保險行業(yè)2021年展望：壽險向上，財險向下

行業(yè)觀點：未來3-6個月，我們認為A/H中資壽險板塊有確定性較高的做多機會，我們估計股價上漲空間還有20%/30%，積極因素包括長端利率可能繼續(xù)有所上行、預(yù)計壽險行業(yè)開門紅（1Q21） NBV同比增長10-15%實現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)、有望受益于順周期的板塊輪動，疊加估值切換，估計2021全年A/H中資壽險板塊股價上漲空間為30%/40%。

選股：我們認為低估值+開門紅增速更快的公司更具風(fēng)險收益比。

長期觀點：未來3年，我們看好在保險客群層級兩端（中高端和低端）的占據(jù)優(yōu)勢的公司，即優(yōu)質(zhì)的傳統(tǒng)保險公司和互聯(lián)網(wǎng)保險經(jīng)紀(jì)公司。

壽險：2021年新單溫和復(fù)蘇，開門紅表現(xiàn)是關(guān)鍵。我們認為衛(wèi)生事件對收入預(yù)期的負面影響和供需負面聯(lián)動是導(dǎo)致保險銷售的復(fù)蘇落后于其他行業(yè)的主因。但復(fù)蘇終將到來，我們預(yù)計壽險行業(yè)開門紅（1Q21） NBV同比增長10-15%，是復(fù)蘇的起點。全年來看，我們預(yù)計2021年壽險行業(yè)NBV將同比增長13%，呈現(xiàn)溫和復(fù)蘇。這將為投資者帶來對保險行業(yè)長期增長的信心，進而推動估值修復(fù)。各公司同比基數(shù)的不同將導(dǎo)致其季度間NBV增長節(jié)奏分化，我們認為投資者應(yīng)注意把握。綜合來看，我們判斷2021年中資壽險行業(yè)將呈現(xiàn)NBV溫和復(fù)蘇、代理人規(guī)模止跌企穩(wěn)、凈利潤恢復(fù)正增長（同比+17%）等特點。

財險：行業(yè)車險綜合成本率拐點出現(xiàn)在何時有不確定性，大型險企在承保端具有相對優(yōu)勢。受車險綜改影響，我們預(yù)計2021年行業(yè)車險保費下降17%，其中大型險企市場份額基本穩(wěn)定。我們預(yù)計行業(yè)可能整體承保虧損，其中大型險企綜合成本率顯著優(yōu)于小型險企。綜合成本率拐點是判斷投資時機的重要因素，但我們認為其出現(xiàn)在何時仍有不確定性，這是由于決定綜合成本率拐點的關(guān)鍵因素是市場競爭激烈程度和監(jiān)管對競爭的管控力度，而這兩項因素有較大的主觀性。我們認為緊密觀察市場競爭狀態(tài)是尋找拐點的有效手段。

互聯(lián)網(wǎng)保險：我們預(yù)計監(jiān)管持續(xù)加強，衛(wèi)生事件緩解推動保費增長可能提速。我們預(yù)計：1）監(jiān)管將持續(xù)加強，引導(dǎo)行業(yè)健康發(fā)展。2）受益于衛(wèi)生事件緩解，2021年行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)保費增長可能提速。3）百萬醫(yī)療險持續(xù)快速增長，但增速有所回落。各2C互聯(lián)網(wǎng)平臺繼續(xù)加大投入以銷售長險、從而尋找第二成長曲線，但效果值得驗證。

風(fēng)險

長端利率快速下行；開門紅新單增速不及預(yù)期。

我們認為未來3-6個月A/H中資壽險板塊有確定性較高的做多機會，我們估計股價上漲空間還有20%/30%。這是由于：1）市場預(yù)期經(jīng)濟趨勢向好可能推動未來3-6個月長端利率繼續(xù)有所上行。2）我們預(yù)計壽險行業(yè)開門紅（1Q21） NBV同比增長10-15%，實現(xiàn)過去3年連續(xù)負增長后的V型反轉(zhuǎn)。重疾新定義的修訂有利于小幅刺激1Q21重疾險的銷售。3）部分資金追逐行業(yè)增長復(fù)蘇的順周期配置，我們認為保險有望受益于板塊輪動。相比之下，財險公司則仍面臨車險綜改帶來的不確定性。

