美國庫存周期對中國出口有什么影響？

本文來自微信公眾號“熊園觀察”，作者：熊園、劉新宇。

2020年8月以來，美國庫存增速開始觸底反彈，有望開啟新一輪補庫周期。本篇報告中，我們詳細梳理了美國庫存周期的分析框架，進而對美國本輪庫存周期的未來走勢做出了展望，并綜合美國銷售、庫存、對中國進口依賴度三個維度，對本輪美國庫存周期利好中國哪些商品出口做了篩選。

核心結論：

1、美國庫存周期分析框架：

美國庫存結構：美國庫存數(shù)據(jù)包括三大部門，分別是制造商、批發(fā)商、零售商，當前庫存規(guī)模分別為6929億、6498億、6171億美元，占比分別為35.4%、33.2%、31.5%。三大部門商品庫存的統(tǒng)計口徑并不一致，綜合來看，美國庫存中汽車及配件、機械和電氣設備等資本品占比較高，而紡織服裝、家具家電、日用百貨等基礎消費品占比較低。

美國庫存周期影響因素及核心指標：庫存相關指標包括庫存總額同比、銷售總額同比、庫存銷售比三項，其中：銷售同比領先庫存同比2-3個季度，規(guī)律較穩(wěn)定;銷售同比與庫存銷售比高度負相關。銷售同比與個人收入同比走勢高度一致，因此，美國庫存周期的核心影響因素是個人收入狀況，傳導鏈條為“收入改善-銷售改善-補庫存”。

庫存周期對美國經(jīng)濟的影響：1995年至今，美國實際私人庫存變化占實際GDP的比重平均為0.3%，對實際GDP的同比拉動率平均為0%;但在經(jīng)濟復蘇初期，由于庫存回補速度較快，庫存變化對實際GDP的拉動率往往接近甚至超過私人消費和私人固定資產(chǎn)投資，并帶動美國實際GDP增速大幅反彈，例如2002年和2010年。

2、本輪美國補庫強度分析：

美國過去5輪庫存周期梳理：1993年至2020年，美國共經(jīng)歷了5輪完整的庫存周期，分別為1994-1997、1997-2002、2002-2009、2009-2016、2016-2020。每一輪的完整時間、上升期和下降期持續(xù)時間、庫存增速的上升速度和最高值均相差較大。>與歷史上相比，本輪美國庫存周期呈現(xiàn)出三大不同之處：(1)零售商去庫幅度遠大于批發(fā)商和制造商;(2)個人收入增速未出現(xiàn)大幅下滑;(3)商品消費與服務消費表現(xiàn)背離。

美國庫存增速走勢展望：我們判斷美國庫存總額增速將在2021年繼續(xù)走高，但本輪庫存周期不會是一輪強周期，即庫存增速上行期不會很長，峰值也不會很高，理由主要有三點：(1)當前銷售增速仍在反彈中，同時個人收入增速仍高于衛(wèi)生事件前的水平，再考慮到基數(shù)原因，短期內(nèi)銷售增速仍趨上行;(2)由于基數(shù)較高，即便拜登的新一輪財政刺激順利實施，未來個人收入增速也難以持續(xù)走高，同時鑒于目前商品消費增速已達歷史高位，未來銷售增速難以出現(xiàn)持續(xù)抬升;(3)從補庫空間來看，零售商較大，批發(fā)商中等，制造商較弱，而后兩者庫存占總庫存的比重近70%，同時歷史經(jīng)驗顯示，零售商補庫未必會帶動制造商和批發(fā)商同步補庫。

3、美國本輪庫存周期，利好中國哪些商品的出口?

美國銷售總額同比與進口同比走勢幾乎完全一致，因此銷售狀況是美國進口的核心影響因素。由于衛(wèi)生事件期間的商品需求發(fā)生了較大變化，在分析本輪庫存周期利好中國哪些商品出口時，我們基于以下三個篩選標準：>當前銷售增速處在低位，即未來銷售改善空間大;>當前庫存增速處在低位，即補庫動能強勁;>美國進口中來自中國的占比較高，即對中國的進口依賴度高。

綜合上面三個維度的篩選，本輪美國庫存周期過程中，最利好中國對美出口的產(chǎn)品包括：家具、礦產(chǎn)品(除石油)、機械設備、電氣和電子產(chǎn)品、服裝及紡織原料、塑料橡膠制品等。

