奈雪的茶招股說明書梳理，千億現(xiàn)制茶飲市場高景氣

本文源自 微信公眾號“中信建投證券研究”。

奈雪的茶招股說明書梳理

（一）奈雪的茶發(fā)展歷程與股權(quán)結(jié)構(gòu)

奈雪的茶母公司深圳品道管理成立于2014年，2015年首間奈雪的茶茶飲店于深圳開設(shè)。公司所經(jīng)營的奈雪的茶茶飲店是中國領(lǐng)先的高端現(xiàn)制茶飲連鎖品牌，專注于提供采用優(yōu)質(zhì)食材現(xiàn)制的優(yōu)質(zhì)茶飲。根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，公司目前擁有的茶門店數(shù)超500家，會員體系的注冊會員超過3000萬名。

公司自成立以來，經(jīng)歷多輪融資。

發(fā)行前股權(quán)結(jié)構(gòu)：本次發(fā)行前，彭心、趙林夫婦通過各自持有林心控股50%的股份，間接持有公司67.04%的股份，同時員工股權(quán)激勵平臺8.32%股權(quán)對應(yīng)的投票權(quán)由其控制，彭心、趙林夫婦為公司的實(shí)際控制人，實(shí)控人股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，且員工股權(quán)平臺較高的持股比例有利于核心員工的激勵。

（二）產(chǎn)品：堅持原料高品質(zhì)，核心菜單每周上新

截至最后實(shí)際可行日期（2021年2月5日），奈雪的茶核心菜單有超過25種經(jīng)典茶飲及超過25種經(jīng)典烘焙產(chǎn)品。為了保持產(chǎn)品的新鮮度，公司亦圍繞核心菜單不斷創(chuàng)新，平均每周推出大約一種新飲品，自2018年以來推出了約60種季節(jié)性產(chǎn)品，新鮮、健康和高品質(zhì)是奈雪所有新品不變的賣點(diǎn)。

公司的茶飲包括鮮果茶、鮮奶茶及純茶均使用自優(yōu)質(zhì)供貨商采購的上乘茶葉及優(yōu)質(zhì)原料現(xiàn)場制作。根據(jù)36kr報道，在籌備開店之初，公司創(chuàng)始人彭心曾用整整一年時間，在全國遍尋優(yōu)質(zhì)原料，為了防止因鮮果成熟度不夠而出現(xiàn)的口感差異，奈雪的茶始終保留了“無理由換一杯”的選項。公司的多數(shù)創(chuàng)新烘焙產(chǎn)品每天在茶飲店現(xiàn)場制作，用于搭配茶飲。此外，公司提供多種零售產(chǎn)品，如茶禮盒、零食及即飲茶飲料，以滿足客戶的差異化需求及偏好。與公司高品質(zhì)原材料對應(yīng)的是公司2019年36.6%的直接材料占比（主要為鮮果茶原料），對比海外現(xiàn)制咖啡龍頭星巴克的FY2019直接材料占比為32.2%，這一點(diǎn)驗(yàn)證了公司對于產(chǎn)品質(zhì)量的持續(xù)高追求，同時表明奈雪營運(yùn)中的最主要成本為原材料，而非此前市場猜測的租金成本（2019年公司租金成本收入占比為15.6%）。

除奈雪的茶外，公司旗下還運(yùn)營子品牌臺蓋，主要針對價格更為敏感的學(xué)生與年輕上班族。臺蓋產(chǎn)品平均標(biāo)價為16元（奈雪為26元）、客單價約29元（奈雪為43元），與奈雪形成差異化品牌布局。截止2021年2月5日，臺蓋在8個城市擁有63間門店，2019年/2020Q1-3臺蓋收入占比分別為7.4%/5.3%，未來公司業(yè)務(wù)運(yùn)營的絕大部分仍將聚焦奈雪的茶。

（三）門店網(wǎng)絡(luò)：數(shù)量快速增長、單店現(xiàn)金回報能力強(qiáng)

