美的置業(yè)（03990）：債務(wù)期限結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，銷售穩(wěn)步回升

本文轉(zhuǎn)自微信公號(hào)“債券池”，作者：池光勝團(tuán)隊(duì)

摘要

公司總覽

1)歷史沿革。美的置業(yè)（03990）成立于2004年，2018年于港交所上市，2019年公司全口徑銷售額1012.3億元，排名前50。2)公司治理。公司實(shí)際控制人為盧德燕女士及其一致行動(dòng)人，截至2020年6月末合計(jì)持有公司股權(quán)81.26%。3)業(yè)務(wù)概覽。公司以物業(yè)開(kāi)發(fā)為核心主業(yè)，2020H1物業(yè)開(kāi)發(fā)、物業(yè)管理、商業(yè)物業(yè)投資及運(yùn)營(yíng)各占營(yíng)業(yè)收入的98.0%、1.7%、0.3%。

歷史報(bào)表視角下的信用資質(zhì)分析

1)資產(chǎn)可持續(xù)上，①存貨方面，公司重倉(cāng)三四線城市，聚焦長(zhǎng)三角、長(zhǎng)江中游、珠三角城市圈，土儲(chǔ)布局相對(duì)分散;2020年上半年公司成功轉(zhuǎn)化4個(gè)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)總建面約133萬(wàn)方，預(yù)計(jì)可售貨值約193億元。②固定資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)方面，截至2020H1，公司(投資性房地產(chǎn)+固定資產(chǎn))/總資產(chǎn)為1.2%，受公共衛(wèi)生事件影響商業(yè)收入降至0.6億元。2)廣義負(fù)債可持續(xù)性上，①債務(wù)結(jié)構(gòu)方面，公司融資以銀行貸款為主，有息負(fù)債抵質(zhì)押率偏高，短債占比較低。②償債能力方面，2020H1公司現(xiàn)金短債比、凈負(fù)債率、剔預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率分別為1.7倍、87.1%、78.7%，短期償債能力較強(qiáng)，剔預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率略高于監(jiān)管要求。③表外不確定性方面，2020H1公司少數(shù)股東權(quán)益、其他應(yīng)收款占比略高于TOP50房企中位數(shù);2020H1公司對(duì)外擔(dān)保/凈資產(chǎn)較2019年上升5.1%至27.6%。

未來(lái)經(jīng)營(yíng)視角下的信用資質(zhì)變化

1)未來(lái)資產(chǎn)可持續(xù)性：①拿地方面，今年公司拿地能級(jí)有所提升，加大了在滇黔、東北城市圈的布局力度，拿地集中度較2019年有所上升。②銷售方面，1-11月公司銷售額為1102.8億元，同比增長(zhǎng)21%，已超過(guò)2019年全年銷售規(guī)模1012.3億元。2)廣義負(fù)債可持續(xù)：2020年以來(lái)公司積極發(fā)行公司債、供應(yīng)鏈ABS和非供應(yīng)鏈ABS，1-11月累計(jì)獲得凈融資94.1億元，發(fā)債成本明顯回落、發(fā)債久期有所拉長(zhǎng)。3)公司治理可持續(xù)：公司多元化布局相對(duì)較少，物業(yè)管理板塊相對(duì)成熟。

風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)偏差、公司披露數(shù)據(jù)不完整、房地產(chǎn)調(diào)控超預(yù)期等。

正文

1公司總覽

1.1. 歷史沿革

美的置業(yè)成立于2004年，2018年于港交所上市，2019年公司全口徑銷售額1012.3億元，排名前50。公司發(fā)展歷程可分為三個(gè)階段：

(1)深耕珠三角階段(2004年-2009年)：2004年美的置業(yè)成立，2004-2009年期間集中在珠三角進(jìn)行物業(yè)住宅開(kāi)發(fā)。

(2)全國(guó)化布局階段(2010年-2015年)：2010年公司開(kāi)啟全國(guó)化布局，先后進(jìn)入貴州、湖南、江蘇等地，向長(zhǎng)江中游、長(zhǎng)三角等地區(qū)進(jìn)行布局。

