新東方在線(01797)FY21H1財報點評：堅持差異化策略，期待厚積薄發(fā)

核心觀點

事件：

新東方在線(01797)公告FY21H1業(yè)績，實現(xiàn)營收6.8億元（YOY+19.2%），歸母凈利潤-6.7億元（YOY-846.1%）。

1、K12業(yè)務(wù)維持高速增長，人員投入放大階段性虧損

（1）K12收入同增163%，占比幾近一半；其他業(yè)務(wù)有所下滑K12業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入3.4億元，YOY+162.9%，占總收入的比重達(dá)到49.8%（FY20為27.3%），首次超過大學(xué)業(yè)務(wù)的占比。受疫情影響，占比43.2%的大學(xué)業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入2.9億元，YOY-19.1%。學(xué)前和機構(gòu)業(yè)務(wù)收入分別為440萬元/4300萬元，YOY-79.3%/-24%。

（2）員工數(shù)接近翻倍，薪酬開支9.8億，推高成本及期間費用FY21H1公司員工總數(shù)1.3萬人，YOY+94%，全職比例提升，薪酬開支總額9.8億，YOY+189%，教師、輔導(dǎo)老師、課程研發(fā)人員共約7600人，占員工總數(shù)超過57%。其中K12大班全職主講老師約300人（去年同期為100余人），輔導(dǎo)老師約2000余人（去年同期約1000人）；K12小班東方優(yōu)播全職老師約1600人（去年同期為550人），預(yù)計到財年末（今年5月底）增加至3000人左右。營業(yè)總成本5.2億元，YOY+109%，毛利率22.6%，K12業(yè)務(wù)營業(yè)成本4.3億元，毛利率-26.5%，其中K12大班毛利率約-50%，東方優(yōu)播小班約5%。FY21H1公司K12大班、小班均快速建立線下渠道網(wǎng)，導(dǎo)致本期銷售費用較高。各項期間費用增長的主要原因均為人員擴張、員工成本增加。

（3）獲集團增持，在手現(xiàn)金21.8億元

公司2020年多次獲母公司新東方集團和董事長俞敏洪增持：4月2日，公司獲俞敏洪增持120萬股，每股均價26.5港元，總金額約3180萬港元；9月9日，公司公告擬以3.87美元/股（約30港元）的價格向母公司新東方集團以及俞敏洪配發(fā)5943.2萬股新股份，總金額為2.3億美元（約17.83億港元），現(xiàn)已配發(fā)完成；11月2日，新東方集團以每股均價26.77港元從二級市場買入197.3萬股，總計約5282萬港幣。截至FY21H1期末，公司銀行結(jié)余、現(xiàn)金及定期存款余額合計21.8億元。

2、K12大小班雙輪驅(qū)動：大班拓100個線下網(wǎng)點，壁壘高、可持續(xù)，小班深挖300個下沉城市，F(xiàn)Y23有望釋放利潤

（1）K12付費人次健康增長，市場競爭導(dǎo)致小班價格承壓FY21H1公司K12業(yè)務(wù)付費人次約為183.8萬，YOY+143.4%，正價課生均支出892元，YOY-14.2%。①大班：收入約1.86億，YOY+238%，付費人次YOY+134.4%,ASP（含低價班）YOY+44.3%，正價課ASP YOY+5.5%（去年為764元，今年806元）。②小班：東方優(yōu)播收入約1.5億，YOY+147.3%，付費人次YOY+170.3%，ASP（含低價班）YOY-8.5%，正價課ASP YOY-15%（去年約1300元，今年約1100元）。東方優(yōu)播ASP下降主要由于短期內(nèi)在線大班市場的激烈競爭給處于快速擴張期且定位較高端的小班課帶來價格壓力。

（2）截至FY21H1期末公司K12大班、小班分別進(jìn)入約100/271個低線城市，成立專門的線下體驗中心和營銷團隊

行業(yè)獲客成本整體抬升背景下，公司發(fā)揮線下獲客優(yōu)勢，率先搶占低線城市市場，有望實現(xiàn)低成本、高質(zhì)量、可持續(xù)獲客。前期鋪設(shè)渠道階段營銷人員和網(wǎng)點經(jīng)營相關(guān)開支加大，我們預(yù)計到FY21H2及FY22經(jīng)營杠桿效應(yīng)顯現(xiàn)，獲客成本優(yōu)勢有望凸顯。東方優(yōu)播現(xiàn)階段已基本完成300個低線城市目標(biāo)，隨著城市擴張速度放緩，預(yù)計FY2023起釋放利潤。

