美國信用債市場結構如何？

本文轉自微信公眾號“固收彬法”。

摘要：

美國市政債和公司債共同構成了美國信用債市場，截止2020年三季度末，美國存量信用債規(guī)模14.36萬億美元，其中市政債券余額3.92萬億美元，占比27.3%;公司債余額10.44萬億美元，占比72.7%。

2020 年美國信用債發(fā)行規(guī)模達到2.75萬億美元，同比增長48.7%。其中，市政債發(fā)行規(guī)模4727億美元，同比增速僅10.9%;公司債發(fā)行規(guī)模2.28萬億美元，同比增速達60.1%。公司債中，進一步細分來看金融行業(yè)發(fā)行規(guī)模4180億美元，同比增長32.5%;非金融行業(yè)發(fā)行規(guī)模1.86萬億美元，同比68.0%。

美國市政債具有發(fā)行人評級高、違約規(guī)模小、違約率低等特點，橫向對比來看，違約率明顯低于公司債。美國公司債發(fā)行受美國貨幣政策影響較大，2008年金融危機之后，非金融公司債發(fā)行規(guī)?？焖贁U張，而觀察最近的2020年，公司債發(fā)行高峰也集中在美聯儲資產規(guī)模快速擴張的3~6月份。

雖然中美之間信用債市場存在諸多巨大的差異，美國的市政債也不等同于中國城投債，不同市場與制度環(huán)境中的產業(yè)債也無法簡單對比。但是從存量、增量與結構的變化中，可以合理估計中國信用債市場的參與空間，只要央行貨幣政策不是簡單收緊，宏觀不是簡單去杠桿，則信用債市場繼續(xù)發(fā)展的方向是明確的。

正文：

雖然疫情不間斷爆發(fā)，但是走出疫情仍是趨勢，宏觀上的信用收斂疊加永煤事件影響，市場對于后續(xù)信用債市場會如何有較多疑惑，我們將美國信用債市場的最新情況做一個簡單描述，供市場參考，對比中可以估計中國信用債市場的可能未來。

他山之石：美國信用債市場概況

1、 美國信用債市場構成及現狀

美國債券市場主要有六種債券：國債、政府機構債券、市政債券、公司債、MBS和ABS。按照信用風險進行分類，美國國債和政府機構債券信用風險較低，可以劃分為利率債;市政債券和公司債均有較多違約案例，有較高的信用風險，劃分為信用債。

截止2020年三季度末，美國存量信用債規(guī)模14.36萬億美元，其中市政債券余額3.92萬億美元，占比27.3%;公司債余額10.44萬億美元，占比72.7%。從存量規(guī)模來看，美國信用債存量近兩年持續(xù)增長，但主要是公司債余額增長較快，而市政債余額從2010年以來，一直維持在4萬億美元左右。

2020年非金融行業(yè)發(fā)行規(guī)模快速增長。2020 年美國信用債發(fā)行規(guī)模達到2.75萬億美元，同比增長48.7%。其中，市政債發(fā)行規(guī)模4727億美元，同比增速僅10.9%;公司債發(fā)行規(guī)模2.28萬億美元，同比增速達60.1%。

公司債中，進一步細分來看金融行業(yè)發(fā)行規(guī)模4180億美元，同比增長32.5%;非金融行業(yè)發(fā)行規(guī)模1.86萬億美元，同比68.0%。金融公司債與市政債發(fā)行規(guī)模進入平穩(wěn)期，非金融公司債發(fā)行規(guī)?？焖贁U張。

2008年以前，非金融公司債發(fā)行規(guī)模僅略高于市政債和金融公司債。在金融危機后，由于美聯儲多次QE，企業(yè)融資成本明顯降低，非金融公司債發(fā)行規(guī)模開始迅猛增長，而市政債券和金融公司債則顯得不溫不火，近兩年，市政債和金融公司債發(fā)行規(guī)模一直在4000億上下。

全球公司債發(fā)行人和市政部門評級均以投資級為主，但市政部門評級相比于公司債發(fā)行人評級普遍較高。根據穆迪的統計數據，截止2019年末，穆迪給市政部門的評級中92%在A及以上。和全球公司債發(fā)行人比較來看，評級同樣較高。

穆迪按照募集資金用途將市政債進行了重新劃分，分為了一般義務類、公共事業(yè)類和競爭性事業(yè)類。根據穆迪的統計數據，美國市政部門評級普遍較高，一般義務類和公用事業(yè)類的市政部門最多的三個評級是Aa2、Aa3和A1，競爭性事業(yè)類市政部門最多的三個評級分別為A1、Aa3和Aa2，而全球的公司評級分布則以Caa2、Baa2、Baa1最高。市政部門的評級明顯高于全球公司債發(fā)行人的評級。

2、市政債概況與違約

市政債券是由州政府和地方政府及其下設機構發(fā)行的證券。市政債券的發(fā)行歷史比較長，最早可以追溯到19世紀，但成規(guī)模的發(fā)行基本從20世紀上半葉開始。但由于長周期的數據統計缺失嚴重，難以進行系統追溯。

市政債券的擔保結構有兩種基本類型：稅收支持債券和收益?zhèn)?，還有一些債券兼具稅收支持債券和收益?zhèn)奶攸c。稅收支持債券是由州、縣、特區(qū)、市、鎮(zhèn)和學區(qū)發(fā)行，并由某些形式的稅收收入提供擔保的債務工具。稅收支持債券包括一般責任債券、撥款擔保債券和由公開信用增級計劃擔保的債券。

