香港交易所（00388）：盈利水平仍領(lǐng)先全球 印花稅影響有限中長(zhǎng)期邏輯未變

本文轉(zhuǎn)自微信公號(hào)“中信建投非銀金融研究”，作者：建投非銀團(tuán)隊(duì)

事件

收入及利潤(rùn)均創(chuàng)新高，略超市場(chǎng)預(yù)期，符合我們預(yù)期

香港交易所（00388）于2021年2月24日公布2020年業(yè)績(jī)，2020年總收入同比增長(zhǎng)18%至191.9億港元，若剔除投資收益，主要業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)24%;EBITDA同比增長(zhǎng)19%至146.4億港元;股東應(yīng)占溢利同比增長(zhǎng)23%至115.1億港元;派息比率維持在90%。

香港財(cái)政司決定提交法案上調(diào)印花稅至0.13%

公司公布業(yè)績(jī)當(dāng)日，香港財(cái)政司決定提交法案，計(jì)劃將印花稅率從0.1%上調(diào)至0.13%。此為30年來(lái)首次提請(qǐng)上調(diào)印花稅，對(duì)市場(chǎng)情緒沖擊較大，港交所股價(jià)亦當(dāng)日顯著下挫。

現(xiàn)貨市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁，集資額排名全球第二，EBITDA率顯著提升

即使在疫情的沖擊之下，港交所2020年現(xiàn)貨市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁，現(xiàn)貨市場(chǎng)平均每日成交金額(ADT)創(chuàng)歷史新高達(dá)到1295億港元，同比增長(zhǎng)49%，其中滬深港通持續(xù)亮眼，北向及南向交易ADT分別同比提升119%及126%。得益于中概股回流潮以及新經(jīng)濟(jì)公司持續(xù)奔赴香港上市，2020年奪得全球集資額排名第二，續(xù)創(chuàng)佳績(jī)。

現(xiàn)貨市場(chǎng)業(yè)務(wù)收入為49.91億港元，同比增長(zhǎng)37%，占總收入比為26%，如果加上交易后業(yè)務(wù)中的現(xiàn)貨市場(chǎng)結(jié)算費(fèi)和交收費(fèi)收入(37.5億港元)，則占比為46%。具體來(lái)看，跟ADT直接相關(guān)的費(fèi)用增長(zhǎng)明顯，交易費(fèi)及交易系統(tǒng)使用費(fèi)為34.1億港元，同比增長(zhǎng)62%，現(xiàn)貨市場(chǎng)結(jié)算費(fèi)收入同比增長(zhǎng)50%，較ADT增速高的原因主要是互聯(lián)互通的額外貢獻(xiàn)。此外，ADT的提升帶動(dòng)了現(xiàn)貨市場(chǎng)EBITDA利潤(rùn)率的顯著提升，從2019年的83%提升至88%。

衍生品市場(chǎng)上市費(fèi)用增長(zhǎng)亮眼，商品市場(chǎng)提費(fèi)抵消成交下降影響

相比現(xiàn)貨市場(chǎng)，2020年衍生品市場(chǎng)與商品市場(chǎng)的表現(xiàn)較為低迷。衍生品市場(chǎng)方面，總體收入同比增長(zhǎng)7%至32.4億港元。衍生權(quán)證、牛熊證及權(quán)證的每日成交金額同比增長(zhǎng)3%，衍生產(chǎn)品合約平均成交張數(shù)(ADV)同比增長(zhǎng)6.2%，且主要為股票期權(quán)合約的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)，因此衍生品市場(chǎng)的交易費(fèi)及交易系統(tǒng)使用費(fèi)整體持平為20.7億元，但新上市衍生權(quán)證、牛熊證數(shù)目同比大增，分別增長(zhǎng)36%、54%，促使衍生品市場(chǎng)的上市費(fèi)同比增長(zhǎng)43%至9.7億港元。商品市場(chǎng)方面，受疫情影響，平均每日成交量總額同比下降12%，但得益于2020年上調(diào)交易費(fèi)，總體收入同比上升4%至14.5億港元。

我們對(duì)三大市場(chǎng)的主要驅(qū)動(dòng)進(jìn)行了總結(jié)：

對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)，我們認(rèn)為，內(nèi)生增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)為：(1)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化，主要體現(xiàn)在新經(jīng)濟(jì)行業(yè)占比的提升;(2)投資者組成結(jié)構(gòu)的變化帶動(dòng)換手率的提升，主要體現(xiàn)在北水占比和個(gè)人投資者占比的提升;(3)更多的公司進(jìn)入港股通提升換手率;(4)市值隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)態(tài)提升;外生增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)為：(1)公司赴港上市帶動(dòng)總體市值的增長(zhǎng);(2)二次上市公司在港交易市值占比的提升;(3)互聯(lián)互通的繼續(xù)擴(kuò)大，北上及南下的新增資金。