門店數(shù)量的增長與單店經(jīng)營質(zhì)量構(gòu)成公司成長的直接邏輯。為保證質(zhì)量一致與用戶體驗(yàn)，公司在中國所有奈雪的茶門店均為自營（除北京大悅城門店采用特別安排收取管理服務(wù)費(fèi)）。目前公司門店類型分為兩類：1）奈雪的茶標(biāo)準(zhǔn)茶飲店（四季空間概念的主力標(biāo)準(zhǔn)門店，同時包括多元化奈雪的茶特色概念店，如奈雪夢工廠、奈雪的禮物店及奈雪Bla Bla Bar等）；2）奈雪PRO茶飲店：奈雪PRO店于2020年11月推出，選址主要位于寫字樓與高密度社區(qū)，拉近消費(fèi)者距離，且產(chǎn)品更加專注于茶飲。

門店選址：公司門店選址優(yōu)先戰(zhàn)略性選擇經(jīng)濟(jì)活躍地區(qū)的高客流量區(qū)域，選址均需獲得CEO審批，且各家門店裝修風(fēng)格因地制宜，營造愜意舒適、放松的輕社交、精致的現(xiàn)代風(fēng)格。

推出奈雪PRO新店型，拉近消費(fèi)者距離未來快速展店。公司與2020年11月推出奈雪PRO新店型，主要布局高級寫字樓與高密度社區(qū)，移除現(xiàn)制烘焙區(qū)域，轉(zhuǎn)而以銷售預(yù)制烘焙產(chǎn)品和其他零售產(chǎn)品，并縮減現(xiàn)制茶飲等待時間和門店經(jīng)營效率。公司預(yù)計奈雪PRO門店將占未來展店70%左右，成為公司未來門店拓展的主要類型。

1、門店數(shù)量：未來三年展店有望千家，聚焦一線與新一線城市完成密度和廣度覆蓋

奈雪的茶首家現(xiàn)制茶飲店于2015年11月在深圳開業(yè)，2019年公司門店同比翻倍增長至327家，2020年在疫情不利影響下，公司前三季度門店凈增約100家，門店網(wǎng)絡(luò)保持快速擴(kuò)張。截止2020年9月30日，公司在大陸61城市擁有420間奈雪的茶茶飲店，并在中國香港、日本各有一家海外門店。

疫情后期，展店速率快速恢復(fù)，未來三年展店數(shù)量有望達(dá)千家。自20年10月1日至21年2月5日，公司新開奈雪的茶門店數(shù)量87家，門店總數(shù)達(dá)到507家。按照公司規(guī)劃，2021、2022年展店數(shù)量（主要為一線及新一線城市）分別為300、350家，其中70%為PRO店，預(yù)計2023年展店至少為350家。未來三年公司有望展店千家，門店數(shù)量維持快速擴(kuò)張趨勢。

從門店的區(qū)域分布看，公司門店主要集中在長三角、珠三角、湖北、北京經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)；從城市分布看，2020Q3公司門店在一線城市/新一線城市/二線城市數(shù)量占比分別為37%/35%/23%，門店數(shù)量增長最快區(qū)域?yàn)樾乱痪€城市與二線城市，門店數(shù)量分別從2018年的58、10家增長至2020Q3的148、98家。

2、門店經(jīng)營質(zhì)量：同店盈利能力可觀，投資回收周期短

店均指標(biāo)受快速展店、新冠疫情影響波動較大，而客單價維持穩(wěn)定。2019年公司單店日均訂單量642單，較2018年有所下滑，主要受新門店快速擴(kuò)展拉低均值影響。同時疊加2020年新冠疫情，2020年前三季度公司單店日均訂單量465單，較2019年前三季度的662單下滑較大。公司客單價則在疫情之下穩(wěn)定在43元左右。

由于公司展店速度快，新店對于店均指標(biāo)影響較大，我們認(rèn)為同店指標(biāo)對于奈雪單店盈利能力的考察更具有意義。2019年公司界定為同店的49家門店利潤率達(dá)到25.3%（2018、2019年營業(yè)時間均大于300天，門店利潤指門店銷售額扣減門店層面的成本，包括原材料、員工、租金、折舊、水電、配送成本），公司成熟門店盈利能力強(qiáng)，未來新店的逐漸成熟有望帶動公司整體盈利能力的提升。2020年Q1-3公司同店利潤率受新冠影響降至12.6%，而單Q3已回升至18.1%，表明強(qiáng)勁復(fù)蘇趨勢。