3、盈利預(yù)測與估值：我們長期看好在線教育作為獨立商業(yè)模式的發(fā)展前景，以及線上本地化小班模式的發(fā)展?jié)摿?/strong>（估計2020年K12市場規(guī)模約6000億，其中小班模式約4000億，目前在線占比不到1%，隨著在線教育整體滲透率提升、直播互動技術(shù)的發(fā)展、用戶對本地化內(nèi)容的需求加強，在線小班滲透率有望持續(xù)提升，市場前景可觀）。短期而言，頭部在線教育公司大額融資及線上獲客成本整體抬升背景下，單純外部流量獲客并非長久之計，公司借自身優(yōu)勢打造差異化獲客渠道，同時加強教學(xué)和課程開發(fā)、研發(fā)人員儲備，提升長期競爭力?？紤]到：（1）海外疫情等因素對公司大學(xué)業(yè)務(wù)板塊帶來的影響，以及（2）K12行業(yè)競爭加劇對定價、獲客及轉(zhuǎn)化率帶來影響，我們調(diào)整公司FY21-23營業(yè)收入至15.01/28.33/40.30億元，不含股權(quán)激勵開支的經(jīng)調(diào)整凈利潤-14.00/-11.20/-8.41億元。綜合考慮SOTP和DCF估值兩種方式，我們給予公司目標(biāo)價40.24港元，維持推薦評級。

風(fēng)險提示：公共衛(wèi)生事件風(fēng)險、國際關(guān)系變化影響海外留學(xué)需求風(fēng)險、監(jiān)管政策趨嚴(yán)風(fēng)險、學(xué)生人數(shù)增加不達(dá)預(yù)期風(fēng)險、在線教育業(yè)務(wù)盈利不達(dá)預(yù)期風(fēng)險、實體中心擴張風(fēng)險、匯率波動風(fēng)險、市場競爭加劇風(fēng)險、管理層相關(guān)風(fēng)險、品牌聲譽風(fēng)險、估值中樞下移風(fēng)險等。

報告正文

1 K12業(yè)務(wù)維持高速增長，人員投入放大階段性虧損

1.1K12收入同增163%，占比幾近一半；其他業(yè)務(wù)有所下滑

公司FY21H1（2020年6-9月）實現(xiàn)營業(yè)收入6.8億元，YOY+19.2%。分業(yè)務(wù)看：①K12業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入3.4億元，YOY+162.9%，占總收入的比重達(dá)到49.8%（FY20為27.3%），首次超過大學(xué)業(yè)務(wù)的占比。②受疫情影響，占比43.2%的大學(xué)業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入2.9億元，YOY-19.1%。③學(xué)前和機構(gòu)業(yè)務(wù)收入分別為440萬元/4300萬元，YOY-79.3%/-24%。量價角度看：FY21H1公司總付費人次214萬，YOY+62.5%，K12業(yè)務(wù)占比86%；生均支出369元，YOY-13.2%。

1.2員工數(shù)接近翻倍，薪酬開支9.8億，推高成本及期間費用

FY21H1公司員工總數(shù)1.3萬人且全職比例提升（全職員工7588人，兼職員工5756人，全職比例從去年同期的41%提升至57%），YOY+94%，薪酬開支總額9.8億，YOY+189%，其中含有股份酬金開支1.5億元，YOY+370%。據(jù)財報電話會議，截至FY21H1期末，公司教師、輔導(dǎo)老師、課程研發(fā)人員共約7600人，占員工總數(shù)超過57%。其中K12大班全職主講老師約300人（去年同期為100余人），輔導(dǎo)老師約2000余人（去年同期約1000人）；K12小班東方優(yōu)播全職老師約1600人（去年同期為550人），預(yù)計到財年末（今年5月底）增加至3000人左右。

FY21H1公司營業(yè)總成本共計5.2億元，YOY+109%，，毛利率22.6%（去年同期為55.9%），營業(yè)成本的大幅增長主要由于對K12業(yè)務(wù)投入大量資源以提升課程質(zhì)量，教學(xué)人員及課程研發(fā)人員YOY+73.1%/268.3%。分業(yè)務(wù)看：FY21H1公司K12業(yè)務(wù)營業(yè)成本4.3億元，毛利率-26.5%，其中K12大班毛利率約-50%，東方優(yōu)播小班約5%。大學(xué)/學(xué)前/機構(gòu)業(yè)務(wù)營業(yè)成本約9030/370/360萬元，毛利率分別為69.1%/19.2%/91.5%。

1.3獲集團增持，在手現(xiàn)金21.8億元

公司2020年多次獲母公司新東方集團和董事長俞敏洪增持：4月2日，公司獲俞敏洪增持120萬股，每股均價26.5港元，總金額約3180萬港元。9月9日，公司公告擬以3.87美元/股（約30港元）的價格向母公司新東方集團以及俞敏洪配發(fā)5943.2萬股新股份，總金額為2.3億美元（約17.83億港元），現(xiàn)已配發(fā)完成。11月2日，新東方集團以每股均價26.77港元從二級市場買入197.3萬股，總計約5282萬港幣。截至FY21H1期末，公司銀行結(jié)余、現(xiàn)金及定期存款余額合計21.8億元。