(3)多元化發(fā)展階段(2016年至今)：2016年公司開(kāi)始城市升級(jí)戰(zhàn)略，積極在五大經(jīng)濟(jì)核心區(qū)域拿地。2018年美的置業(yè)于香港上市。2019年，公司提出“以房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)為主業(yè)，以智能化產(chǎn)業(yè)、建筑工業(yè)化產(chǎn)業(yè)為兩翼”的一主兩翼戰(zhàn)略。2019年公司銷售額首次破千億。

1.2. 公司治理

1.2.1. 實(shí)際控制人

公司實(shí)際控制人為盧德燕女士及其一致行動(dòng)人。截至2020年6月末，盧女士及其一致行動(dòng)人通過(guò)美的發(fā)展控股(BVI)有限公司、美恒有限公司及美域有限公司間接控制公司股權(quán)81.26%。

1.2.2. 管理架構(gòu)

公司采用四級(jí)管理架構(gòu)。公司采用“集團(tuán)-區(qū)域公司-城市公司-項(xiàng)目公司”的四級(jí)管理架構(gòu)，對(duì)于多項(xiàng)目的城市，公司將會(huì)成立城市公司進(jìn)行管理，單項(xiàng)目的城市則采用項(xiàng)目公司管理。

1.3. 業(yè)務(wù)概覽

物業(yè)開(kāi)發(fā)為公司核心主業(yè)。公司以物業(yè)開(kāi)發(fā)為核心主業(yè)，2020年上半年公司營(yíng)業(yè)收入209.4億元，其中98.0%來(lái)自物業(yè)開(kāi)發(fā)、1.7%來(lái)自物業(yè)管理、0.3%來(lái)自商業(yè)物業(yè)投資及運(yùn)營(yíng)。

公司住宅擁有四大產(chǎn)品系列。公司住宅開(kāi)發(fā)擁有四個(gè)產(chǎn)品系列“璟睿系”、“君蘭系”、“云筑系”、“未來(lái)系”。

2分析方法介紹：從“可持續(xù)性”看美的置業(yè)

房企可持續(xù)性是地產(chǎn)債研究的核心。我們?cè)?020年8月22日發(fā)布的報(bào)告《地產(chǎn)債研究框架與案例分析》中指出，投資地產(chǎn)債的基本條件是房企的預(yù)期存續(xù)時(shí)間要遠(yuǎn)大于投資債券的存續(xù)時(shí)間，因此地產(chǎn)債要以研究房企的可持續(xù)性為核心。房企可持續(xù)性包括“歷史報(bào)表可持續(xù)”和“未來(lái)經(jīng)營(yíng)可持續(xù)”。通過(guò)研究“歷史報(bào)表可持續(xù)”可以發(fā)現(xiàn)房企歷史經(jīng)營(yíng)的邏輯脈絡(luò)與經(jīng)營(yíng)過(guò)程中存在的相關(guān)問(wèn)題，從而對(duì)房企的信用風(fēng)險(xiǎn)做出評(píng)價(jià);通過(guò)研究“未來(lái)經(jīng)營(yíng)可持續(xù)”可以發(fā)現(xiàn)房企當(dāng)前與未來(lái)的經(jīng)營(yíng)思路變化，從而分析房企未來(lái)可持續(xù)的強(qiáng)弱變化，進(jìn)而再次對(duì)房企的信用風(fēng)險(xiǎn)做出評(píng)價(jià)，并從中發(fā)現(xiàn)可能存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)或發(fā)掘可能存在邊際收益的阿爾法機(jī)會(huì)。

