國(guó)信證券：好未來(TAL.US)線上業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速，OMO發(fā)展戰(zhàn)略清晰

1) 營(yíng)收增速符合預(yù)期，線上業(yè)務(wù)增長(zhǎng)快：收入增長(zhǎng)主要系長(zhǎng)期正價(jià)學(xué)生人次，尤其是學(xué)而思網(wǎng)校人次高速增長(zhǎng)所致。FY21Q3集團(tuán)整體長(zhǎng)期正價(jià)學(xué)生人次339.70萬(wàn)人（+46.5%）；學(xué)而思網(wǎng)校長(zhǎng)期正價(jià)課人次超170.00萬(wàn)人（+92.0%），占總學(xué)生人次的一半以上。學(xué)而思培優(yōu)和學(xué)而思網(wǎng)校長(zhǎng)期正價(jià)課ASP維持穩(wěn)定，智康1V1同比增加30.0%。疫情一方面推動(dòng)公司線上業(yè)務(wù)的成熟和發(fā)展，另一方面對(duì)公司線下教學(xué)的影響逐步減弱，預(yù)計(jì)下一季度營(yíng)收增速將仍能保持中高速。

2）營(yíng)銷費(fèi)用增長(zhǎng)，利潤(rùn)率短期承壓；我們對(duì)公司長(zhǎng)期保持樂觀預(yù)期：Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)在本季度受銷售費(fèi)用增加影響，下滑至10.40百萬(wàn)美元（-79.1%），銷售費(fèi)用同比大幅增長(zhǎng)120.3%，主要由于員工成本上漲，以及公司持續(xù)加大線上產(chǎn)品的營(yíng)銷宣傳。我們認(rèn)為，目前我國(guó)線上教培市場(chǎng)正在高速發(fā)展，競(jìng)爭(zhēng)激烈，各公司正處于大批量獲客階段，通過營(yíng)銷獲客是頭部公司的共同選擇。

3）OMO戰(zhàn)略清晰，流量獲取多元化：公司的線下擴(kuò)張?jiān)诒炯径乳_始復(fù)蘇，開設(shè)新網(wǎng)點(diǎn)54個(gè)。隨著科技發(fā)展和應(yīng)用落地，公司開發(fā)了OMO模式和雙師模式，使得進(jìn)入新城市更加靈活便捷。過去的幾個(gè)月學(xué)而思培優(yōu)在北京、上海等一線城市開展的OMO模式課程，已經(jīng)吸引大量的學(xué)生和家長(zhǎng)，并且有效的提高了運(yùn)營(yíng)效率。未來公司將把OMO模式擴(kuò)張到更多地點(diǎn)、更多科目、更多年級(jí)，從而能比之前覆蓋更多城市、滲透更多市場(chǎng)。長(zhǎng)期來看，公司未來還有潛力進(jìn)入更多城市。

線上獲客方面，公司注重多元化的獲取方式，主要渠道包括：1）通過微信，抖音等平臺(tái)進(jìn)行廣告投放，在這些渠道上的投資需要兼顧財(cái)務(wù)健康和轉(zhuǎn)化效率；2）客戶口碑，公司更傾向于對(duì)現(xiàn)有學(xué)生和家長(zhǎng)的投資來獲得更高的粘性；3）公司正在大力投資題拍拍，家長(zhǎng)可以通過拍題搜索答案來輔導(dǎo)孩子作業(yè)。幫助家長(zhǎng)和學(xué)生解決問題的同時(shí)構(gòu)建了公司的私域流量池，使公司的線上獲客渠道更加多元化。

好未來作為教培龍頭，有成熟的線上和線下運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)以及品牌優(yōu)勢(shì)，始終更加關(guān)注于內(nèi)容和技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量提升、學(xué)生家長(zhǎng)口碑傳播。隨線上市場(chǎng)的逐漸成熟，市場(chǎng)終將從營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)為產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)，更加向教育服務(wù)的本質(zhì)靠近。我們對(duì)公司未來長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)保持樂觀預(yù)期。基于對(duì)教培行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的看好和公司多方面綜合能力上的優(yōu)勢(shì)，維持“買入”評(píng)級(jí)和108.53~127.05美元合理估值區(qū)間。

我們認(rèn)為，疫情增進(jìn)了大眾對(duì)在線教育的認(rèn)知與使用程度，客觀上加速了行業(yè)的發(fā)展。當(dāng)前在線教育行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)異常激烈，市場(chǎng)參與者大多通過燒錢引流的方式吸引學(xué)生。好未來自有資金充裕、線下業(yè)務(wù)的造血能力出色，有能力保持和加大營(yíng)銷、教研、教學(xué)和服務(wù)人員擴(kuò)張等方面的投入力度，應(yīng)對(duì)行業(yè)階段性的競(jìng)爭(zhēng)與挑戰(zhàn)。

公司短期內(nèi)盈利能力等財(cái)務(wù)指標(biāo)或隨市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有所波動(dòng)，對(duì)其長(zhǎng)期發(fā)展擴(kuò)張則無(wú)實(shí)質(zhì)影響。一方面，在線教育當(dāng)前龍頭市占率低，未來仍具備廣闊的市場(chǎng)空間；另一方面，營(yíng)銷力度能夠在短期內(nèi)影響學(xué)生的去向，但從長(zhǎng)期來看，教研、技術(shù)、教師培訓(xùn)等維度的綜合能力才是保障課程品質(zhì)、體驗(yàn)，提高轉(zhuǎn)化、留存率，進(jìn)而跑通在線教培商業(yè)模式的核心要素。

教育作為一項(xiàng)高度復(fù)雜的服務(wù)行業(yè)，其市場(chǎng)發(fā)展是一場(chǎng)需要精耕細(xì)作的長(zhǎng)跑。我們認(rèn)為好未來能夠憑借自身多年建設(shè)的教研體系、豐富的本地化教學(xué)經(jīng)驗(yàn)以及完備的教師培養(yǎng)機(jī)制，穩(wěn)步提高自身規(guī)模，實(shí)現(xiàn)健康長(zhǎng)遠(yuǎn)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。基于對(duì)行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展、公司市場(chǎng)地位和核心競(jìng)爭(zhēng)力的看好，維持公司“買入”評(píng)級(jí)和合理估值區(qū)間108.53~127.05美元。

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，公司招生不及預(yù)期；國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)；政策存在不確定性；在線業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期。