風險提示：美國疫苗接種進度不及預期;美國財政刺激力度超預期。正文如下：

一、美國庫存周期分析框架

1.美國庫存結構

美國庫存數(shù)據(jù)包括三大部門，分別是制造商、批發(fā)商、零售商。截至2020年11月，美國庫存總額為19599億美元，其中制造商、批發(fā)商、零售商庫存規(guī)模分別為6929億、6498億、6171億美元，占比分別為35.4%、33.2%、31.5%。從歷史占比的走勢來看，制造商庫存占比持續(xù)下降，批發(fā)商庫存占比持續(xù)上升，零售商庫存占比較為穩(wěn)定，這主要反映了生產(chǎn)力水平提升、貿(mào)易及物流發(fā)展、網(wǎng)上購物興起等因素。

通常而言，產(chǎn)品從生產(chǎn)到最終消費需要依次經(jīng)過制造、批發(fā)、零售三大部門，各部門由于在產(chǎn)業(yè)鏈中所扮演的角色不同，其庫存結構存在差異，庫存統(tǒng)計口徑也不相同。制造商庫存中，運輸設備、基礎化學品、機械、食品、金屬加工制品等占比較高，皮革、服裝、紡織品、印刷品、家具等占比較低;批發(fā)商庫存中，機械設備、汽車、藥品、電子產(chǎn)品、專業(yè)和商業(yè)設備等占比較高，紙制品、化學品、家具、酒類等占比較低;零售商庫存中，汽車、雜貨、建材和園林設備、服裝、食品飲料占比較高，百貨商品、家具家電占比較低。綜合來看，美國庫存中汽車及配件、機械和電氣設備等資本品占比較高，而紡織服裝、家具家電、日用百貨等基礎消費品占比較低。

2.美國庫存周期影響因素及核心指標

分析美國庫存周期的核心指標主要有三個，分別為庫存總額同比、銷售總額同比、庫存銷售比。其中，銷售總額同比是庫存周期的核心影響因素，表現(xiàn)為銷售總額同比領先庫存總額同比2-3個季度，領先規(guī)律較為穩(wěn)定，而銷售總額同比與庫存銷售比之間基本是完全同步的負相關關系。銷售主要取決于個人收入狀況，表現(xiàn)為美國銷售總額同比與個人收入同比的走勢高度一致，但銷售同比的波動幅度明顯大于個人收入同比，意味著當收入改善時，銷售的改善幅度會更大，反之亦然。因此，美國庫存周期的決定性因素是個人收入狀況，其傳導鏈條為“收入改善-銷售改善-補庫存”。

分部門來看，美國制造商與批發(fā)商的庫存同比走勢幾乎完全一致，趨勢性也更加明顯;而零售商庫存同比與這兩者經(jīng)常發(fā)生背離，趨勢性較弱。背后的原因可能在于，制造商和批發(fā)商多是大型企業(yè)，庫存變化更加有周期性;而零售商包含了大量的店鋪，庫存調整更加靈活，同時零售商品以基礎消費品為主，大多依賴進口，而非由美國本土生產(chǎn)。由于制造商和批發(fā)商庫存占總庫存的比重接近70%，且?guī)齑嫱炔▌臃容^大，因此二者庫存變化是美國庫存周期的主導力量。銷售方面，三大部門的銷售同比變化方向基本一致，制造商和批發(fā)商的銷售同比波動幅度明顯更大;此外，由于零售商直接對應終端消費需求，因此零售商銷售同比通常略微領先制造商和批發(fā)商。

3.庫存周期對美國經(jīng)濟的影響

長期來看，庫存變化對美國經(jīng)濟的影響偏中性，但由于庫存波動較大，短期內(nèi)庫存變化會加劇經(jīng)濟波動。通常所說的庫存總額是存量數(shù)據(jù)，本身波動較小;但在核算GDP時，計入的是庫存變化，即相較上一時期的環(huán)比變化值，因此GDP分項中的庫存變化波動非常大。1995年至今，美國實際私人庫存變化占實際GDP的比重平均為0.3%，對實際GDP的同比拉動率平均為0%;但在經(jīng)濟復蘇初期，由于庫存回補速度較快，庫存變化對實際GDP的拉動率往往接近甚至超過私人消費和私人固定資產(chǎn)投資，并帶動美國實際GDP增速大幅反彈，例如2002年(拉動率最高1.2%)和2010年(拉動率最高2.5%)。

二、本輪美國補庫強度分析

1.美國過去5輪庫存周期梳理

若忽略掉庫存增速的短期波動，1993年至2020年，美國共經(jīng)歷了5輪完整的庫存周期，分別為1994-1997、1997-2002、2002-2009、2009-2016、2016-2020。每一輪的完整時間、上升期和下降期持續(xù)時間、庫存增速的上升速度和最高值均相差較大。因此，不能通過簡單的歷史規(guī)律去判斷本輪庫存周期的持續(xù)時間和強度。