我們認為低估值+開門紅增速更快的公司更具風(fēng)險收益比。

2021年投資策略

當(dāng)2021年股市和利率基本穩(wěn)定，我們認為A/H中資壽險板塊的大部分漲幅可能發(fā)生在未來3-6個月。疊加下半年的估值切換，我們估計2021年全年A/H中資壽險板塊股價上漲空間為30%/40%。豐厚的漲幅主要來自于負債端持續(xù)復(fù)蘇為投資者帶來對保險行業(yè)長期增長的信心、長端利率保持處于較高水平且基本穩(wěn)定。2020年負債端增長對估值影響的權(quán)重提升，即NBV同比增速更快的公司顯著跑贏其他公司。我們認為這個趨勢可能在2021年持續(xù)。我們的選股策略基于：1）NBV同比增速。2）估值水平。3）內(nèi)含價值和盈利增速。4）代理人規(guī)模和質(zhì)量趨勢。我們認為友邦保險的長期增長前景依舊穩(wěn)健，是長期投資者的優(yōu)選標(biāo)的，2021年估值可能繼續(xù)提升15%。

我們認為低估值+全年NBV增速更快的公司更具風(fēng)險收益比。

基本面

基本面上，我們認為壽險公司向上、財險公司向下、互聯(lián)網(wǎng)保險公司可能受到持續(xù)較強監(jiān)管。

?壽險：2021年新單溫和復(fù)蘇，開門紅表現(xiàn)是關(guān)鍵。我們預(yù)計：1）衛(wèi)生事件對收入預(yù)期的負面影響和供需負面聯(lián)動是導(dǎo)致保險銷售的復(fù)蘇落后于其他行業(yè)的主因，但復(fù)蘇終將到來。我們預(yù)計壽險行業(yè)開門紅（1Q21） NBV同比增長10-15%，是復(fù)蘇的起點。全年來看，我們預(yù)計2021年壽險行業(yè)NBV將同比增長13%，呈現(xiàn)溫和復(fù)蘇。各公司同比基數(shù)的不同將導(dǎo)致其季度間NBV增長節(jié)奏分化。展望未來3年，我們認為行業(yè)NBV溫和增長可能是“新常態(tài)”，這是由于重疾險高增長紅利期已過且互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品搶奪一部分下沉客群。2）2021年上市公司代理人規(guī)模止跌企穩(wěn)，平安、友邦中國將較此前更重視代理人規(guī)模。長期來看，我們認為需求端的變化趨勢將對代理人團隊產(chǎn)生深遠影響。3）內(nèi)含價值同比增長12.3%，較2020年小幅放緩。4）凈利潤同比增長17%，恢復(fù)正增長。5）凈投資收益率有所提升，總、綜合投資收益率略微下降。

?財險：行業(yè)車險綜合成本率拐點出現(xiàn)在何時有不確定性，大型險企在承保端具有相對優(yōu)勢。我們認為：1）受車險綜改影響，預(yù)計2021年行業(yè)車險保費下降17%，結(jié)構(gòu)上大型險企市場份額基本穩(wěn)定。我們預(yù)計行業(yè)可能整體承保虧損，大型險企綜合成本率顯著優(yōu)于小型險企，即不排除部分大型險企的車險可以做到承保盈利的可能。我們認為行業(yè)車險綜合成本率拐點出現(xiàn)在何時仍有不確定性，這是由于決定綜合成本率拐點的關(guān)鍵因素是市場競爭激烈程度和監(jiān)管對競爭的管控力度，而這兩項因素有較大的主觀性，值得進一步觀察。2）受益于衛(wèi)生事件緩解，預(yù)計非車險保費增長有望提速。部分公司信用險承保盈利可能仍有壓力。

?互聯(lián)網(wǎng)保險：我們預(yù)計監(jiān)管持續(xù)加強，衛(wèi)生事件緩解推動保費增長可能提速。我們預(yù)計：1）監(jiān)管將持續(xù)加強，引導(dǎo)行業(yè)健康發(fā)展。2）受益于衛(wèi)生事件緩解，2021年行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)保費增長可能提速。3）百萬醫(yī)療險持續(xù)快速增長，但增速有所回落。各2C互聯(lián)網(wǎng)平臺繼續(xù)加大投入以銷售長險、從而尋找第二成長曲線，但效果值得驗證。

估值

當(dāng)前估值水平上，A股各公司分化，H股中資保險公司普遍處于歷史低位。

圖表: 各公司當(dāng)前估值水平相對歷史平均的折/溢價

注：表中所列公司（集團）均為中金覆蓋，采用中金預(yù)測；數(shù)據(jù)截止2020年11月20日 ，*人保-A上市不滿3年，歷史平均P/B為上市以來平均P/B；人保AH和中國財險為PB。資料來源：公司公告，萬得資訊，中金公司研究部