如何評(píng)價(jià)歷史報(bào)表可持續(xù)?1)資產(chǎn)可持續(xù)。①存貨是房企最重要的資產(chǎn)，可通過(guò)五個(gè)維度分析存貨：一看項(xiàng)目分布、二看項(xiàng)目集中度、三看項(xiàng)目周轉(zhuǎn)、四看靜態(tài)利潤(rùn)空間、五看拿地強(qiáng)度[1];②固定資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)反映了房企商業(yè)地產(chǎn)布局，可通過(guò)商業(yè)布局力度、項(xiàng)目區(qū)域分布和經(jīng)營(yíng)效率等維度對(duì)房企的商業(yè)項(xiàng)目做出評(píng)價(jià)。2)廣義負(fù)債可持續(xù)。①債務(wù)結(jié)構(gòu)可細(xì)分為融資來(lái)源、增信結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)等。②償債能力方面，短期償債能力主要關(guān)注現(xiàn)金短債比，長(zhǎng)期償債能力關(guān)注凈負(fù)債率、剔除預(yù)收賬款資產(chǎn)負(fù)債率等。③表外不確定性方面，少數(shù)股東權(quán)益/所有者權(quán)益、其他應(yīng)收款/總資產(chǎn)較高預(yù)示著房企可能存在較大體量的合作開(kāi)發(fā)，容易產(chǎn)生“明股實(shí)債”問(wèn)題;對(duì)外擔(dān)保規(guī)模較高可能意味著非并表項(xiàng)目債務(wù)負(fù)擔(dān)較重。

如何評(píng)價(jià)未來(lái)經(jīng)營(yíng)可持續(xù)?1)資產(chǎn)可持續(xù)。新增土儲(chǔ)質(zhì)量是影響房企未來(lái)現(xiàn)金流安全性的主要決定因素;融資環(huán)境收緊、償債壓力加大、拿地失誤、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略變化等都會(huì)促使房企出售資產(chǎn);銷售是房企現(xiàn)金流的最主要來(lái)源，直接反映了房企的經(jīng)營(yíng)可持續(xù)能力;回款率較低反映房企運(yùn)營(yíng)能力偏弱，也在一定程度上反映部分房企可能存在虛假銷售的嫌疑。2)廣義負(fù)債可持續(xù)。融資渠道變化一定程度上反映房企在融資能力、融資可得性、融資成本等方面的邊際變化;融資成本反映了市場(chǎng)對(duì)房企償債能力的綜合評(píng)價(jià);融資期限結(jié)構(gòu)能反映房企短期債務(wù)壓力和潛在融資能力。3)公司治理可持續(xù)。過(guò)于復(fù)雜或分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)可能在一定程度上增加經(jīng)營(yíng)不確定性;房企核心管理人員出現(xiàn)較大異動(dòng)時(shí)，可能會(huì)影響公司的戰(zhàn)略執(zhí)行和相關(guān)板塊的業(yè)績(jī)表現(xiàn);多元化布局會(huì)可能對(duì)房企主營(yíng)業(yè)務(wù)、融資能力、融資成本等產(chǎn)生潛在影響。

3公司可持續(xù)性和信用資質(zhì)分析

3.1. 歷史報(bào)表視角下的信用資質(zhì)分析

3.1.1. 資產(chǎn)可持續(xù)

3.1.1.1. 存貨

(1) 項(xiàng)目分布

截至2020年6月，公司存量土儲(chǔ)項(xiàng)目共計(jì)295個(gè)，總建筑面積共計(jì)5431萬(wàn)方。分城市能級(jí)來(lái)看，公司存量土儲(chǔ)重倉(cāng)三四線城市，占比達(dá)69.1%，二線城市占比為30%，一線城市占比僅為0.9%;分區(qū)域來(lái)看，公司存量土儲(chǔ)聚焦長(zhǎng)三角、長(zhǎng)江中游、珠三角地區(qū)，占比分別為24.6%、20.1%、18.8%，京津冀、滇黔地區(qū)占比分別為10.9%、8.4%;分城市來(lái)看，公司存量土儲(chǔ)主要集中在佛山、邯鄲、徐州、貴陽(yáng)、長(zhǎng)沙，占比分別為9.2%、8.4%、6.4%、4.5%、4.0%，其余城市占比均在4%以下。

(2) 項(xiàng)目集中度

公司土儲(chǔ)布局于10個(gè)城市圈、61個(gè)城市，TOP1/3/5/10城市項(xiàng)目占比分別為9.2%、23.9%、32.5%、47.9%，布局相對(duì)分散。

(3) 項(xiàng)目周轉(zhuǎn)