奈雪同店經(jīng)營利潤率略優(yōu)于星巴克(SBUX.US)。FY2019星巴克年報披露直接成本收入占比為32.2%，門店運(yùn)營費(fèi)用對應(yīng)門店收入占比為48.7%，測算FY2019星巴克門店端經(jīng)營利潤率約為19.1%。奈雪的茶2019、2019Q1-3同店經(jīng)營利潤率分別為25.3%、21.8%，奈雪門店端經(jīng)營利潤率略高于星巴克，同時鑒于奈雪直接材料占比高于星巴克，表明奈雪在門店運(yùn)營端具備效率優(yōu)勢。

單店投資回收期短，現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)異。公司估測平均單家奈雪的茶標(biāo)準(zhǔn)店、PRO店投資成本分別約為185萬元、125萬元。公司2018-2019Q3期間開業(yè)的奈雪的茶門店平均投資回收期為14.7個月，新店開業(yè)的首次盈虧平衡期僅為3個月以內(nèi)。在公司門店端投資高回報下，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額表現(xiàn)優(yōu)異，2019年公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流凈額4.16億（同比+107%）、2020Q1-3經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額3.99億（同比+32%）。

3、布局海外門店，品牌出海長期發(fā)展空間廣闊

2020年7月，奈雪日本大阪店正式開業(yè)，目前奈雪的茶已經(jīng)在包括中國香港、日本等分別開設(shè)一家品牌門店，成為高端現(xiàn)制茶飲出海的示范。預(yù)計未來隨全球疫情逐步緩和，奈雪全球擴(kuò)張值得期待。

（四）數(shù)字化平臺建設(shè)提升運(yùn)營效率，持續(xù)高成長帶來規(guī)模效應(yīng)

收入持續(xù)高增長，快速展店+新店成熟構(gòu)成收入端的直接驅(qū)動。2019年公司收入同比增長130%至25億元，2020Q1-3公司收入在新冠疫情不利影響下同比增長21%至21.1億元。

直接材料成本基本保持穩(wěn)定，略有提升。2018-2019年直接材料成本分別為35.33%、36.6%，2020Q1-3進(jìn)一步提升至38.36%。

數(shù)字化能力提升，員工成本占比逐步下滑。截至2020Q3，公司員工總數(shù)8562名，其中831名為總部與區(qū)域分公司員工，其余為門店員工。2018、2019、2020Q1-3公司職工薪酬占比分別為31.3%、30%、28.6%，員工薪酬的收入占比持續(xù)下降。同時公司店內(nèi)收銀占比從2018年的92.5%持續(xù)降至2020Q1-3的29.6%，小程序與三方平臺線上收銀占比則從7.5%快速提升至70.4%，預(yù)計線上收銀占比的提升對于單店員工成本起到優(yōu)化作用。公司目前亦正在打造智能店員調(diào)度系統(tǒng)，自動匹配人員輪班與訂單分配，員工薪酬占比有望進(jìn)一步降低。

打造中央廚房強(qiáng)化供應(yīng)鏈，配合奈雪PRO新店型進(jìn)一步提升經(jīng)營效率。目前奈雪已在深圳部署一家中央廚房，未來公司擬在全國不同城市建立多個中央廚房為附近門店儲存原材料并提供預(yù)制烘焙產(chǎn)品（尤其是未配備烘焙房的奈雪PRO門店）。未來奈雪有望通過中央廚房網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)為門店高效供貨，并與門店端的快速拓展與密度提升形成協(xié)同效應(yīng)，提升整體供應(yīng)鏈效率。

推出專研集成信息化平臺Teacore，配置優(yōu)質(zhì)IT團(tuán)隊。奈雪于2020年10月推出專有信息平臺Teacore，整合線上、線下交易信息，精簡業(yè)務(wù)運(yùn)營與提高效率，并為產(chǎn)品創(chuàng)新、持續(xù)擴(kuò)張以及其他業(yè)務(wù)決策提供大數(shù)據(jù)支持。目前Teacore系統(tǒng)已在所有門店完成部署。同時奈雪配置了優(yōu)質(zhì)的IT團(tuán)隊，主要由九位曾在亞馬遜、阿里巴巴、京東及騰訊等網(wǎng)絡(luò)巨頭有十余年工作經(jīng)驗(yàn)的人才組成。