對(duì)于衍生品市場(chǎng)，我們認(rèn)為，期貨與期權(quán)的ADV的上升為衍生品市場(chǎng)的主要驅(qū)動(dòng)，港交所產(chǎn)品豐富，但目前主要貢獻(xiàn)為：恒生指數(shù)期貨&期權(quán)、小型恒生指數(shù)期貨&期權(quán)、恒生國(guó)企指數(shù)期貨&期權(quán)、小型恒生國(guó)企指數(shù)期貨&期權(quán)、股票期權(quán)。給定既有產(chǎn)品組合，當(dāng)市場(chǎng)波動(dòng)率較大或單邊牛市時(shí)，由于對(duì)沖需求或加杠桿需求，衍生品市場(chǎng)表現(xiàn)較好。重要的外生增長(zhǎng)則來(lái)源于是否有“爆款產(chǎn)品”的上架：(1)恒生科技指數(shù)期貨及期權(quán)增長(zhǎng)迅速，可能會(huì)成為未來(lái)的重要貢獻(xiàn);(2)MSCI A股衍生品如果落地，驅(qū)動(dòng)衍生品市場(chǎng)加速成長(zhǎng);(3)明星企業(yè)的上市，驅(qū)動(dòng)相關(guān)衍生品的發(fā)行與成交。

對(duì)于商品市場(chǎng)，我們認(rèn)為，目前的主要貢獻(xiàn)仍為L(zhǎng)ME，QME仍處于培育期，雖然成交提升明顯，但占比尚小。對(duì)于LME，主要品種為鋁、銅、鋅、鎳、鉛，其成交的活躍度影響整體商品市場(chǎng)收入。

香港政府受疫情封關(guān)重挫，印花稅上調(diào)法案需通過(guò)立法程序，對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響較間接

長(zhǎng)達(dá)一年多的疫情沖擊以及無(wú)法正常通關(guān)，對(duì)香港的經(jīng)濟(jì)造成了巨大的損失，而且目前疫情的情況雖然受到了相應(yīng)的控制，但距離達(dá)到本地案例清零仍需時(shí)間。如果參照澳門(mén)，不排除未來(lái)需要政府補(bǔ)貼進(jìn)行群眾疫苗接種。在最新的《財(cái)政預(yù)算案》中，新一年的財(cái)政赤字達(dá)到1016億港元，而且未來(lái)四年均為赤字。因此，在財(cái)政壓力之下，香港財(cái)政司提請(qǐng)了印花稅上調(diào)法案，將現(xiàn)有的0.1%雙邊收印花稅上調(diào)至0.13%雙邊收印花稅。根據(jù)內(nèi)部稅收實(shí)際和預(yù)算，2019-20印花稅的收入為672億港元，其中332億港元為股票交易印花稅，占比49.4%。目前來(lái)看，印花稅上調(diào)法案需要經(jīng)過(guò)立法程序，是否落地存在不確定性，但鑒于香港政府財(cái)政壓力凸顯，我們認(rèn)為在市場(chǎng)相對(duì)平穩(wěn)的狀態(tài)下，立法程序通過(guò)的概率較大。

印花稅如果上調(diào)，對(duì)于港交所業(yè)績(jī)的影響較為間接，主要是通過(guò)：印花稅上調(diào)導(dǎo)致投資者交易成本提升，可能使得現(xiàn)貨市場(chǎng)ADT下降，從而影響港交所征收的交易費(fèi)，最終影響公司業(yè)績(jī)。從交易成本來(lái)看，即使印花稅沒(méi)有上調(diào)，香港市場(chǎng)的交易成本對(duì)比全球都處于偏高的水平，這也是香港市場(chǎng)的流動(dòng)性相對(duì)較低的原因之一。根據(jù)公司公開(kāi)業(yè)績(jī)會(huì)所披露的數(shù)據(jù)，目前高頻交易在現(xiàn)貨市場(chǎng)占比極小，量化基金則占比目前現(xiàn)貨市場(chǎng)交易的10%左右。

