92.3%，環(huán)比下降0.8百分點(diǎn)。

DAU：4Q20 DAU同比增長42.5%至5,400萬，環(huán)比增長1.3%，占MAU的26.7%，環(huán)比略降0.3百分點(diǎn)。

正式會(huì)員：4Q20通過考試的正式會(huì)員數(shù)達(dá)到1.03億，同比增長51%，環(huán)比增長6%，占MAU的比例達(dá)到51%，環(huán)比提升2百分點(diǎn)。

付費(fèi)用戶：4Q20月均付費(fèi)用戶1,790萬，同比增長103.0%，環(huán)比增長19.3%；付費(fèi)率為8.9%，同比提升2.1百分點(diǎn)，環(huán)比提升1.3百分點(diǎn)。

大會(huì)員：4Q20大會(huì)員規(guī)模為1,450萬，同比增長91%，環(huán)比增長13%，占MAU的比例為7.2%，同比提升1.3百分點(diǎn)，環(huán)比提升0.7百分點(diǎn)。

月均ARPPU：4Q20基于手游、直播及增值業(yè)務(wù)的月均ARPPU為44.3元，同比下降18.8%，環(huán)比下降11.7%。

非手游季度ARPU：本季度同比增長53.8%至13.4元，環(huán)比增長35.7%。

日均使用時(shí)長：4Q20單用戶日均使用時(shí)長（剔除手游、B站漫畫、貓耳）為75分鐘，同比減少2分鐘，環(huán)比減少6分鐘。

活躍UP主：4Q20月活躍內(nèi)容創(chuàng)作者達(dá)到190萬，同比增長88%，環(huán)比增長12%，占MAU的比例約為0.9%，同比略升0.2百分點(diǎn)，環(huán)比略升0.1百分點(diǎn)。

投稿量：4Q20月均視頻投稿量達(dá)590萬，同比增長109%，環(huán)比增長5%。

每UP主月均視頻投稿量本季度為3.1個(gè)，同比增加11%，環(huán)比減少6%。

播放量：4Q20日均視頻播放量達(dá)到12億，同比增長70%，環(huán)比下降8%，其中PUGV視頻播放量占比為91%，環(huán)比持平。

每MAU日均視頻觀看量本季度為5.9個(gè)，同比增長9%，環(huán)比減少10%。

互動(dòng)量：4Q20月均互動(dòng)量（包括彈幕、評論、收藏、分享、點(diǎn)贊、投幣等）達(dá)到47億，同比增長94%，環(huán)比減少15%。

每MAU月均互動(dòng)量為23.3次，同比增長26%，環(huán)比減少17%。

每UP主月均用戶互動(dòng)量為0.25萬次，同比增長3%，環(huán)比減少24%。

（編輯：陳秋達(dá)）