2.本輪庫存周期的不同之處

與歷史上相比，本輪美國庫存周期呈現(xiàn)出三大不同之處：

(1)零售商去庫幅度遠大于批發(fā)商和制造商。

歷史上每一輪庫存周期開始前，庫存增速表現(xiàn)往往是制造商<批發(fā)商<零售商。本輪周期中，由于零售銷售表現(xiàn)強勢，美國零售商庫存同比在2020年6月跌至-11.6%，為僅略高于2009年的歷史第二低位。而制造商庫存同比最低點是2020年9月的-1.3%，明顯高于2002、2009、2016年三輪周期的底部，與其他兩輪的最低點相當;批發(fā)商庫存同比最低點是2020年7月的-5.5%，高于2002年和2009年兩輪周期的低點，低于其他三輪低點。與此同時，當前美國零售商庫銷比相較于衛(wèi)生事件前大幅下降，且首次低于制造商和批發(fā)商;而后兩者的庫銷比目前與衛(wèi)生事件前相當。

鑒于此，本輪周期的特點是，零售商補庫空間較大，批發(fā)商補庫空間中等，制造商補庫空間較小。但從歷史上來看，零售商庫存同比走勢與制造商和批發(fā)商經(jīng)常背離，特別是在2010年之后，這意味著零售商大幅補庫未必會帶動制造商和批發(fā)商同等規(guī)模地補庫。而由于制造商和批發(fā)商庫存占了總庫存的接近70%，若這兩大部門補庫動能不強，意味著美國本輪庫存周期不會是一輪強周期。

(2)個人收入增速未出現(xiàn)大幅下滑。

衛(wèi)生事件期間，雖然美國就業(yè)大幅惡化導致工資收入大幅下降，但巨額的財政補貼完全對沖了這一影響。美國個人收入同比增速的低點是2020年3月的1.8%，隨后由于現(xiàn)金補貼和失業(yè)救濟的發(fā)放，個人收入同比在2020年4月達到創(chuàng)記錄的14.3%。截至2020年11月，個人收入同比為3.8%，仍高于衛(wèi)生事件前的水平，且明顯高于02、09、16三輪庫存周期的底部。個人收入增速未出現(xiàn)大幅下滑，意味著后續(xù)也難以持續(xù)大幅走高，從而銷售和庫存增速難以出現(xiàn)像2002-2006年的長期上行以及2011年的極高值。

(3)商品消費與服務消費表現(xiàn)背離。

歷史上每一輪經(jīng)濟周期尾端，美國私人服務消費增速的下滑服務均明顯大于商品消費，1990年、2001年、2008年均是如此。本輪周期中，美國商品消費和服務消費同比增速均在2020Q2跌至最低點，分別為-3.5%、-12.5%，而商品消費同比在2020Q3已反彈至6.9%，處在2000年以來93%的歷史分位數(shù);服務消費同比增速在2020Q3反彈至-5.5%，仍是僅好于2020Q2的歷史第二低位。這種背離的背后，反映的是衛(wèi)生事件沖擊下，美國服務業(yè)場所大規(guī)模關閉，消費場景受到限制。

另一方面，美國居民儲蓄率在2020年4月達到創(chuàng)記錄的33.7%，隨后雖然連續(xù)下降，但截至2020年11月依然高達12.9%，是1982年以來的最高水平。時隔7個月儲蓄率依然高企，疊加商品消費增速處在歷史高位，意味著當前美國居民的商品消費需求可能已經(jīng)得到了很大程度的滿足。若后續(xù)美國疫苗接種順利、服務業(yè)快速重啟，即使收入表現(xiàn)依然良好，美國居民更有可能增加服務消費，商品消費增速難持續(xù)大幅走高，而這對補庫存的帶動作用有限。

3.美國庫存增速走勢展望

根據(jù)前面的分析，銷售增速是美國庫存周期的領先變量，而銷售增速的表現(xiàn)取決于個人收入，因此要判斷本輪美國庫存周期的走勢，核心是判斷未來美國個人收入增速的走勢。

當前轉移支付已經(jīng)成為個人收入的重要來源，但現(xiàn)金補貼、失業(yè)救濟等內(nèi)容的發(fā)放時間不確定，因此很難對未來的個人收入走勢做出預測。美國的FinancialForecast Center, LLC.利用大數(shù)據(jù)建模和機器學習的方式，對未來5年的美國個人收入月度數(shù)據(jù)進行了預測，該模型歷史上對單月個人收入絕對值預測的誤差在±0.3個百分點以內(nèi)，最新的調整是在2020年12月24日，包含了9000億財政刺激的影響，結果可作為參考。從預測結果來看，個人收入增速將在2021年4月出現(xiàn)大幅下跌，主要為基數(shù)原因;此后將逐步回升，但直到2022年中期才能回升至目前的水平，而未來5年的中樞也僅略高于當前值。