2 K12大小班雙輪驅(qū)動：大班拓100個線下網(wǎng)點，壁壘高、可持續(xù)，小班深挖300個下沉城市，F(xiàn)Y23有望釋放利潤

2.1K12付費人次健康增長，市場競爭導(dǎo)致小班價格承壓

FY21H1公司K12業(yè)務(wù)付費人次約為183.8萬，YOY+143.4%，正價課生均支出892元，YOY-14.2%。①大班：收入約1.86億，YOY+238%，付費人次YOY+134.4%,ASP YOY+44.3%，正價課ASP YOY+5.5%（去年為764元，今年806元）。②小班：東方優(yōu)播收入約1.5億，YOY+147.3%，付費人次YOY+170.3%，ASP YOY-8.5%，正價課ASP YOY-15%（去年約1300元，今年約1100元）。東方優(yōu)播ASP下降主要由于短期內(nèi)在線大班市場的激烈競爭給處于快速擴張期且定位較高端的小班課帶來價格壓力。

2.2K12大班、小班分別進(jìn)入約100/271個低線城市，搭建獨立體驗中心和營銷團隊

行業(yè)獲客成本整體抬升背景下，公司發(fā)揮線下獲客優(yōu)勢，率先搶占低線城市市場，有望實現(xiàn)低成本、高質(zhì)量、可持續(xù)獲客。前期鋪設(shè)渠道階段營銷人員和網(wǎng)點經(jīng)營相關(guān)開支加大，我們預(yù)計到FY21H2及FY22經(jīng)營杠桿效應(yīng)顯現(xiàn)，獲客成本優(yōu)勢有望凸顯。

東方優(yōu)播現(xiàn)階段已基本完成300個低線城市目標(biāo)，隨著城市擴張速度放緩，預(yù)計FY2023起釋放利潤。

3 盈利預(yù)測與估值

3.1盈利預(yù)測

我們長期看好在線教育作為獨立商業(yè)模式的發(fā)展前景，以及線上本地化小班模式的發(fā)展?jié)摿?/strong>（估計2020年K12市場規(guī)模約6000億，其中小班模式約4000億，目前在線占比不到1%，隨著在線教育整體滲透率提升、直播互動技術(shù)的發(fā)展、用戶對本地化內(nèi)容的需求加強，在線小班滲透率有望持續(xù)提升，市場前景可觀）。

短期而言，頭部在線教育公司大額融資及線上獲客成本整體抬升背景下，單純外部流量獲客并非長久之計，公司借自身優(yōu)勢打造差異化獲客渠道，同時加強教學(xué)和課程開發(fā)、研發(fā)人員儲備，提升長期競爭力。考慮到：（1）海外疫情等因素對公司大學(xué)業(yè)務(wù)板塊帶來的影響，以及（2）K12行業(yè)競爭加劇對定價、獲客及轉(zhuǎn)化率帶來影響，我們調(diào)整公司FY21-23營業(yè)收入至15.01/28.33/40.30億元，凈利潤-12.78/-11.14/-8.33億元，對應(yīng)PS為15.3/8.1/5.7X。

3.2估值

（1）SOTP：考慮到公司大學(xué)、K12、學(xué)前和機構(gòu)分別處于不同的賽道和發(fā)展階段，且K12板塊內(nèi)大班和小班兩種模式盈利前景不同，我們對公司采用分部估值法。

針對K12大班業(yè)務(wù)，考慮其特有的線下渠道，給予10x CY2022E PSG，（參考可比公司好未來、跟誰學(xué)、有道、一起教育科技），對應(yīng)2021年117億元人民幣（折現(xiàn)率10%）。

針對K12小班東方優(yōu)播，考慮其盈利能力的可見性、商業(yè)模式的獨特性（本地化內(nèi)容、單師小班互動教學(xué)），給予40x FY2024 P/E（假設(shè)FY2024收入約40億，對應(yīng)單校區(qū)收入1476萬，凈利率20%），對應(yīng)158億元人民幣（折現(xiàn)率10%）。

針對大學(xué)業(yè)務(wù)，考慮到其穩(wěn)定的高毛利（接近70%），假設(shè)FY2022收入6.45億元、凈利率20%，給予30x 2022PE，對應(yīng)35億元人民幣（折現(xiàn)率10%）。

綜合考慮以上三個核心業(yè)務(wù)板塊，我們認(rèn)為SOTP估值法下公司合理價值為310億元人民幣，對應(yīng)合理價值37.1港元/股。

（2）DCF：我們基于WACC=11.49%（Rf為3.15%，Beta為1.04，債務(wù)利率5%，風(fēng)險溢價8%）、永續(xù)增長率=5%的假設(shè)，采用FCFF計算得到公司合理價值為43.34港元/股。

綜合考慮絕對及相對估值結(jié)果，我們?nèi)《咂骄底鳛楣竞侠韮r值，給予目標(biāo)價40.24港元，維持“推薦”評級。

風(fēng)險提示：公共衛(wèi)生事件風(fēng)險、國際關(guān)系變化影響海外留學(xué)需求風(fēng)險、監(jiān)管政策趨嚴(yán)風(fēng)險、學(xué)生人數(shù)增加不達(dá)預(yù)期風(fēng)險、在線教育業(yè)務(wù)盈利不達(dá)預(yù)期風(fēng)險、實體中心擴張風(fēng)險、匯率波動風(fēng)險、市場競爭加劇風(fēng)險、管理層相關(guān)風(fēng)險、品牌聲譽風(fēng)險、估值中樞下移風(fēng)險等。