我們認為NBV溫和增長可能是未來3年的“新常態(tài)”。競爭格局上，不同層級的保險客群可能呈分化趨勢：中高端客群更青睞擁有優(yōu)質(zhì)代理人渠道和服務(wù)的傳統(tǒng)保險公司，低端客群更青睞性價比高、擁有流量優(yōu)勢的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品?；诖?，我們看好在保險客群層級兩端的占據(jù)優(yōu)勢的公司，即優(yōu)質(zhì)的傳統(tǒng)保險公司和互聯(lián)網(wǎng)保險經(jīng)紀(jì)公司。

衛(wèi)生事件對收入預(yù)期的負面影響和供需負面聯(lián)動導(dǎo)致保險銷售的復(fù)蘇落后于其他行業(yè)，但復(fù)蘇終將到來

衛(wèi)生事件緩解后汽車、商品房等行業(yè)銷售逐漸復(fù)蘇，如汽車銷量增速在2Q同比轉(zhuǎn)正、且在3Q繼續(xù)上行。對比來看，保險銷售復(fù)蘇進度則落后于這些板塊：3Q20上市5家壽險公司個險期交新單仍同比下降20%，與1-2季度降幅相似。我們認為這主要由于：1）保險的短期需求有所收縮，即由于衛(wèi)生事件對居民收入預(yù)期的負面影響且保險的可選消費屬性較強，部分潛在購買者推遲購買計劃。2）1H20衛(wèi)生事件導(dǎo)致代理人無法大規(guī)模面對面展業(yè)，從而產(chǎn)生了衛(wèi)生事件影響展業(yè)—保險銷售下降—代理人收入下降—代理人規(guī)模下降—保險銷售下降的供需兩端的負面?zhèn)鲗?dǎo)鏈條。

盡管保險銷售的復(fù)蘇落后于其他行業(yè)，但我們認為復(fù)蘇終將到來。建立在1Q20較低的基數(shù)之上（尤其是2-3月份），我們預(yù)計1Q21壽險行業(yè)NBV同比增長10-15%。

圖表:壽險銷售的復(fù)蘇落后于汽車、商品房等產(chǎn)品

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

預(yù)計壽險行業(yè)開門紅（1Q21） NBV同比增長10-15%，是復(fù)蘇的起點

相比去年，行業(yè)對2021年開門紅的重視程度大幅提升，體現(xiàn)為大部分險企都提前了開門紅準(zhǔn)備時間，且將保險期限縮短以提升產(chǎn)品競爭力。分公司來看，各家公司已知的開門紅策略和產(chǎn)品儲備情況如下圖?；趯τ绊戦_門紅6個因素的分析，我們嘗試估計了2021年各家險企開門紅NBV增速：預(yù)計行業(yè)1Q21 NBV同比增長10-15%。值得注意的是，影響開門紅增速的因素諸多且險企主觀調(diào)節(jié)空間大，因此與最終結(jié)果可能有一定偏差。詳細分析見我們10月22日報告《布局開門紅：保險股還有多少空間》。我們認為1Q21將是本輪負債端復(fù)蘇的起點。

圖表: 各保險公司開門紅策略及主打產(chǎn)品

資料來源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部

圖表: 我們認為行業(yè)2021年1-3月銷售所貢獻的新單保費同比增長~8%（并非最終1Q21 NBV增速）

資料來源：中金公司研究部

圖表: 預(yù)計行業(yè)1Q21 NBV同比增長10-15%

資料來源：公司公告，中金公司研究部

預(yù)計2021年全年壽險行業(yè)NBV溫和復(fù)蘇，基數(shù)導(dǎo)致各公司在時間節(jié)奏上分化

我們預(yù)計2021年壽險行業(yè)NBV將同比增長13%，呈現(xiàn)溫和復(fù)蘇、結(jié)束過去3年連續(xù)負增長。1）驅(qū)動因素上，我們認為代理人產(chǎn)能的逐漸復(fù)蘇將成為增長的主要驅(qū)動力，而代理人規(guī)模則穩(wěn)中略升。2）季度間的節(jié)奏上，我們認為整體行業(yè)來看1-4季度行業(yè)NBV同比增速將保持較為均衡的狀態(tài)，即各季度間差別不大。我們認為這是由于隨著時間推移，居民對保險的短期需求和同比基數(shù)將呈現(xiàn)“一升一降”的動態(tài)變化，兩者的拉力將使季度間NBV同比增速保持較為均衡的狀態(tài)。

