受益資本雙向開放的高確定性，港交所(00388)護(hù)城河有多厚？

本報(bào)告導(dǎo)讀：

港交所(00388)主要滿足客戶的投融資需求，業(yè)績與港股市場交投活躍度強(qiáng)相關(guān)。三大特點(diǎn)使其受益資本雙向開放的確定性高，首次覆蓋給予“增持”評級，目標(biāo)價(jià)598.7港元。

港交所全稱香港交易所，其前身是成立于1947年的香港證券交易所，而后于1986年同遠(yuǎn)東交易所、金銀證券交易所和九龍證券交易所合并成為聯(lián)合證券交易所（聯(lián)交所）。2000年聯(lián)交所進(jìn)一步同香港期貨交易所及香港中央結(jié)算公司合并成為港交所。2012年收購倫敦金屬交易所（LME），進(jìn)一步拓展海外業(yè)務(wù)版圖。

港交所通過四類服務(wù)滿足客戶投融需求，為投資者提供包含股票和權(quán)證、渦輪、牛熊證、期貨等各類衍生品的交易、結(jié)算托管和科技服務(wù)，并為公司和投資銀行提供正股和衍生品的上市發(fā)行服務(wù)。

從營收結(jié)構(gòu)上看，港交所20Q3營收中交易業(yè)務(wù)、結(jié)算托管業(yè)務(wù)營收占比分列為37%和30%，分列占比前兩位。

港交所具有稀缺性，受益資本雙向流動(dòng)的確定性高。目前香港地區(qū)僅有港交所一家證券交易所通過其下屬的聯(lián)交所提供證券投資服務(wù)，這與其他國家和地區(qū)多數(shù)同時(shí)存在不同交易所互相競爭的情況不同，使得港交所成為香港地區(qū)唯一能夠滿足客戶投融需求的場所，在境內(nèi)外資本雙向流動(dòng)加速的背景下，受益確定性高。

港交所成為地區(qū)唯一的金融交易所來源于港府應(yīng)對危機(jī)促使“四會(huì)合并”：彼時(shí)香港地區(qū)香港證券交易所、遠(yuǎn)東交易所、金銀證券交易所和九龍證券交易所“四會(huì)并立”，監(jiān)管層難以有效地管理港股市場，而且會(huì)所之間相互競爭導(dǎo)致上市公司的整體質(zhì)量轉(zhuǎn)差，并發(fā)生數(shù)次嚴(yán)重股災(zāi)。1986年在地區(qū)政府推動(dòng)下“四所合并”，聯(lián)交所成立，標(biāo)志著香港證券交易市場實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一。

港交所目前已經(jīng)成為鏈接大陸和世界的橋頭堡，能夠更好滿足內(nèi)地與海外資金互相投資的需求。香港地區(qū)的獨(dú)特地位成為資本雙向開放的重要橋頭堡，對國內(nèi)外的企業(yè)和投資者而言，其能更好的滿足客戶的投融資需求。

港交所的歷史造就了其開放性的特點(diǎn)：香港地區(qū)一直是國內(nèi)外雙向開放的重要橋頭堡。同時(shí)，港交所在國內(nèi)外的資本雙向流動(dòng)中則起到了積極的角色。1992年時(shí)任聯(lián)交所主席李業(yè)廣先生向國務(wù)院與人民銀行提出“優(yōu)質(zhì)國企”赴港上市方案后，開啟了H股的上市進(jìn)程，港交所也一直延續(xù)其開放性。

港交所同時(shí)下屬聯(lián)交所、期交所、LME三個(gè)交易所和香港中央結(jié)算公司、聯(lián)交所期權(quán)結(jié)算所、期貨結(jié)算所、LME結(jié)算所、場外結(jié)算公司五個(gè)結(jié)算公司，實(shí)現(xiàn)了交易結(jié)算托管的一體化。這種格局下資產(chǎn)的安全性顯著提升，能夠更好保護(hù)投資者利益，吸引投資者在香港市場投資。

一體化格局成因是反思1998年亞洲金融危機(jī)應(yīng)對不力的結(jié)果：彼時(shí)在面對國際炒家攻擊港幣和港股時(shí)，交易所和結(jié)算公司各自為戰(zhàn)，政府與交易所間缺乏溝通，導(dǎo)致國際炒家攜資全身而退，投資者利益嚴(yán)重受損。2000年香港特區(qū)政府推動(dòng)聯(lián)交所、期交所和香港中央結(jié)算公司合并，形成當(dāng)前股票與期貨交易結(jié)算托管一體化的格局。

Part 2 營收主要來自投資需求，對交投活躍度彈性較大

港交所主要為其客戶提供上市、交易、結(jié)算托管和科技四大類服務(wù)，以滿足他們的投融資需求。

在港交所提供的服務(wù)中，上市服務(wù)中面向投行的渦輪、牛熊發(fā)行業(yè)務(wù)、交易服務(wù)、結(jié)算托管服務(wù)和科技服務(wù)其本質(zhì)都是滿足客戶的投資需求，而服務(wù)公司的上市服務(wù)滿足的是公司客戶的融資需求。我們從商業(yè)模式的本質(zhì)出發(fā)，以滿足客戶不同種類需求的維度對港交所的營收重新劃分。