目前拜登已公布1.9萬億的新一輪財政刺激計劃，其中針對居民發(fā)放的現(xiàn)金補貼和失業(yè)救濟規(guī)模幾乎是前兩輪刺激計劃的總和。若該法案順利通過，將推動個人收入水平進一步提升，但反映到同比增速上，預計僅能縮小基數(shù)導致的個人收入同比下滑幅度，無法推動個人收入增速在當前水平之上持續(xù)大幅走高。

綜合來看，我們判斷美國庫存總額增速將在2021年繼續(xù)走高，但本輪庫存周期不會是一輪強周期，即庫存增速上行期不會很長，峰值也不會很高。理由主要有三點：

1.銷售增速領先庫存增速2-3個季度，當前銷售增速仍在反彈中，同時個人收入增速仍高于衛(wèi)生事件前的水平，再考慮到基數(shù)原因，短期內(nèi)銷售增速仍趨上行。2.由于基數(shù)較高，即便拜登的新一輪財政刺激順利實施，未來個人收入增速也難以持續(xù)走高;同時鑒于目前商品消費增速已達歷史高位，未來銷售增速難以出現(xiàn)持續(xù)抬升。

3.從補庫空間來看，零售商較大，批發(fā)商中等，制造商較弱，而后兩者庫存占總庫存的比重近70%。同時歷史經(jīng)驗顯示，零售商補庫未必會帶動制造商和批發(fā)商同步補庫。

三、美國本輪補庫利好中國哪些商品出口?

1.美國庫存周期與進口表現(xiàn)

數(shù)據(jù)顯示，美國銷售同比與進口同比走勢幾乎完全一致，二者均領先庫存同比，這表明美國進口的核心影響因素依然是銷售狀況。衛(wèi)生事件對于美國消費行為造成了巨大影響，表現(xiàn)為部分商品短期需求旺盛，如居家辦公、醫(yī)療物資等商品。但中國這些商品對美出口在2020年已取得高速增長，且疫苗廣泛接種后這部分需求將有所回落，消費行為將恢復常態(tài)。鑒于此，在分析本輪庫存周期利好中國哪些商品出口時，我們基于以下三個篩選標準：

1. 當前銷售增速處在低位，即未來銷售改善空間大;

2. 當前庫存增速處在低位，即補庫動能強勁;

3. 美國進口中來自中國的占比較高，即對中國的進口依賴度高。

同時，考慮到數(shù)據(jù)的完整性與可得性，我們選擇批發(fā)商的銷售和庫存數(shù)據(jù)來進行分析。

2.當前美國各商品的銷售和庫存表現(xiàn)

鑒于銷售增速已經(jīng)連續(xù)多個月回升，而庫存增速才剛開始回升，我們設置的篩選標準是，當前銷售增速低于歷史中位數(shù)、庫存增速處在30%的歷史分位數(shù)以下、同時滿足兩個條件的商品。篩選結果為：汽車及配件、家具、礦產(chǎn)品(除石油)、電氣和電子產(chǎn)品、機械設備、服裝及面料、食品及相關產(chǎn)品、化學品、石油及石油產(chǎn)品。詳細數(shù)據(jù)和篩選過程，可參考圖表22和23。

3.美國對中國各商品進口依賴度

我們根據(jù)2019年貿(mào)易基數(shù)，按照HS大類口徑計算了各商品美國從中國進口占總進口的比重，結果如圖表24所示。通常而言，若某一商品進口中來自一國的占比達到10%，則認為該商品對該國家的依賴度較高。需注意的是，進出口商品分類的口徑與庫存和銷售的口徑不完全一致，分析時僅能做近似匹配。

綜合美國各商品的銷售、庫存、對中國依賴度來看，本輪美國庫存周期過程中，最利好中國對美出口的產(chǎn)品包括：家具、礦產(chǎn)品(除石油)、機械設備、電氣和電子產(chǎn)品、服裝及紡織原料、塑料橡膠制品等。

風險提示：1.美國疫苗接種進度不及預期。若美國疫苗接種緩慢，則對居家辦公和防疫物資的需求依然旺盛，中國相關產(chǎn)品出口可能保持強勢，其他產(chǎn)品出口則會受影響。2.美國財政刺激力度超預期。若美國新一輪財政刺激規(guī)模非常龐大，導致個人收入增速大幅走高，則美國補庫強度將超出預期。

（編輯：玉景）