各公司同比基數(shù)的不同將導(dǎo)致其季度間NBV增長節(jié)奏分化，對于部分1Q20受衛(wèi)生事件影響尤其大的公司和提前開門紅的公司，1季度增速可能較其他季度更塊。而中國人壽1季度增速可能較下半年更慢。

2020年衛(wèi)生事件導(dǎo)致價值率暫時性下降，預(yù)計21年價值率同比改善。2020年在衛(wèi)生事件的沖擊下，行業(yè)新業(yè)務(wù)價值率大幅下行，主要由于衛(wèi)生事件限制代理人展業(yè)，主要銷售高價值率產(chǎn)品的代理人渠道新單在公司整體新單中占比下降，我們預(yù)計2021年渠道結(jié)構(gòu)修復(fù)將推動新業(yè)務(wù)價值率的回升。

NBV溫和增長可能是未來3年的“新常態(tài)”

展望未來3年，我們預(yù)計壽險行業(yè)NBV增速可能在10%左右，即保持溫和增長。這是由于：1） 我們認為重疾險新單保費高增長紅利期已經(jīng)逐漸過去，而其貢獻了每年約一半的行業(yè)NBV。2）部分互聯(lián)網(wǎng)保險產(chǎn)品（如百萬醫(yī)療和惠民保）將搶奪一部分下沉市場客群。

?根據(jù)我們測算，從年齡和收入維度考慮，中國有3-4億人有重疾險的需求且其家庭具備支付能力。我們估計2020年底中國存量有效重疾險保單約1.5-2億件（剔除有效保額過小的保單），覆蓋了約1.5-2億人。而假設(shè)未來10年新業(yè)務(wù)件數(shù)空間為2-3億件（包括已有重疾保單的客戶加保），結(jié)合考慮行業(yè)2018-19年每年重疾險新業(yè)務(wù)件數(shù)約在0.3-0.4億件，我們認為盡管目前重疾險需求仍未飽和，但是高增長的紅利期已過。

?互聯(lián)網(wǎng)保險產(chǎn)品（如百萬醫(yī)療和惠民保，甚至包括網(wǎng)絡(luò)互助）的保障內(nèi)容與重疾險有一定重合，且擁有流量優(yōu)勢和宣傳效應(yīng)、對年輕人來說價格便宜。我們認為互聯(lián)網(wǎng)保險產(chǎn)品將搶奪一部分重疾險的下沉市場客群。如我們估計2020年網(wǎng)絡(luò)互助、百萬醫(yī)療、惠民保、重疾險覆蓋的客群數(shù)量分別為1.5-2億、0.9億、0.2億、1.5-2.0億。

圖表: 重疾險新單保費高增長紅利期已經(jīng)逐漸過去

注：重疾險已覆蓋人數(shù)和有效需求人數(shù)為我們預(yù)計的2020年末時點數(shù)據(jù)    資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 互聯(lián)網(wǎng)保險產(chǎn)品搶奪了一部分重疾險下沉客群

資料來源：公司公告，萬得資訊，中金公司研究部

預(yù)計2021年上市公司代理人規(guī)模止跌企穩(wěn)，平安、友邦中國將較此前更重視代理人規(guī)模

2018-20年上市保險公司代理人規(guī)模持續(xù)下滑。展望2021年，我們預(yù)計行業(yè)代理人規(guī)模將止跌企穩(wěn)，這是由于：1）保險公司更加重視開門紅的策略下的費用投入增加+新單增長的恢復(fù)有利于代理人團隊的穩(wěn)定。2）經(jīng)過今年下半年的主動清虛之后，代理人團隊更加扎實。3）我們判斷2021年保險需求為溫和復(fù)蘇，因此預(yù)計2021年代理人數(shù)量較難實現(xiàn)快速增長。我們認為2021年平安、友邦中國將較此前更重視代理人規(guī)模：1）在經(jīng)歷2020年NBV負增長后，我們估計平安將更加平衡代理人規(guī)模和質(zhì)量的關(guān)系，對代理人數(shù)量的重視程度較過去2年提升，從而有助于代理人規(guī)模增長。在新的基本法的框架下，低線級城市代理人擴張速度可能更快。2）隨著友邦保險進入中國大陸更多區(qū)域，我們預(yù)計公司將較此前更重視中國大陸業(yè)務(wù)的增長速度，其代理人規(guī)模增長將提速。據(jù)我們調(diào)研，其代理人擴張方式為略微降低代理人招募門檻、投入更多費用在新進入?yún)^(qū)域（如四川代理人將獲得底薪vs.其他區(qū)域無底薪）、鼓勵代理人銷售更多儲蓄型產(chǎn)品等。