可以看到，由客戶投資需求帶來的收入占港交所營收的比例超9成，港交所主要滿足的是客戶的投資需求。

港交所通過為客戶提供HKATS交易系統(tǒng)收取交易系統(tǒng)使用費(fèi)，通過撮合交易收取交易費(fèi)：交易費(fèi)根據(jù)交易金額的規(guī)模收?。?strong>交易系統(tǒng)使用費(fèi)根據(jù)交易宗數(shù)收取。

從交易業(yè)務(wù)收入增速情況來看，營收波動(dòng)較大，20Q3交易業(yè)務(wù)收入52.45億港元，同比+22%。交易業(yè)務(wù)營收與市場交易活躍度高度相關(guān)。

從交易業(yè)務(wù)收入的結(jié)構(gòu)來看，正股、期交所期貨及衍生品、LME金屬期貨合約分列收入的前三位。其中正股交易產(chǎn)生的交易收入占比不斷提升，提升的原因系正股日均成交金額增速超其他交易品種增速。

結(jié)算托管業(yè)務(wù)可以分為結(jié)算類業(yè)務(wù)和存托管業(yè)務(wù)兩類，其中結(jié)算業(yè)務(wù)主要收取按交易總值一定比例的結(jié)算費(fèi)用，如交易通過交收指示進(jìn)行，則收取每個(gè)交收指示1港元的交收費(fèi)用。存托管業(yè)務(wù)為投資者提供存入證券保管的服務(wù)，主要服務(wù)于北上業(yè)務(wù)，收費(fèi)根據(jù)存托管的股票數(shù)量決定。

從結(jié)算托管業(yè)務(wù)的增速上看，20Q3結(jié)算業(yè)務(wù)收入32.35億港元，同比+33%，交易業(yè)務(wù)營收與市場交易活躍度高度相關(guān)。

從結(jié)構(gòu)上看，聯(lián)交所的正股和渦輪、牛熊等產(chǎn)品產(chǎn)生的結(jié)算費(fèi)用占比近年來提升明顯，20Q3占比約7成。聯(lián)交所正股和渦輪、牛熊等產(chǎn)品結(jié)算費(fèi)用占比提升的原因與其交易費(fèi)用提升的原因相同，均為交易量增速快于其他品種，在此不再贅述。

港交所為投資銀行提供發(fā)行渦輪和牛熊證等衍生產(chǎn)品的服務(wù)，收取上市每只數(shù)萬港元不等發(fā)行費(fèi)。

衍生品發(fā)行費(fèi)收入波動(dòng)程度高，系衍生工具發(fā)行數(shù)量波動(dòng)所致，而衍生工具發(fā)行數(shù)量與正股市場活躍度高度相關(guān)。

港交所營運(yùn)支出剛性程度高，受市場活躍度影響程度較低，營運(yùn)支出的增速波動(dòng)幅度顯著小于日均成交額的波動(dòng)幅度。

營運(yùn)支出呈現(xiàn)剛性的原因是其營業(yè)支出主要構(gòu)成均為職工薪酬、設(shè)備保養(yǎng)和樓宇支出等固定成本，受市場交易活躍度影響小。

營業(yè)成本剛性進(jìn)一步加大了利潤對市場活躍度的彈性。從增速角度來看，凈利潤增速對日均成交額的敏感度高于營業(yè)收入對日均成交額的敏感性。

Part 3 港交所受益于兩大因素推動(dòng)的投資需求提升

自2018年起，大量中概股選擇返回香港市場上市，而且在當(dāng)前國際環(huán)境下，我們預(yù)計(jì)中概股回歸浪潮仍將繼續(xù)，這將全面利好港交所的各塊業(yè)務(wù)。

2019年11月，美國國會(huì)中國經(jīng)濟(jì)與安全審查委員會(huì)向國會(huì)提交咨文，建議禁止采取可變利益實(shí)體架構(gòu)（VIE架構(gòu)）的中國公司在美上市，對大量以VIE架構(gòu)設(shè)立的科技、互聯(lián)網(wǎng)、媒體和教育中國公司造成威脅。

2020年5月，美國國會(huì)參議院通過《外國公司問責(zé)法案》，加大中資企業(yè)赴美上市難度。

在此背景下，以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為代表的大量中概股選擇回歸香港市場，美團(tuán)、阿里巴巴、網(wǎng)易和京東等互聯(lián)網(wǎng)巨頭相繼在香港地區(qū)二次上市。

我們預(yù)計(jì)未來美股市場對中概股的監(jiān)管力度或進(jìn)一步提升。加之在美國上市的中概股數(shù)目眾多，監(jiān)管趨嚴(yán)將加速中概股回流，全面利好港股投資需求的提升。

當(dāng)前AH股估值處于歷史高位，在滬港通機(jī)制日漸成熟的當(dāng)下，港股對內(nèi)資吸引力大幅提升，預(yù)計(jì)港股交投活躍度將大幅提升。

首先，從估值角度來看，AH股估值溢價(jià)處于歷史高位。

同時(shí)，滬港通機(jī)制越來越靈活，在港股對國內(nèi)資本吸引力大幅提升的背景下，南向資金也在加速流向港股。

AH股估值溢價(jià)處于歷史高位且港股整體對國內(nèi)資本吸引力大幅提升背景下，將有助于持續(xù)提升港股活躍度，也將成為港交所業(yè)績大幅提升的推動(dòng)力。

Part 4 投資建議：目標(biāo)價(jià)598.7港元，建議“增持”

Part 5 風(fēng)險(xiǎn)提示