新東方-S(09901)FY21Q2財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)：K12業(yè)務(wù)恢復(fù)速度領(lǐng)先行業(yè)，借OMO模式進(jìn)入20個(gè)新城市

核心觀點(diǎn)

事件：

新東方-S(09901)FY21Q2營(yíng)業(yè)收入為8.8億美元（YoY+13.1%），歸母凈利潤(rùn)為5390萬(wàn)美元（YOY+0.9%）。公司預(yù)計(jì)FY21Q3營(yíng)收區(qū)間為11-11.4億美元，YOY+19%~24%。

點(diǎn)評(píng)：

1、營(yíng)收8.8億美元貼指引上限，租金、教師薪酬、營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支拖累利潤(rùn)

營(yíng)收：FY21Q2營(yíng)收為8.8億美元，貼上季度指引上限和彭博一致預(yù)期（均為8.8億美元），其中教學(xué)培訓(xùn)及服務(wù)收入8.3億美元，YOY+15.2%，占比93.8%；圖書(shū)出版收入5469萬(wàn)美元YoY-11.6%，占比6.2%。量?jī)r(jià)角度看：①報(bào)名人次：FY21Q2報(bào)名人次約418萬(wàn)，YOY+10.4%。②ASP：課程平均ASP（總現(xiàn)金收入/總學(xué)生報(bào)名數(shù)）YOY+13%；每小時(shí)平均ASP（現(xiàn)金收入/總教學(xué)時(shí)長(zhǎng)）同比持平，其中：優(yōu)能中學(xué)YOY+8%，優(yōu)能1對(duì)1業(yè)務(wù)YOY+5%，泡泡少兒同比持平，出國(guó)考試培訓(xùn)YOY+13%。與5%-8%的正常提升幅度相比，本季度每小時(shí)平均ASP未獲增長(zhǎng)主要由于出國(guó)考試培訓(xùn)價(jià)格較高，且下滑幅度較大。

成本：FY21Q2主營(yíng)業(yè)務(wù)成本為4.5億美元，YOY+26.4％，毛利潤(rùn)4.3億美元，YOY+26.4%；毛利率48.9%，較去年同期下滑5.4pct，下滑幅度較上季度有所收窄。FY21Q2公司繼續(xù)堅(jiān)定在線下逆勢(shì)擴(kuò)張，疫情爆發(fā)以來(lái)3個(gè)季度（春、暑、秋）合計(jì)增加超過(guò)100個(gè)學(xué)校和教學(xué)中心。截至FY21Q2，學(xué)校和教學(xué)中心共1518個(gè)，同比增加214個(gè)，環(huán)比增加46個(gè)；教室總面積YOY+21%，QOQ+4%。此外，公司于疫情期間提高了教師薪酬。隨著公司收入端增長(zhǎng)持續(xù)恢復(fù)，春、暑學(xué)期（FY21Q4-FY22Q1）進(jìn)入新一輪招生擴(kuò)張，毛利率屆時(shí)有望歸于正常。

銷(xiāo)售費(fèi)用：FY21Q2銷(xiāo)售費(fèi)用為1.3億美元（YOY+23.9％），銷(xiāo)售費(fèi)用率為15%，較去年同期提升1.3pct，主要來(lái)自在線業(yè)務(wù)的投入增加。

利潤(rùn)：FY21Q2經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為-3215萬(wàn)美元，YOY-227.1%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率-3.6%，較上年同期下滑6.8pct，下滑幅度收窄（前兩個(gè)季度分別下滑7.8/7.7pct）。Non-GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為-1367萬(wàn)美元，YOY-137.4%，non-GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為-1.5%，較上年同期下滑6.2pct，幅度收窄（前兩個(gè)季度分別下滑8.1/7.2pct）。

在手現(xiàn)金：FY21Q2期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、定期存款、短期投資余額合計(jì)60.9億美元。

遞延收入：截至FY21Q2期末，公司遞延收入余額為19.9億美元，YOY+26.5%。

2、K12收入端明顯恢復(fù)，Q2同增26%，留學(xué)業(yè)務(wù)降幅收窄

K12 AST：收入YOY+26%、人次YOY+15%，其中：①優(yōu)能中學(xué)收入YOY+27%、人次YOY+15%；②泡泡少兒收入YOY+24%、人次YOY+14%。預(yù)計(jì)FY21Q3收入YOY+27%~32%（考慮到今年春節(jié)時(shí)間為2月，春季課程最早于Q4開(kāi)始，導(dǎo)致部分春季收入確認(rèn)時(shí)間推遲，對(duì)Q2同比增速有所影響。）

留學(xué)業(yè)務(wù)：①留學(xué)考試培訓(xùn)收入YOY-29%，降幅收窄(前兩季度分別為-62%/-51%），②留學(xué)咨詢(xún)和海外游學(xué)業(yè)務(wù)的收入YOY+6%（前兩季度分別為6%/-31%）。預(yù)計(jì)兩項(xiàng)業(yè)務(wù)FY21Q3收入分別下降25%-20%/下降5%-0%。

VIP個(gè)性化輔導(dǎo)業(yè)務(wù)：現(xiàn)金收入YOY+20%。

OMO：FY21Q2公司OMO策略已在絕大多數(shù)城市推行，并進(jìn)入約20個(gè)新的周邊衛(wèi)星城市。

3、盈利預(yù)測(cè)與估值：疫情后公司地面業(yè)務(wù)OMO化，目前“OMO模式”包括線上線下混合小班、省域化純?cè)诰€雙師大班等產(chǎn)品形態(tài)，背靠地面校區(qū)優(yōu)質(zhì)師資和本地化內(nèi)容資源，放大品牌輻射面、擴(kuò)大招生體量、改善運(yùn)營(yíng)效率，預(yù)計(jì)OMO收入占比有望持續(xù)提升；疫情期間線下培訓(xùn)行業(yè)洗牌，公司逆勢(shì)擴(kuò)張，市占率有望提升。我們預(yù)計(jì)公司FY2021-FY2023凈利潤(rùn)為4.77/7.87/10.16億美元，EPS為2.80/4.63/5.97美元，對(duì)應(yīng)PE為61.72/37.40/28.98x，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：公共衛(wèi)生事件風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)際關(guān)系變化影響海外留學(xué)需求風(fēng)險(xiǎn)、課外培訓(xùn)與留學(xué)簽證政策趨嚴(yán)風(fēng)險(xiǎn)、學(xué)生人數(shù)增加不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、在線教育業(yè)務(wù)盈利不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)體中心擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、品牌聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)、管理層相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)、估值中樞下移風(fēng)險(xiǎn)等。