長期來看，我們認為需求端變化將對代理人團隊的增速和畫像產(chǎn)生深遠影響

長期來看，我們認為需求端變化將對代理人團隊的增速和畫像產(chǎn)生深遠影響。這體現(xiàn)為：1）在現(xiàn)有產(chǎn)品框架下，我們預(yù)計中國壽險市場新單將保持長期溫和增長。同時中國代理人占城鎮(zhèn)人口比例已經(jīng)達到較高水平。如圖表14，2019年中國代理人滲透率為1.1%，樣本國家近幾年平均滲透率僅為0.5%。由于金字塔式的代理人模式起源于中國臺灣并且代理人渠道長期為臺灣地區(qū)壽險公司的重要銷售渠道，2017年臺灣地區(qū)的代理人滲透率已達1.9%?；谶@兩點因素，我們預(yù)計代理人規(guī)模將長期保持溫和增長水平。2）隨著年輕一代成為購買保險的主力人群，其需求較以往客群發(fā)生變化，表現(xiàn)為更多地使用互聯(lián)網(wǎng)購物和需要更專業(yè)的服務(wù)。面對逐漸發(fā)生變化需求，我們認為保險公司將調(diào)整獲客方式和代理人結(jié)構(gòu)，即增加互聯(lián)網(wǎng)獲客和培育更加專業(yè)的代理人團隊。我們看到領(lǐng)先的公司已經(jīng)展開行動。

圖表: 我們預(yù)計2021年上市公司代理人規(guī)模止跌企穩(wěn)

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 與樣本國家平均水平相比，中國代理人占城鎮(zhèn)人口比例已經(jīng)達到較高水平

資料來源：Statista，Brokersirel，HKOCI，萬得資訊，前瞻研究院，中金公司研究部

我們預(yù)計2021年保險行業(yè)凈投資收益率有所提升，總、綜合投資收益率略微下降：

?預(yù)計凈投資收益率提升10bps至4.6%：1）保險公司平均每年有占總投資資產(chǎn)14%的固收資產(chǎn)（包括債券和非標(biāo)）到期、占總投資資產(chǎn)8%的新增資金需要配置。我們預(yù)計2021年平均利率的提升將有助于提升這些資產(chǎn)的收益率。2）中金策略組預(yù)計2021年A股盈利同比增長15-20%。我們認為這將推動保險公司收到的股息同比增長。

?預(yù)計總、綜合投資收益率略微下降26/29bps至5.0%/5.3%。：中金策略組對2021年A股指數(shù)較為中性?？紤]2020年較為優(yōu)秀的股票投資表現(xiàn)，我們認為2021年行業(yè)總、綜合投資收益率略微下降26/29bps至5.0%/5.3%。

圖表: 2015-2021e年投資收益率的變化

注：表中歷史數(shù)據(jù)均為中金計算值  資料來源：公司公告，中金公司研究部

我們預(yù)計2021年上市中資保險公司集團內(nèi)含價值增速為12.3%，較2020年（13.0%）小幅放緩。主要由于：1）由于車險綜合改革持續(xù)，財險業(yè)務(wù)的盈利性2021年將面臨一定挑戰(zhàn)，非壽險業(yè)務(wù)內(nèi)含價值的增長面臨壓力。2）2020年資本市場表現(xiàn)較好，投資偏差對內(nèi)含價值增長貢獻較大。我們預(yù)計2021年綜合投資收益率有所下行。

圖表: 2020-2021年內(nèi)含價值預(yù)測

資料來源：公司公告，中金公司研究部

我們預(yù)計2021年上市保險公司凈利潤同比增長19%，恢復(fù)正增長，主要由于壽險業(yè)務(wù)同比增長17%拉動。我們預(yù)計財險業(yè)務(wù)凈利潤受車險綜改影響同比下降1%。壽險業(yè)務(wù)凈利潤增長主要由于：1）2020年750天移動均線變動（下行22bps）大幅拉低利潤基數(shù)，我們認為2021年折現(xiàn)率曲線變動（下行9bps）對利潤的負面影響仍將持續(xù)但有所改善。2）剩余邊際穩(wěn)步釋放。