前端門店盈利情況較好，未來租金、以及總部相關(guān)的營銷與財務(wù)等費(fèi)用率有望隨規(guī)模效應(yīng)下降。2019年公司奈雪的茶、臺蓋門店端經(jīng)營利潤率分別為16.3%、15.6%，2020Q1-3受疫情影響有所下滑。租金費(fèi)用方面，2018、2019、2020Q1-3公司租金開支與物業(yè)管理費(fèi)（使用權(quán)資產(chǎn)折舊與其他租金及相關(guān)開支總和）占比分別為17.8%、15.6%、15.2%，租金占比持續(xù)下降，未來隨公司品牌實(shí)力提升與流量集聚效應(yīng)增強(qiáng)，公司有望在門店物業(yè)租賃中獲得更強(qiáng)議價能力，持續(xù)降低租金占比。

目前公司門店端持續(xù)盈利，總部相關(guān)的營銷、財務(wù)等費(fèi)用有望隨規(guī)模效應(yīng)而攤薄。公司營銷開支收入占比從2018年的3.6%降至2020Q1-3的2.3%，規(guī)模效應(yīng)逐漸體現(xiàn)；公司2019年財務(wù)費(fèi)用占比、其他支出占比（總部差旅、業(yè)務(wù)開發(fā)、資產(chǎn)虧損等開支）亦均較2018年有所下降，但2020前三季度受新冠疫情影響，公司門店拓展速度超過收入增幅，相應(yīng)費(fèi)用占比有所提升，預(yù)計未來隨公司收入規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大以及IPO融資降低資金成本，相應(yīng)總部費(fèi)用有望持續(xù)獲得攤薄。

（五）現(xiàn)制茶飲行業(yè)：快速增長的千億級市場

現(xiàn)制茶飲市場高速增長，市場規(guī)模已達(dá)千億元。我國茶飲市場主要由現(xiàn)制茶飲，即飲茶，茶葉、茶包及茶粉三部分構(gòu)成，其中現(xiàn)制茶飲市場增速最快。據(jù)灼識咨詢測算，2015年現(xiàn)制茶飲市場規(guī)模為422億元，2020年則達(dá)到1136億元，2015-2020年CAGR達(dá)21.9%，同時段即飲茶CAGR僅為4.9%，茶葉、茶包及茶粉CAGR僅為8.1%。預(yù)計未來五年我國現(xiàn)制茶飲市場仍將保持25%的年均復(fù)合增速，2025年現(xiàn)制茶飲市場規(guī)模有望達(dá)到3400億元。

現(xiàn)制茶飲經(jīng)歷三代升級，高端現(xiàn)制茶飲銷售額增速亮眼，且市場集中度較高。發(fā)展歷程方面，從原料、產(chǎn)品、售價及店型等方面看，現(xiàn)制茶飲前后經(jīng)歷三代升級，呈現(xiàn)出高端化、品質(zhì)化、多元化的發(fā)展趨勢。細(xì)分市場規(guī)模方面，高端茶飲零售消費(fèi)額從2015年的8億元增長至2020年的129億元，實(shí)現(xiàn)CAGR75.8%的高速增長，預(yù)計未來五年CAGR為32.2%，2025年高端現(xiàn)制茶飲零售消費(fèi)額預(yù)計將突破500億元。競爭格局方面，高端現(xiàn)制茶飲市場占有率前5位的品牌累計占據(jù)54.9%的現(xiàn)制茶飲市場，前2名占據(jù)43.2%的市場，市場集中度高。

產(chǎn)品創(chuàng)新、飲茶新風(fēng)尚以及線上外賣服務(wù)的發(fā)展普及驅(qū)動現(xiàn)制茶飲行業(yè)的增長。現(xiàn)制茶飲品牌持續(xù)發(fā)力產(chǎn)品創(chuàng)新，在配料、口味、包裝及周邊等方面不斷豐富，推出更加多元化的創(chuàng)新茶飲。現(xiàn)制茶飲店通過品牌塑造、社交媒體推廣、社交空間打造等方式構(gòu)建飲茶新風(fēng)尚等生活方式。移動互聯(lián)網(wǎng)的普及推動了現(xiàn)制茶飲將服務(wù)的空間范圍擴(kuò)大至店鋪的2-5公里半徑內(nèi)以觸及更多客戶。2015-2020年現(xiàn)制茶飲外賣零售消費(fèi)額由7億元迅速增長至284億元，CAGR達(dá)到107.6%。