數(shù)據(jù)缺失，不做進(jìn)一步分析。

(4) 靜態(tài)利潤(rùn)空間

數(shù)據(jù)缺失，不做進(jìn)一步分析。

(5) 拿地強(qiáng)度

數(shù)據(jù)缺失，不做進(jìn)一步分析。

(6) 拿地方式

截至2020H1，公司共有10個(gè)城市更新項(xiàng)目，預(yù)計(jì)總建面約402萬(wàn)方，預(yù)計(jì)可售貨值約550億元。2020年上半年公司成功轉(zhuǎn)化4個(gè)項(xiàng)目，總建面約133萬(wàn)方，預(yù)計(jì)可售貨值約193億元。

3.1.1.2. 固定資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)

公司商業(yè)布局相對(duì)較少，截至2020H1，公司(投資性房地產(chǎn)+固定資產(chǎn))/總資產(chǎn)為1.2%。公司現(xiàn)有在營(yíng)商業(yè)項(xiàng)目5個(gè)，分布在佛山、株洲、徐州和鎮(zhèn)江四地，總建筑面積69.9萬(wàn)方。2019年公司商業(yè)收入大幅增長(zhǎng)37%至2.2億元，2020H1受公共衛(wèi)生事件影響同比下降40.6%至0.6億元。

整體來(lái)看，存貨方面，公司重倉(cāng)三四線城市，聚焦長(zhǎng)三角、長(zhǎng)江中游、珠三角城市圈，土儲(chǔ)布局相對(duì)分散;2020年上半年公司成功轉(zhuǎn)化4個(gè)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)總建面約133萬(wàn)方，預(yù)計(jì)可售貨值約193億元。固定資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)方面，截至2020H1，公司(投資性房地產(chǎn)+固定資產(chǎn))/總資產(chǎn)為1.2%，受公共衛(wèi)生事件影響商業(yè)收入降至0.6億元。

3.1.2. 廣義負(fù)債可持續(xù)

3.1.2.1. 債務(wù)結(jié)構(gòu)

融資來(lái)源方面，公司融資以銀行貸款為主，2020H1余額為360.4億元，占比為64.2%;境內(nèi)債余額為119.7億元，占比為21.3%;非標(biāo)融資余額為81.1億元，占比為14.4%。

增信結(jié)構(gòu)方面，2016年以來(lái)公司有息負(fù)債抵質(zhì)押率持續(xù)下降，2020H1為48.3%，較2019年末下降5.4%，略高于TOP50房企中位數(shù)40.9%。

期限結(jié)構(gòu)方面，2016年以來(lái)，公司短期有息負(fù)債占比基本保持在30%以下，2020H1占比為20.5%，低于TOP50房企中位數(shù)36.1%，短期償債壓力較小。

3.1.2.2. 償債能力

短期償債能力方面，2020H1公司現(xiàn)金短債比為1.7倍，高于監(jiān)管紅線要求;2020H1短長(zhǎng)期有息負(fù)債比較2019年末上升5.7個(gè)百分點(diǎn)至25.8%。

長(zhǎng)期償債能力方面，2020H1公司凈負(fù)債率為87.1%，較2019年微降2.4個(gè)百分點(diǎn)，低于監(jiān)管紅線要求;2020H1剔預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率為78.7%，略高于監(jiān)管紅線要求。

3.1.2.3. 表外不確定性

(1)合作開(kāi)發(fā)

公司少數(shù)股東權(quán)益、其他應(yīng)收款占比略高于TOP50房企中位數(shù)。2020H1公司少數(shù)股東權(quán)益占比為42.5%，略高于TOP50房企中位數(shù)40.9%;其他應(yīng)付款占比為12.8%，基本持平于TOP50房企中位數(shù)12.1%;其他應(yīng)收款占比為12.4%，高于TOP50房企中位數(shù)8.7%;長(zhǎng)期股權(quán)投資占比為5.2%，持平于TOP50房企中位數(shù)。