圖表: 國債收益率750天移動平均線

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 國債收益率750天移動平均季度變化

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

保費：預(yù)計2021年行業(yè)車險保費下降17%，結(jié)構(gòu)上大型險企市場份額基本穩(wěn)定

綜合改革開始后的10月份車險市場呈現(xiàn)出2個特點：1）平安財險和人保財險的車險保費分別同比下降4%和7 %，降幅略好于市場預(yù)期，主要由于公司提前續(xù)保，從而部分抵消了新規(guī)則下承保的車險的保費下降，但這個短期因素可能在2-3個月后出清。2）大型險企（如人保和平安）市占率基本穩(wěn)定，9月份人保、平安的車險市占率分別為32.1%、24.7%，較1H20保持基本穩(wěn)定。

我們預(yù)計2021年行業(yè)車險保費同比下降17%，其中：1）1-9月份車均保費同比下降~27%，10-12月份車均保費同比企穩(wěn)。2）汽車保有量穩(wěn)步提升。

結(jié)構(gòu)上，我們預(yù)計大型險企市場份額基本穩(wěn)定、商車險保費下降幅度比交強險更大：1）我們認為監(jiān)管對市場競爭狀況密切關(guān)注、防止過度競爭，體現(xiàn)為加強車險費率回溯監(jiān)管、要求改進財險公司考核機制等措施。我們認為這將有助于降低市場過度競爭，從而有利于大型險企市場份額保持基本穩(wěn)定。2）受附加費用率和基準(zhǔn)純風(fēng)險保費調(diào)整影響，我們預(yù)計商車險車均保費下降20-30%。而由于保額提升且定價方式調(diào)整有限，因此我們預(yù)計交強險車均保費小幅個位數(shù)下降。

圖表: 車險保費同比增速

資料來源：公司公告，中國銀保監(jiān)會，中金公司研究部

圖表: 平安、人保車險市場份額

資料來源：公司公告，中國銀保監(jiān)會，中金公司研究部

圖表: 我們預(yù)計2021年行業(yè)車險保費同比下降17%。

資料來源：銀保監(jiān)會，中汽協(xié)，中金公司研究部

綜合成本率：我們預(yù)計行業(yè)可能整體承保虧損，大型險企綜合成本率顯著優(yōu)于小型險企（即不排除部分大型險企的車險可以做到承保盈利的可能）

參考中國上一輪費改（2016年開始）、海外經(jīng)驗和當(dāng)前競爭態(tài)勢，我們認為2021年行業(yè)車險綜合成本率可能超過100%，即承保虧損。我們拆分了典型車險保單的成本結(jié)構(gòu)并做了情景分析。我們認為行業(yè)平均來看，費用下降可能不能完全彌補保費的下降幅度，從而導(dǎo)致綜合成本率上升并突破100%。以中國財險的車險為例，中性情景下我們預(yù)計費用率將壓縮12個百分點至25%，而賠付率則將提升16個百分點至75%。

我們預(yù)計大型險企的綜合成本率將顯著優(yōu)于小型險企，不排除部分大型險企的車險可以做到承保盈利的可能。這是由于：1）大型險企對利潤的重視程度高于小型險企。2）大型險企具有規(guī)模、品牌和服務(wù)上的優(yōu)勢，這導(dǎo)致其當(dāng)前車險可以實現(xiàn)承保盈利（vs.小型險企普遍承保虧損），進而使其市場費用投入的靈活度高于中小險企。3）2020年不同大型險企的策略可能也有分化。從當(dāng)前競爭情況來看，太保相對人保、平安更加激進。

圖表: 財險行業(yè)、車險行業(yè)、人保財險2003-1H20綜合成本率

資料來源：銀保監(jiān)會，公司公告，中國保險年鑒，中金公司研究部

圖表:以中國財險的車險為例，中性情景下我們預(yù)計費用率將壓縮12個百分點至25%，而賠付率則將提升16個百分點至75%

資料來源：公司公告，中金公司研究部

拐點：綜合成本率拐點出現(xiàn)在何時則有不確定性，緊密觀察市場競爭狀態(tài)是尋找拐點的有效手段

由于今年4季度已經(jīng)開始費改，因此1Q22可能是行業(yè)保費增長的拐點。但我們認為綜合成本率拐點出現(xiàn)在何時仍有不確定性。這是由于決定綜合成本率拐點的關(guān)鍵因素是市場競爭激烈程度（即保險公司為了獲得市場份額而愿意虧損多久和到什么程度）和監(jiān)管對競爭的管控力度，而這兩項因素有較大的主觀性，值得進一步觀察。我們認為緊密觀察市場競爭狀態(tài)是尋找行業(yè)綜合成本率拐點的有效手段。

