西南證券：嗶哩嗶哩(BILI.US)業(yè)務(wù)協(xié)同連接年輕有為，平臺(tái)破百整合流量跨界

平臺(tái)可持續(xù)收入增長超預(yù)期，收入質(zhì)量“由儉入奢”。Q4期間公司非游戲收入達(dá)27.1億元，占比從Q3的60%進(jìn)一步提升至Q4的71%，游戲業(yè)務(wù)收入達(dá)11.3億元，占比29%。平臺(tái)業(yè)務(wù)由增值服務(wù)、廣告和電商三部分組成，Q4收入同比增速均實(shí)現(xiàn)三位數(shù)高速增長，分別為118%、149%、168%，遠(yuǎn)超游戲30%的同比增速。可見公司已完全擺脫對單品游戲的依賴，其平臺(tái)全域流量價(jià)值得到進(jìn)一步夯實(shí)。

加速進(jìn)擊商業(yè)化，付費(fèi)用戶增速超過月活增速：1）2020Q4月活用戶同比增加55%，達(dá)到2.02億，移動(dòng)端月活用戶同比增加61%，達(dá)到1.87億人，日活用戶同比增加42%，達(dá)到5400萬。Q4通過考試的正式會(huì)員數(shù)突破1億，同比增長51%。2）月付費(fèi)人數(shù)MPU同比增加103%，達(dá)到1790萬，付費(fèi)率8.9%，MPU增速繼續(xù)超過MAU增速，隨著Z世代消費(fèi)能力和話語權(quán)的提升，商業(yè)化的潛力將進(jìn)一步釋放。

UP主-用戶-內(nèi)容之間的內(nèi)容生態(tài)模型持續(xù)高質(zhì)量增長：1）2020Q4的整體12個(gè)月用戶留存率超80%，日均視頻播放量達(dá)12億，同比增長70%，月均互動(dòng)量達(dá)47億次，同比增長94%，人均日使用時(shí)長達(dá)75分鐘。社區(qū)活躍指標(biāo)增速高于用戶月活增速，繼續(xù)體現(xiàn)社區(qū)的高質(zhì)量增長。2）2020Q4用戶自產(chǎn)內(nèi)容PUGV占比為91%。月均活躍UP主人數(shù)達(dá)到190萬，同比增長88%，月均投稿量590萬，同比增長109%，萬粉以上UP主數(shù)量同比增長70%。內(nèi)容生產(chǎn)端各項(xiàng)指標(biāo)增速繼續(xù)超出MAU增速，繼續(xù)體現(xiàn)內(nèi)容生產(chǎn)端的高質(zhì)量增長。

游戲收入穩(wěn)健增長，內(nèi)部轉(zhuǎn)化率進(jìn)一步提升：1）游戲收入同比穩(wěn)定增長，Q4同比增30%。2）公司目前擁有1款自研，43款獨(dú)代，以及超過700款聯(lián)運(yùn)項(xiàng)目儲(chǔ)備，有望獲得更多的平臺(tái)型可持續(xù)收入。

增值服務(wù)業(yè)務(wù)維持三位數(shù)增長，UP主直播適配更多場景。大會(huì)員數(shù)量同比增長91%至1450萬，維持高速增長。隨著UP主多元化程度的提升和OGV的引入，整體增值服務(wù)收入有望更加健康，同時(shí)B站作為平臺(tái)有望獲得更多的渠道定價(jià)權(quán)。

廣告業(yè)務(wù)逆勢增長加速，算法提升有望提升貨幣化率天花板。在宏觀環(huán)境壓力下，廣告業(yè)務(wù)Q4實(shí)現(xiàn)收入7.22億，同比增長149%，環(huán)比增長40%。可見隨著Z世代消費(fèi)能力的提升和審美話語權(quán)的提升，在維持5%的ad load率的情況下，廣告主對B站平臺(tái)的重視程度。B站有望能在視頻廣告的紅利期，通過標(biāo)準(zhǔn)化和工業(yè)化的整合營銷能力和商業(yè)中臺(tái)的流量轉(zhuǎn)化率提升，獲得更高的投放效率和廣告定價(jià)權(quán)。

20Q4展望：根據(jù)Q4業(yè)績會(huì)的管理層指引，B站2021Q1單季度收入預(yù)計(jì)達(dá)到37-38億人民幣，同比增長65%。

盈利預(yù)測與估值：預(yù)計(jì)公司2021-2023年歸母凈利潤分別為-24.1/-16.8/6.4億元人民幣，PS分別為14/8.5/5.7倍，考慮到1）宅經(jīng)濟(jì)當(dāng)?shù)?，游戲、直播、在線視頻行業(yè)預(yù)計(jì)仍將保持穩(wěn)健增長；2）B站整體商業(yè)化還處于前期，營收體量較小；3）B站單用戶價(jià)值與覆蓋用戶總數(shù)還遠(yuǎn)未到天花板，我們給予B站和Facebook(FB.US)相同單用戶價(jià)值275美元，目前B站平臺(tái)MAU為2.02億，短期對應(yīng)目標(biāo)市值為556億美元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：用戶增速放緩風(fēng)險(xiǎn)、核心用戶流失風(fēng)險(xiǎn)、UP主活躍度下滑風(fēng)險(xiǎn)、付費(fèi)用戶滲透率下滑風(fēng)險(xiǎn)、互聯(lián)網(wǎng)信息分布政策變更風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)容監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)、游戲版號(hào)獲取風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)務(wù)成本增加風(fēng)險(xiǎn)、市場競爭風(fēng)險(xiǎn)等。

（編輯：曾盈穎）