中國(guó)太平(00966)：壽險(xiǎn)階段性低點(diǎn)或已出現(xiàn)，期待后續(xù)價(jià)值復(fù)蘇

太平2012年來(lái)的規(guī)模擴(kuò)張戰(zhàn)略，在過(guò)往行業(yè)高速增長(zhǎng)的人口紅利期，取得了很好的效果。但是在人口紅利逐步消減、競(jìng)爭(zhēng)壓力加劇的市場(chǎng)環(huán)境下，規(guī)模擴(kuò)張戰(zhàn)略不再適用。目前太平面臨的核心問(wèn)題如下：

①增員的費(fèi)用投入邊際效用遞減，人力規(guī)模提升困難。2018年，在增員紅利逐漸消失的大背景下，同業(yè)公司隊(duì)伍擴(kuò)張速度趨緩，但太平的隊(duì)伍發(fā)展仍保持強(qiáng)勁發(fā)展勢(shì)頭，人力規(guī)模逆勢(shì)高增長(zhǎng)34%至51.3萬(wàn)，但舉績(jī)?nèi)肆θ司a(chǎn)能水平較上階段末下降18%至1.4萬(wàn)港元。2019年，行政及其他費(fèi)用支出相比2018年上漲13.8%至353億港幣，然而代理人規(guī)模從51.3萬(wàn)人降低至38.6萬(wàn)人，同比下滑24.8%，不但沒(méi)有如愿提升反而出現(xiàn)較大幅下滑，舉績(jī)?nèi)肆θ司a(chǎn)能水平較上階段末幾乎維持持平狀態(tài)?！叭撕?zhàn)術(shù)”已經(jīng)不再適用。

②產(chǎn)品策略激進(jìn)，導(dǎo)致代理人銷(xiāo)售能力下降。太平2015年到2019年的新單保費(fèi)增長(zhǎng)很大程度來(lái)自于較為激進(jìn)產(chǎn)品策略。2015-2017年，太平通過(guò)開(kāi)門(mén)紅銷(xiāo)售短交高現(xiàn)價(jià)年金險(xiǎn)來(lái)推動(dòng)個(gè)險(xiǎn)新單的高增長(zhǎng)，與同業(yè)相比，太平理財(cái)型產(chǎn)品的大單占比較高。這種產(chǎn)品策略和業(yè)務(wù)節(jié)奏造成太平季度間業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)很不均衡，其上半年新單保費(fèi)占全年保費(fèi)的比例從2015年的63%提升至2017年的67%。

2018年134號(hào)文實(shí)施后，年金險(xiǎn)的銷(xiāo)售難度加大，太平為提升保費(fèi)規(guī)模，于2018年推出打破大型保險(xiǎn)公司重疾險(xiǎn)“地板價(jià)”的產(chǎn)品——“福祿康瑞”，產(chǎn)品價(jià)格僅是“平安?！钡?.6折。福祿康瑞的推出，降低了重疾險(xiǎn)銷(xiāo)售難度，太平重疾險(xiǎn)迎來(lái)較快增長(zhǎng)。同時(shí)，該產(chǎn)品的推出有利于代理人增員、舉績(jī)及留存。但銷(xiāo)售單一、低價(jià)的重疾險(xiǎn)對(duì)于太平發(fā)展埋下隱患：一是低價(jià)重疾險(xiǎn)對(duì)于公司其他的重疾產(chǎn)品具有替代性，客戶(hù)消耗大；二是，降低了分公司對(duì)于代理人培訓(xùn)以及代理人自身學(xué)習(xí)的主動(dòng)性，新人的銷(xiāo)售能力弱，銷(xiāo)售隊(duì)伍基礎(chǔ)變得更加薄弱。

2019年6月，太平由于再保壓力和賠付壓力，停售了福祿康瑞，由于銷(xiāo)售隊(duì)伍習(xí)慣于銷(xiāo)售高性?xún)r(jià)比重疾險(xiǎn)，提價(jià)后的新產(chǎn)品銷(xiāo)售困難，重疾險(xiǎn)保費(fèi)增長(zhǎng)乏力，同時(shí)，也加大了隊(duì)伍發(fā)展的難度。

基于以上困難，太平計(jì)劃從“規(guī)模驅(qū)動(dòng)”向“產(chǎn)能驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)型。轉(zhuǎn)型的大方向?yàn)椋?）轉(zhuǎn)變以前依賴(lài)費(fèi)用投入來(lái)推動(dòng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的發(fā)展方式，內(nèi)勤KPI導(dǎo)向，外勤基本法驅(qū)動(dòng)，提升銷(xiāo)售隊(duì)伍的自主經(jīng)營(yíng)能力；2）夯實(shí)隊(duì)伍基礎(chǔ)，提升銷(xiāo)售技能，建設(shè)“高舉績(jī)、高收入、高留存”的銷(xiāo)售隊(duì)伍。