圖表: 2015年以來車險政策梳理

資料來源：銀保監(jiān)會，中國保險行業(yè)協(xié)會，中金公司研究部

保費：受益于衛(wèi)生事件緩解，預(yù)計非車險保費增長有望提速

與車險業(yè)務(wù)不同，2021年非車業(yè)務(wù)面臨更好的增長環(huán)境，我們預(yù)計貨運險、企財險、農(nóng)業(yè)險、責(zé)任險、短期健康險等的保費規(guī)模均將取得兩位數(shù)以上的保費增速，基于：1）受衛(wèi)生事件影響，貨運險、企財險等險種2020年保費收入基數(shù)較低；2）政府對于農(nóng)業(yè)險、責(zé)任險等均有政策扶持，保險公司有動力推動這類業(yè)務(wù)發(fā)展；3）短期健康險需求增速較快。

綜合成本率：部分公司信用險承保盈利可能仍有壓力

久期超過1年的信用險的承保盈利可能是影響明年整體非車險承保盈利的關(guān)鍵因素。考慮到中國財險久期超過1年的信用險在明年可能仍然承保虧損，且新增的承保盈利的信用險規(guī)模較小，我們估計中國財險2021年信用險承保仍然面臨壓力。相對而言，平安的信用險平均久期較短，則可能壓力更小。

2020年9月銀保監(jiān)會發(fā)布《互聯(lián)網(wǎng)保險業(yè)務(wù)監(jiān)管辦法（征求意見稿）》，明確了互聯(lián)網(wǎng)保險業(yè)務(wù)范圍、經(jīng)營主體行為規(guī)范、銷售端管理要求和監(jiān)管信息報送要求，限制了非保險機構(gòu)在營銷領(lǐng)域和保險機構(gòu)的合作空間，強化了金融消費者保護的相關(guān)要求，并針對各項違規(guī)行為設(shè)定了詳細的罰則。2020年9月銀保監(jiān)會打非局發(fā)布文章擬將網(wǎng)絡(luò)互助平臺納入監(jiān)管。我們認為未來1年監(jiān)管機構(gòu)將持續(xù)加強對互聯(lián)網(wǎng)保險的監(jiān)管。

我們預(yù)計2021年行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)保費增長可能提速

由于衛(wèi)生事件影響，2020年壽險、信用險、車險等險種保費收入增速同比大幅放緩，1H20互聯(lián)網(wǎng)人身險、財險同比變動+12.2%、-2.7%，相對2019年增速有所下滑。我們認為隨著衛(wèi)生事件緩解，2021年行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)保費增長可能提速，預(yù)計2021年互聯(lián)網(wǎng)保費同比增長24%，其中人身險、財險分別同比增長28%、13%。我們維持對中國互聯(lián)網(wǎng)保費長期增速較為樂觀的判斷，預(yù)計未來5年復(fù)合增速為22%，其中壽險、百萬醫(yī)療、車險（綜改后）是3大主要驅(qū)動力。

我們預(yù)計百萬醫(yī)療險持續(xù)快速增長，但增速有所回落

我們預(yù)計2021年百萬醫(yī)療險同比增長49%，仍然保持快速增長但增速有所回落。增速回落主要由于2020年基數(shù)較高且惠民保開始快速發(fā)展形成一定競爭。展望未來3年，我們認為百萬醫(yī)療險將持續(xù)快速增長，部分傳統(tǒng)保險公司推出的長期醫(yī)療險將加速這個過程。

各2C互聯(lián)網(wǎng)平臺繼續(xù)加大投入以銷售長險、從而尋找第二成長曲線，但效果值得驗證

考慮到短險增速放緩，各大2C互聯(lián)網(wǎng)平臺過去1年紛紛加大對長險（尤其是重疾險、定期壽險）的銷售，從而尋找第二成長曲線。我們認為這個趨勢將在未來持續(xù)，但在未來3年內(nèi)難以形成較大的規(guī)模，這是由于：1）長險更為復(fù)雜、貴，市場需要較長時間進行教育和消化。2）相對短險，監(jiān)管對互聯(lián)網(wǎng)銷售長險的態(tài)度更為謹慎。3）再保險公司的承保更為謹慎。