由于此次印花稅上調(diào)法案的提出，是30年來(lái)首次上調(diào)，以往均為下調(diào)印花稅率，出乎大多數(shù)投資者的意料。因此，我們認(rèn)為，印花稅上調(diào)法案的提出，短期而言主要是對(duì)情緒的沖擊，尤其是風(fēng)險(xiǎn)偏好下降對(duì)估值的沖擊，整體對(duì)業(yè)績(jī)的影響有限，我們?cè)谙挛臅?huì)進(jìn)行相關(guān)的業(yè)績(jī)分析。

投資建議：維持目標(biāo)價(jià)622港元，持續(xù)推薦，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)

在基準(zhǔn)情形下，我們維持此前的假設(shè)：根據(jù)2020年底香港主板市值為47.5萬(wàn)億港元，綜合考慮新經(jīng)濟(jì)巨頭赴港上市節(jié)奏的加速以及整體香港市場(chǎng)景氣度的抬升，給予2021年香港平均市值為55萬(wàn)億港元，換手率相對(duì)2020年提升20%(仍顯著低于2015年的水平)，我們預(yù)計(jì)2021年的ADT為1980億港元，收入同比增長(zhǎng)30%至247.6億港元，歸屬于股東的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)36%至155.9億港元。

如果考慮印花稅的影響，我們預(yù)計(jì)印花稅上調(diào)若在8月1日落地，對(duì)2021年8月之后的ADT造成沖擊，主要是影響量化基金的交投，我們假設(shè)8/9/10/11/12月的ADT月環(huán)比分別下降10%/10%/7%/6%/6%至12月底為1299億港元，從而拉低整體市場(chǎng)全年ADT較基準(zhǔn)情形下降8%至1821億港元，則2021年收入同比增長(zhǎng)25.8%至240億港元，歸屬于股東的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)30.5%至150億港元，相較基準(zhǔn)情形，利潤(rùn)增速下降5.5%。

如果以中期的視角，港交所的確定性來(lái)源于新經(jīng)濟(jì)公司赴港上市的持續(xù)增加，尤其是新經(jīng)濟(jì)巨頭對(duì)于整體港股市場(chǎng)的流動(dòng)性拉動(dòng)尤為明顯，我們對(duì)近兩年有望赴港上市的公司估值進(jìn)行簡(jiǎn)單測(cè)算，有望為香港市場(chǎng)增加11.3萬(wàn)億港元(注：二次上市公司計(jì)算整體市值)。而且隨著中國(guó)大陸新發(fā)基金50%可配置港股，基于香港市場(chǎng)擁有備受青睞的新經(jīng)濟(jì)核心標(biāo)的，港交所有望成為資金配置的次要戰(zhàn)場(chǎng)，甚至是主戰(zhàn)場(chǎng)，而不是以往打“游擊戰(zhàn)”的地方。

如果以長(zhǎng)期的視角，我們重申港交所是中國(guó)資本漸進(jìn)式開(kāi)放進(jìn)程中的必要連接器，具備顯著政策紅利，是核心優(yōu)質(zhì)稀缺資產(chǎn)。公司的ROE長(zhǎng)期維持在20%以上，且隨著現(xiàn)金流充沛，派息率長(zhǎng)期維持在90%。若以更長(zhǎng)期的視角，即使擴(kuò)量成長(zhǎng)階段結(jié)束，進(jìn)入成熟期，公司所擁有的數(shù)據(jù)資產(chǎn)具備極大變現(xiàn)價(jià)值，技術(shù)服務(wù)(SaaS)亦具備極大發(fā)展?jié)摿?。參考倫交?LSE.L)的發(fā)展路徑，其通過(guò)收購(gòu)指數(shù)公司、技術(shù)公司、交易后服務(wù)公司等，拓展業(yè)務(wù)鏈條，提升在清算結(jié)算、信息數(shù)據(jù)等業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力，從而使得數(shù)據(jù)服務(wù)占比收入端40%，估值邏輯已切換為數(shù)據(jù)IT公司。

由于港交所具備1)享受中國(guó)大陸經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及資本化率提升的制度紅利，連接器的角色不僅重要且必要;2)在地域及產(chǎn)品品類(lèi)均具備壟斷性;3)得益于交易費(fèi)率高于歐美，成本管控優(yōu)異，港交所盈利水平領(lǐng)先全球;4)近年來(lái)擴(kuò)容速度明顯加速等優(yōu)勢(shì)，其估值水平高于同業(yè)平均，且PE中樞不斷抬升。

綜上所述，我們維持對(duì)公司的目標(biāo)價(jià)622港元，相當(dāng)于2021/2022年的50/42倍PE，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：印花稅上調(diào)影響超預(yù)期，成交額不達(dá)預(yù)期，政策風(fēng)險(xiǎn)。