轉(zhuǎn)型舉措包括：1）優(yōu)化分公司考核，我們判斷改革的方向是采取分級(jí)、分類(lèi)考核的考核方式。參考太保的分類(lèi)分級(jí)管理，具體為：不同類(lèi)別的分公司采用不同的考核標(biāo)準(zhǔn)和資源包。根據(jù)分公司所處城市的不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境、發(fā)展情況分為不同的類(lèi)別，A類(lèi)為大型城市型分公司（如北上深），考核標(biāo)準(zhǔn)最高，同樣資源也最為豐富；B為大中型分公司，C為普通分公司。2）區(qū)域化事業(yè)部制組織變革，類(lèi)似平安的模式?？梢愿玫膶?duì)于不同的區(qū)域進(jìn)行差異化的管理，提升管理的精細(xì)化程度。3）落實(shí)高客戰(zhàn)略，“產(chǎn)品+養(yǎng)老社區(qū)及醫(yī)療健康管理服務(wù)”。4）科技一體化。

我們認(rèn)為太平“產(chǎn)能驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)型勢(shì)在必行，太平具有較好的隊(duì)伍經(jīng)營(yíng)的經(jīng)驗(yàn)（具有完善成熟的培訓(xùn)體系、績(jī)優(yōu)代理人培養(yǎng)體系等），績(jī)優(yōu)代理人經(jīng)營(yíng)是其優(yōu)勢(shì)，轉(zhuǎn)型成效值得期待。

代理人隊(duì)伍逐步夯實(shí)，高產(chǎn)能代理人穩(wěn)健增長(zhǎng)。截止2020年6月末，公司代理人數(shù)量為40.7萬(wàn)人，同比-13.7%，相較于2019年人力規(guī)模的大幅下滑有所回暖。公司主力代理人團(tuán)隊(duì)保持穩(wěn)定，離職人員95.5%為試用業(yè)務(wù)員，95.1%離職人員貢獻(xiàn)的產(chǎn)能不足1000港元。我們判斷，公司人力規(guī)模的下滑源于公司主動(dòng)清虛，整體隊(duì)伍質(zhì)態(tài)向好，2020年上半年，代理人隊(duì)伍綜合活動(dòng)率從45.1%提高到了54%，同比提升8.9pct.。

高產(chǎn)能代理人數(shù)量穩(wěn)健增長(zhǎng)，低產(chǎn)能代理人的流失對(duì)業(yè)務(wù)的影響較小。2019年，太平人壽的高產(chǎn)能代理人（指年度期繳新單保費(fèi)達(dá)人民幣30萬(wàn)以上的代理人）達(dá)1.6萬(wàn)人，較2018年逆勢(shì)增長(zhǎng)14.3%。人力留存方面，即使在公共衛(wèi)生事件的影響下，2020年上半年也保持穩(wěn)中有進(jìn)，6個(gè)月留存率同比提升3.1pct.至77.8%，24個(gè)月留存率同比提升3.1pct.至28.2%。

個(gè)險(xiǎn)主管產(chǎn)能全面提升，主體層級(jí)收入穩(wěn)中有升。2017年到2019年，從各級(jí)主管貢獻(xiàn)產(chǎn)能來(lái)看，總監(jiān)月人均產(chǎn)能為15.6萬(wàn)元，高級(jí)經(jīng)理為5.8萬(wàn)元，業(yè)務(wù)經(jīng)理為2.5萬(wàn)元。相應(yīng)的，各級(jí)主管收入一直穩(wěn)定在較高水平?？偙O(jiān)月收入為12萬(wàn)元左右，高級(jí)經(jīng)理為3.5萬(wàn)元左右。業(yè)務(wù)經(jīng)理為1萬(wàn)元左右。我們認(rèn)為，主管層面的高收入有利于隊(duì)伍進(jìn)入“獲客、舉績(jī)、收入提升進(jìn)而推動(dòng)組織發(fā)展”的正循環(huán)。