圖表: 預(yù)計2021年行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)保費增長可能提速

資料來源：中國保險行業(yè)協(xié)會，中金公司研究部

圖表: 我們預(yù)計壽險、百萬醫(yī)療、車險（綜改后）是互聯(lián)網(wǎng)保費增長的3大主要驅(qū)動力

注：圖中數(shù)據(jù)是我們預(yù)計的2019到2024e間各險種貢獻的互聯(lián)網(wǎng)保費增量占互聯(lián)網(wǎng)保險保費總增量的比例；年金和壽險行業(yè)保費數(shù)據(jù)是通過銀保監(jiān)會披露的二者合計值以上市保險公司中年金和壽險比例拆分得到的估計值                                                                

資料來源：中國銀保監(jiān)會，中國保險行業(yè)協(xié)會，公司公告，中金公司研究部

圖表: 預(yù)計百萬醫(yī)療險保費和覆蓋人數(shù)快速增長

資料來源：中國保險行業(yè)協(xié)會，中金公司研究部

圖表: 互聯(lián)網(wǎng)重疾險保費低于費用報銷型醫(yī)療險保費，我們認為未來3年內(nèi)難以形成較大的規(guī)模

資料來源：中國保險行業(yè)協(xié)會，中金公司研究部

歷史上保險股PEV與10年期國債利率呈現(xiàn)較強的正相關(guān)關(guān)系，但2020年兩者趨勢發(fā)生偏離：10年期國債利率從4月的低谷大幅反彈84bps至當(dāng)前的3.34%，但AH保險板塊的PEV并沒有隨之大幅修復(fù)（尤其是H股）。我們認為這是由于經(jīng)過2018-20年連續(xù)3年行業(yè)NBV負增長之后，市場對NBV增長的關(guān)注度較此前大幅提升，而目前市場普遍對保險行業(yè)未來3年NBV增長速度較為悲觀。我們認為2020年是估值影響因素的權(quán)重變化之年，即負債端增長的權(quán)重提升，而長端利率的權(quán)重則略有下降。

圖表: 2020年估值影響因素的權(quán)重發(fā)生變化：負債端升，長端利率略降

資料來源：銀保監(jiān)會，萬得資訊，公司公告，中金公司研究部

2020年初至11月20日，H/A保險板塊分別變動-11%/+6%，跑輸恒生指數(shù)5ppt/跑輸上證綜合指數(shù)4ppt。復(fù)盤2020年保險板塊股價表現(xiàn)，利率環(huán)境、新單增長、投資收益、車險改革為壓制個股估值的主要因素，具體來看：

?1-5月：H/A保險板塊大幅下跌28%/19%，主要原因包括：1）年初長端利率持續(xù)下行，市場預(yù)計長端利率可能會長期保持低位；2）1季度資本市場大幅波動，市場對于保險公司投資端的預(yù)期較為悲觀；3）衛(wèi)生事件限制代理人展業(yè)活動，壽險業(yè)務(wù)新單增長大幅受挫。3月20日，H/A保險板塊估值重回歷史絕對底部。

?6-7月：H/A保險板塊迎來估值修復(fù)，分別上漲15%/19%。在此期間：1）長端利率企穩(wěn)反彈，市場對于長端利率長期保持低位的擔(dān)憂被部分消除；2）A股市場穩(wěn)步向上，市場對于保險公司投資收益的預(yù)期大幅改善；3）代理人線下活動未完全恢復(fù)，壽險業(yè)務(wù)新單增長依舊低迷；4）車險綜改實質(zhì)性推進，市場下修中短期內(nèi)車險業(yè)務(wù)保費收入和承保盈利的預(yù)期，中國財險的股價大幅下挫。

?8月至今：H/A保險板塊區(qū)間波動，分別變動12.0%/5.5%。在此期間：1）長端利率繼續(xù)上行（8月至今，10年期國債利率上升40bps），市場對于長端利率長期保持低位的預(yù)期被進一步扭轉(zhuǎn)；2）A股市場表現(xiàn)穩(wěn)健，市場對于保險公司投資端的預(yù)期中性偏樂觀；3）新業(yè)務(wù)增速觸底，市場等待新單增長的底部反轉(zhuǎn)。

圖表: 各保險公司今年股價表現(xiàn)（收盤日2020年11月20日）

資料來源：公司公告，萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 過去10年各保險公司絕對漲幅（收盤日2020年11月20日）

資料來源：公司公告，萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 過去10年各保險公司相對指數(shù)漲幅（收盤日2020年11月20日）

資料來源：公司公告，萬得資訊，中金公司研究部