收益?zhèn)?，一般是為了項目融資，或者為了企業(yè)融資，而發(fā)行人利用融資項目的經營收入作為對債券持有者的擔保。在研究決定項目是否可以自我維持之前，發(fā)行人會對項目進行可行性研究。對于收益?zhèn)瘉碚f，企業(yè)的收入是清償債務的保證。從美國市政債券的實際發(fā)行情況來看，收益?zhèn)陌l(fā)行規(guī)模較高，占比一直在50%以上。

以2020年為例，稅收支持債券和收益?zhèn)謩e發(fā)行了1899億和2612億美元。

美國地方政府多通過稅收優(yōu)惠政策鼓勵居民持有當地政府的市政債券，因而，美國市政債的投資主體以個人投資者為主，且這一趨勢還得到加強。截止2020Q3，美國市政債券的投資者中，個人投資者占比45%，其次是共同基金、銀行和保險等金融機構。

市政債違約時有發(fā)生，但整體違約率較低。美國市政債券違約已經比較常見，尤其是近年來美國出現了一些著名的市政府破產案例，例如底特律的破產和波多黎各的財務問題，但總的來說，美國市政債券的違約率仍然較低，違約規(guī)模較小。

根據穆迪的統計數據，1970-2019年美國市政債的平均累計違約率僅為0.16%，而全球各類評級公司的平均累計違約率達到了10.17%;而即使同樣為投資級，美國市政債0.10%的違約率也遠遠低于全球投資級公司的2.25%。

3、 美國公司債概況與演變

目前，美國公司債以投資級債券為主。如果將金融企業(yè)債券考慮在內，從1996年以來的發(fā)行數據來看，投資級在其中的占比一直維持在70%以上。而如果將金融企業(yè)剔除(保留房地產行業(yè))，按照彭博統計數據來看，近兩年投資級債券占比也分別達到了66%和72%，仍然占據了主流。

行業(yè)分布來看，在金融危機前，金融行業(yè)在所有公司債中的占比較高。1995-2008年期間，金融企業(yè)發(fā)行的公司債(不含CD)在所有公司債中的占比都在50%以上，最高峰接近70%。金融危機后，金融企業(yè)公司債發(fā)行量及占比快速下降，2010年至今，金融類企業(yè)發(fā)行的公司債在所有公司債中的占比維持在30%以內。

美國各行業(yè)公司債均有一定發(fā)行規(guī)模。在剔除金融(保留房地產)行業(yè)之后，美國公司債行業(yè)分布相對均勻，必須消費、公用事業(yè)、工業(yè)、通信、科技、能源、醫(yī)療、原材料、可選消費等行業(yè)均有一定規(guī)模的發(fā)債。當然，社會和技術的改變在行業(yè)分布上也有非常明顯的體現。90年至今，信息技術、醫(yī)療健康兩個行業(yè)的公司債發(fā)行量占比有明顯提升。

美聯儲擴表是推動美國非金融公司債大規(guī)模發(fā)行的主要推動力。我們觀察美聯儲總資產與美國非金融公司債的走勢，二者基本一致。美國公司債發(fā)行量的快速增長與美聯儲資產規(guī)模的擴張基本一致。

非金融企業(yè)公司債在2008 年金融危機后經歷了一次快速增長;2020年，在美聯儲無限量QE和超低利率水平的推動下，美國非金融公司債發(fā)行量再次快速增長約68%。如果進一步觀察2020年美國公司債的發(fā)行，這一規(guī)律會更為明顯。美國公司債發(fā)行高峰出現在美國3~6月份，正是美聯儲資產規(guī)?？焖贁U張的時期。

美國公司債違約主要受宏觀經濟影響，經濟衰退和違約率大幅上行往往具有極強的同步性。1996年以來，美國出現了兩次違約潮：2001~2002年和2008~2009年，分別對應美國21世紀以來兩次經濟衰退，即2001年互聯網泡沫和2008年金融危機。2016年盡管也出現了較高的違約率，投機級債券違約率最高達到8%以上，但違約率整體低于2001年和2008年的峰值。

4、小結

(1)美國市政債和公司債共同構成了美國信用債市場，截止2020年三季度末，美國存量信用債規(guī)模14.36萬億美元，其中市政債券余額3.92萬億美元，占比27.3%;公司債余額10.44萬億美元，占比72.7%。

(2)2020 年美國信用債發(fā)行規(guī)模達到2.75萬億美元，同比增長48.7%。其中，市政債發(fā)行規(guī)模4727億美元，同比增速僅10.9%;公司債發(fā)行規(guī)模2.28萬億美元，同比增速達60.1%。公司債中，進一步細分來看金融行業(yè)發(fā)行規(guī)模4180億美元，同比增長32.5%;非金融行業(yè)發(fā)行規(guī)模1.86萬億美元，同比68.0%。

(3)美國市政債具有發(fā)行人評級高、違約規(guī)模小、違約率低等特點，橫向對比來看，違約率明顯低于公司債。美國公司債發(fā)行受美國貨幣政策影響較大，2008年金融危機之后，非金融公司債發(fā)行規(guī)?？焖贁U張，而觀察最近的2020年，公司債發(fā)行高峰也集中在美聯儲資產規(guī)模快速擴張的3~6月份。

雖然中美之間信用債市場存在諸多巨大的差異，美國的市政債也不等同于中國城投債，不同市場與制度環(huán)境中的產業(yè)債也無法簡單對比。但是從存量、增量與結構的變化中，可以合理估計中國信用債市場的參與空間，只要央行貨幣政策不是簡單收緊，宏觀不是簡單去杠桿，則信用債市場繼續(xù)發(fā)展的方向是明確的。

風險提示

風險提示：中美融資政策差異，中美市場結構差異。

(編輯：李均柃)