2020年上半年受公共衛(wèi)生事件沖擊業(yè)務(wù)節(jié)奏的影響，增速下滑。2020年上半年壽險(xiǎn)價(jià)值成長(zhǎng)承壓，主要源于：1）公共衛(wèi)生事件對(duì)原有業(yè)務(wù)節(jié)奏造成較大沖擊，2020年一季度既定節(jié)奏是1月利用資金旺季爭(zhēng)取保費(fèi)高點(diǎn)，2、3月逐步轉(zhuǎn)向健康險(xiǎn)運(yùn)作，但受公共衛(wèi)生事件影響，1月保費(fèi)沖刺提前終端，2、3月經(jīng)營(yíng)重心被迫轉(zhuǎn)至“穩(wěn)隊(duì)伍”，一季度個(gè)險(xiǎn)渠道新單同比下降嚴(yán)重，導(dǎo)致個(gè)險(xiǎn)渠道NBV同比下滑48%；2）銀保渠道上半年價(jià)值率為-4.8%，去年同期為+4.9%，價(jià)值率大幅下滑預(yù)計(jì)由于費(fèi)用投入加大所致，上半年年銀保渠道NBV為-3.1億，對(duì)整體形成拖累。

我們判斷，全年壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)價(jià)值負(fù)增長(zhǎng)將持續(xù)收窄，明年有望迎來(lái)正增長(zhǎng)。在一季度的公共衛(wèi)生事件沖擊后，公司二季度價(jià)值平臺(tái)快速提升，4月推出老客戶(hù)保障升級(jí)包活動(dòng)，進(jìn)一步激活隊(duì)伍，加快業(yè)務(wù)平臺(tái)恢復(fù)；二季度打出價(jià)值高點(diǎn)，4月當(dāng)月個(gè)險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值占上半年的41.2%，占二季度個(gè)險(xiǎn)的55.5%。三季度以來(lái)，公司7月推出月繳年金保險(xiǎn)，8月前半段集中運(yùn)作人力，8、9月集中運(yùn)作價(jià)值型產(chǎn)品，預(yù)計(jì)三季度新業(yè)務(wù)價(jià)值繼續(xù)保持改善趨勢(shì)，單季度同比有望實(shí)現(xiàn)較大正增長(zhǎng)，帶動(dòng)全年降幅收窄。此外，2021年壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)開(kāi)門(mén)紅策略較去年同期更為積極，疊加2020年低基數(shù)，我們判斷明年將迎來(lái)正增長(zhǎng)。

從深層次來(lái)看，太平人壽規(guī)模增長(zhǎng)的落差和價(jià)值成長(zhǎng)的滯緩，主要原因是原有業(yè)務(wù)模式面臨考驗(yàn)，亟待轉(zhuǎn)型和升級(jí)。這是公司從規(guī)模增長(zhǎng)走向價(jià)值成長(zhǎng)面臨的挑戰(zhàn)。我們認(rèn)為，個(gè)險(xiǎn)當(dāng)前面臨的根本問(wèn)題是組織發(fā)展遇到困難，原有依靠人力增長(zhǎng)來(lái)推動(dòng)業(yè)務(wù)發(fā)展的人力驅(qū)動(dòng)型業(yè)務(wù)模式受到挑戰(zhàn)。銀保主要問(wèn)題是健康險(xiǎn)、高價(jià)值和高端客戶(hù)業(yè)務(wù)未形成穩(wěn)定模式和平臺(tái)，渠道業(yè)務(wù)模式尚未成熟。電商主要問(wèn)題在于如何擺脫原有業(yè)務(wù)模式對(duì)部分合作業(yè)務(wù)的高度依賴(lài)，進(jìn)一步向外拓寬渠道，推動(dòng)業(yè)務(wù)模式迭代。我們判斷，公司在經(jīng)歷低點(diǎn)后，后續(xù)價(jià)值有望反轉(zhuǎn)。

連續(xù)資本注入驅(qū)動(dòng)財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額持續(xù)擴(kuò)張，2012-2015年保費(fèi)增速顯著超過(guò)行業(yè)平均。太平財(cái)險(xiǎn)是太平保險(xiǎn)集團(tuán)旗在境內(nèi)經(jīng)營(yíng)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的保險(xiǎn)公司。2009年到2015年太平財(cái)險(xiǎn)獲得股東增資6次，累計(jì)獲得資本補(bǔ)充30億港元人民幣，2015年末凈資產(chǎn)53.7億港元人民幣，為2009年初凈資產(chǎn)的6.2倍。

隨著資本規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，2009年起，太平的保費(fèi)收入進(jìn)入快速增長(zhǎng)期。財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)份額顯著提升，從2012年的1.73%上升2019年的2.35%。

近年來(lái)車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)增速放緩，非車(chē)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。太平財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)主要分為車(chē)險(xiǎn)、水險(xiǎn)和非水險(xiǎn)。其中車(chē)險(xiǎn)為最主要業(yè)務(wù)，占比70%以上；水險(xiǎn)占比最小，僅為2%左右。2011起公司車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)進(jìn)入快速增長(zhǎng)階段，2011-2019年車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)收入CAGR達(dá)19.1%。近年來(lái)隨著行業(yè)整體增速放緩影響，公司車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)收入增速?gòu)?013年最高點(diǎn)的44.3%下降到2019的2.3%。