消費(fèi)升級、消費(fèi)場景多元、交叉搭配銷售、專屬會員體系構(gòu)建及營銷方式創(chuàng)新構(gòu)筑現(xiàn)制茶飲未來發(fā)展趨勢。隨著我國人均可支配收入及消費(fèi)能力的提升，消費(fèi)者在現(xiàn)制茶飲消費(fèi)方面的消費(fèi)意愿更強(qiáng)，特別是高端現(xiàn)制茶飲。現(xiàn)制茶飲門店的現(xiàn)代風(fēng)格裝飾，主題店、快閃店、特色店等門店類型，伴手禮、即飲茶等品類多元滿足更加豐富的消費(fèi)場景，促進(jìn)行業(yè)發(fā)展。交叉搭配銷售品包括烘焙、即飲茶、包裝零食等品類，極大拓展了品牌消費(fèi)的時間段及場景。行業(yè)數(shù)字化推動品牌專屬會員體系的構(gòu)建，提升消費(fèi)的便利度、滿意度及品牌忠誠度。通過跨品類聯(lián)名等創(chuàng)新營銷方式，基于社交媒體等渠道，拓展消費(fèi)目標(biāo)群體的構(gòu)成，擴(kuò)大潛在消費(fèi)者群體規(guī)模。

（六）總結(jié)：高成長賽道+匠心品質(zhì)+門店高回報+運(yùn)營提效+品牌出海

受益于消費(fèi)升級+年輕消費(fèi)者高度粘性+社交屬性，我國現(xiàn)制茶飲市場快速發(fā)展，2020年市場規(guī)模1136億元，預(yù)計未來五年我國現(xiàn)制茶飲市場仍將保持25%的年均復(fù)合增速，其中高端化現(xiàn)制茶飲市場規(guī)模增速有望超過30%，且現(xiàn)制茶飲具有一定標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品特征，高端化市場龍頭市占率高。

奈雪的茶作為高端化現(xiàn)制茶飲市場龍頭企業(yè)之一，具有先發(fā)卡位優(yōu)勢，同時在1）產(chǎn)品端：匠心造就高品質(zhì)（最主要成本為原材料，而非此前市場猜測的租金成本），新品快速研發(fā)持續(xù)增強(qiáng)消費(fèi)者粘性，新鮮、健康和高品質(zhì)構(gòu)成產(chǎn)品最大賣點(diǎn)。2）門店端：目前公司已有門店500余家，21-23年規(guī)劃展店約1000家，門店數(shù)量持續(xù)快速擴(kuò)張。門店投資回收周期短、盈利能力與現(xiàn)金流能力強(qiáng)，新店開業(yè)三月內(nèi)有望實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，同店經(jīng)營利潤率20%+，2018、2019年新開門店投資回收周期分別為10.6、14.7月。3）數(shù)字化建設(shè)：推出專研集成信息化平臺Teacore，配置優(yōu)質(zhì)IT團(tuán)隊；4）供應(yīng)鏈：打造中央廚房強(qiáng)化供應(yīng)鏈，配合奈雪PRO新店型進(jìn)一步提升經(jīng)營效率等方面具備優(yōu)勢。

2020年前三季度公司由于前期快速展店，導(dǎo)致暴露在新冠疫情下的風(fēng)險敞口擴(kuò)大，因此公司受到疫情的不利影響較為明顯，前三季度公司同店利潤率降至12.6%，而單Q3已回升至18.1%，展現(xiàn)強(qiáng)勁復(fù)蘇趨勢。未來門店數(shù)量的快速擴(kuò)張與門店經(jīng)營質(zhì)量的持續(xù)提升構(gòu)成公司發(fā)展的直接驅(qū)動，同時數(shù)字化水平的提升與供應(yīng)鏈建設(shè)（尤其是中央廚房與奈雪PRO門店擴(kuò)張具備協(xié)同效應(yīng)）有望帶來公司經(jīng)營效率的進(jìn)一步改善。長期看，公司已邁出海外擴(kuò)張步伐，未來隨全球疫情逐步緩和，全球擴(kuò)張值得期待。

（編輯：趙錦彬）