(2)對(duì)外擔(dān)保

截至2020H1，公司對(duì)外擔(dān)保余額為95.5億元，對(duì)外擔(dān)保/凈資產(chǎn)為27.6%，較2019年年末上升5.1%。從美的發(fā)債主體2020Q1對(duì)外擔(dān)保明細(xì)來(lái)看，公司對(duì)天津和通房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司(合作企業(yè)：旭輝集團(tuán))、佛山市順德區(qū)悅美房產(chǎn)有限公司(合作企業(yè)：碧桂園)、合肥金駿美合房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司(合作企業(yè)：金科地產(chǎn))、南昌市地美房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司(合作企業(yè)：新力地產(chǎn))擔(dān)保規(guī)模相對(duì)較大，分別為12.2億元、9.2億元、6億元、5.4億元。

整體來(lái)看，債務(wù)結(jié)構(gòu)方面，公司融資以銀行貸款為主，有息負(fù)債抵質(zhì)押率偏高，短債占比較低。償債能力方面，2020H1公司現(xiàn)金短債比、凈負(fù)債率、剔預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率分別為1.7倍、87.1%、78.7%，短期償債能力較強(qiáng)，剔預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率略高于監(jiān)管要求。表外不確定性方面，2020H1公司少數(shù)股東權(quán)益、其他應(yīng)收款占比略高于TOP50房企中位數(shù);2020H1公司對(duì)外擔(dān)保/凈資產(chǎn)較2019年上升5.1%至27.6%。

3.2. 未來(lái)經(jīng)營(yíng)視角下的信用資質(zhì)變化

3.2.1. 資產(chǎn)可持續(xù)

3.2.1.1. 拿地

2020年1-11月，公司新增土儲(chǔ)分布在24個(gè)城市，其中新增建面分布較多的5個(gè)城市分別是佛山、沈陽(yáng)、昆明、貴陽(yáng)、揚(yáng)州，占比分別為15.8%、12.4%、11.2%、9.5%、7%。

從城市能級(jí)分布看，今年公司拿地能級(jí)有所提升。1-11月，公司在一二線城市拿地建面占比為50.3%，較2019年末上升17.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，二線城市拿地建面占比大幅提升18.2%至48.9%，一線城市拿地建面占比下降1%至1.4%;三四線城市拿地建面占比為49.7%，較2019年明顯下降17.2%。

從城市圈布局看，今年公司在滇黔、東北城市圈布局力度加大。1-11月，公司新增土儲(chǔ)依舊主要集中在長(zhǎng)三角、珠三角地區(qū)，在滇黔、東北地區(qū)拿地有所增加，新增土儲(chǔ)建面占比分別為20.7%、12.4%，較2019年上升15.6%、8.9%。

從集中度看，今年公司拿地集中度有所上升。1-11月，公司在TOP1、TOP3和TOP5城市拿地建面占比分別為15.8%、39.4%和55.8%，較2019年分別提高5.8、15.2和20.4個(gè)百分點(diǎn)。

3.2.1.2. 資產(chǎn)出售

2020年以來(lái)未見(jiàn)公司出售重大資產(chǎn)。

3.2.1.3. 銷售

公司6月累計(jì)銷售增速首度轉(zhuǎn)正，隨后保持較快增長(zhǎng)。1-11月，公司全口徑銷售額為1102.8億元，同比增長(zhǎng)21%，已超過(guò)2019年全年銷售規(guī)模1012.3億元。

3.2.1.4. 回款率

2020 年公司未披露回款率情況。

綜合來(lái)看，拿地方面，今年公司拿地能級(jí)有所提升，加大了在滇黔、東北城市圈的布局力度，拿地集中度較2019年有所上升。銷售方面，1-11月公司銷售額為1102.8億元，同比增長(zhǎng)21%，已超過(guò)2019年全年銷售規(guī)模1012.3億元。

3.2.2. 廣義負(fù)債可持續(xù)

3.2.2.1. 融資渠道

2020年以來(lái)公司積極發(fā)行公司債和ABS，1-11月累計(jì)獲得凈融資94.1億元。公司1-11月分別發(fā)行公司債、供應(yīng)鏈ABS、非供應(yīng)鏈ABS75億元、30.3億元、32億元;同時(shí)1-11月有43.2億元供應(yīng)鏈ABS到期?？傮w來(lái)看，2020年1-11月公司累計(jì)獲得凈融資94.1億元。