綜合成本率總體較穩(wěn)定，維持小幅承保盈利。盡管2011年后太平財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)規(guī)模迅速擴(kuò)張，綜合成本率一直高居不下，在2011年前財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的承保端持續(xù)處于虧損狀態(tài)。2009年，公司推進(jìn)改革，舉措包括優(yōu)化成本管控、提升運(yùn)營(yíng)效率、重視業(yè)務(wù)質(zhì)量等，2010 年綜合成本率降至102.1%，2011年開(kāi)始實(shí)現(xiàn)承保盈利，綜合成本率降至 99.9%，渠道管理改革成效顯著，內(nèi)部管理與成本管控能力持續(xù)穩(wěn)健提升。

2011年至今，公司綜合成本率基本維持在99.5%至99.9%之間，與其他上市保險(xiǎn)相比，公司的綜合成本率仍然相對(duì)較弱，主要源于費(fèi)用率較高， 2018、2019、2020上半年公司的費(fèi)用率分別為45.9%、49.6%、44.7%，而老三家（人保、平安、太保）的費(fèi)用率均值分別為39.9%、36.7%、36.2%。隨著成本管控改革的持續(xù)推進(jìn)，預(yù)計(jì)后續(xù)公司的費(fèi)用水平有望降低，綜合成本率仍有下行空間。

境外財(cái)險(xiǎn)總體承保盈利。公司海外財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)包括太平香港、太平澳門(mén)、太平新加坡、太平英國(guó)，以及55%太平印尼股權(quán)，2019年實(shí)現(xiàn)總保費(fèi)收入42.86億港元，同比上升14%。從盈利能力來(lái)看，境外財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)總體保持承保盈利，太平新加坡、太平印尼綜合成本率始終保持較低水平，而太平英國(guó)2019年受到災(zāi)害影響，承保虧損大幅提升，導(dǎo)致綜合成本率顯著提高；整體而言境外業(yè)務(wù)仍保持承保盈利。

2010年至今，中國(guó)太平、中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)H股的P/EV均值分別為0.96倍、1.19倍、1.29倍、1.15倍、0.76倍；最高P/EV估值分別為3.25倍、3.28倍、3.07倍、2.46倍、1.63倍；最低P/EV估值分別為0.23倍、0.31倍、0.77倍、0.33倍、0.25倍、0.22倍。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，太平的估值倍數(shù)處于歷史底部區(qū)間。

行業(yè)角度，我們認(rèn)為：1）負(fù)債端有望進(jìn)入向上周期，主要驅(qū)動(dòng)因素有：①各公司對(duì)開(kāi)門(mén)紅的積極策略將提升開(kāi)門(mén)紅業(yè)績(jī)，從而為“開(kāi)門(mén)紅則全年紅”奠定基礎(chǔ)；②公共衛(wèi)生事件影響的消除及居民收?預(yù)期的修復(fù)，將使得保險(xiǎn)需求進(jìn)?步回暖；③當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境有利于理財(cái)險(xiǎn)銷(xiāo)售，理財(cái)險(xiǎn)規(guī)模有望提升；④重疾新舊產(chǎn)品切換?少將帶來(lái)2-3個(gè)月重疾險(xiǎn)銷(xiāo)售?峰；⑤代理?預(yù)計(jì)將規(guī)模穩(wěn)中向上帶動(dòng)保費(fèi)復(fù)蘇。2）資產(chǎn)端利率穩(wěn)中向上形成支撐，短期來(lái)看，貨幣政策再顯著收縮的概率較小，但看到明年上半年，名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大概率將繼續(xù)回升，利率也有進(jìn)?步上行的預(yù)期，長(zhǎng)端利率穩(wěn)中向上成為支撐。

目前太平的估值在上市同業(yè)中最低，這主要基于：1）公司為綜合性保險(xiǎn)集團(tuán)（業(yè)務(wù)中包含再保險(xiǎn)、財(cái)險(xiǎn)等業(yè)務(wù)），市場(chǎng)對(duì)此有所折價(jià)；2）公司近兩年來(lái)負(fù)債端表現(xiàn)弱于同業(yè)，2019年NBV增速-20.6%為上市同業(yè)中最低，2020年上半年保費(fèi)和價(jià)值表現(xiàn)亦都較弱。我們判斷，2019-2020年為公司的價(jià)值低點(diǎn)，后續(xù)價(jià)值有望邊際改善，將驅(qū)動(dòng)估值上行。