3.2.2.2. 融資成本

2020年公司發(fā)債成本總體下行。1-11月公司債、供應(yīng)鏈ABS平均發(fā)行利率為4.1%、4.9%，較2019年回落184.3BP、138.3BP。總體來(lái)看，2020年以來(lái)各類債券平均發(fā)行利率為4.8%，較2019年明顯下行134.7BP。

3.2.2.3. 融資期限結(jié)構(gòu)

2020年以來(lái)公司發(fā)債久期總體拉長(zhǎng)。1-11月公司債、供應(yīng)鏈ABS發(fā)行期限分別為4.5年、0.9年，較2019年分別拉長(zhǎng)0.8年、不變?？傮w來(lái)看，2020年以來(lái)各類債券平均發(fā)行期限為2.5年，較2019年拉長(zhǎng)0.2年。

整體來(lái)看，2020年以來(lái)公司積極發(fā)行公司債、供應(yīng)鏈ABS和非供應(yīng)鏈ABS，1-11月累計(jì)獲得凈融資94.1億元，發(fā)債成本明顯回落、發(fā)債久期有所拉長(zhǎng)。

3.2.3. 公司治理可持續(xù)

3.2.3.1. 控股結(jié)構(gòu)

2020 年以來(lái)未見(jiàn)公司控股結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變動(dòng)。

3.2.3.2. 高層變動(dòng)

2020年11月3日，公司發(fā)布公告稱：林冬娜女士辭任執(zhí)行董事，集中于集團(tuán)智慧產(chǎn)業(yè)和裝配式產(chǎn)業(yè)等業(yè)務(wù)的發(fā)展，徐傳甫先生接任為公司執(zhí)行董事兼高級(jí)副總裁。

3.2.3.3. 多元化

公司多元化布局相對(duì)較少，主要覆蓋物業(yè)、商業(yè)領(lǐng)域，2020H1多元化業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入占總營(yíng)收的2%，其中物業(yè)管理、商業(yè)分別占比1.7%、0.3%。

物業(yè)管理方面，公司旗下物業(yè)管理公司美的物業(yè)創(chuàng)立于2000年，2016年于新三板上市，2020年10月發(fā)布公告稱決定從新三板退市。截至2019年末，公司服務(wù)項(xiàng)目215個(gè)，物業(yè)管理面積約6800萬(wàn)方。2015年以來(lái)，美的物業(yè)營(yíng)業(yè)收入持續(xù)快速增長(zhǎng)，2019年為9.1億元，5年復(fù)合增長(zhǎng)率為51.4%，2020H1為5.1億元，同比大增32.5%。2019-2020H1美的物業(yè)毛利率有所下滑，2020H1為13%，較2019年下降3.8個(gè)百分點(diǎn)。

商業(yè)方面，公司旗下商業(yè)管理平臺(tái)廣東美的商業(yè)管理有限公司成立于2015年，負(fù)責(zé)公司商業(yè)項(xiàng)目的規(guī)劃、招商、推廣及運(yùn)營(yíng)等業(yè)務(wù)，主要覆蓋商場(chǎng)、長(zhǎng)租公寓兩種業(yè)態(tài)。商場(chǎng)方面，公司現(xiàn)有在營(yíng)商業(yè)項(xiàng)目5個(gè)，位于佛山、株洲、徐州、鎮(zhèn)江四地，在管面積超30萬(wàn)方。長(zhǎng)租公寓方面，公司首個(gè)長(zhǎng)租公寓佛山悅?cè)辉⒂?020年6月開(kāi)業(yè)。

4公司經(jīng)營(yíng)情況匯總

注釋

[1]對(duì)于側(cè)重舊改的房企，新增土地獲取方式維度。由于部分房企數(shù)據(jù)披露存在不完整性，可能無(wú)法對(duì)全部維度同時(shí)做詳盡分析。美的置業(yè)主要分析項(xiàng)目分布、項(xiàng)目集中度、土地獲取方式三個(gè)維度，項(xiàng)目周轉(zhuǎn)、靜態(tài)利潤(rùn)空間、拿地強(qiáng)度由于數(shù)據(jù)缺失，本文暫不做分析。