東吳證券：品牌升級典范，波司登(03998)的光復(fù)在路上

本文來自微信公眾號“東吳研究所”，作者：東吳研究所。

投國產(chǎn)羽絨服品牌龍頭企業(yè)，2017年重新聚焦羽絨服主業(yè)后業(yè)績持續(xù)提升：波司登(03998)于1976年成立，1994年創(chuàng)立波司登品牌，自1995年起連續(xù)25年全國銷量領(lǐng)先。FY2021H1公司實(shí)現(xiàn)收入46.61億元，同比+5.1%;歸母凈利潤4.86億元，同比+41.8%。公司重新聚焦羽絨服主業(yè)并開啟品牌升級進(jìn)程后，產(chǎn)品價格帶和利潤率均顯著提升。FY2021H1公司毛利率為47.8%，同比+4.3pct;凈利率為10.5%，同比+2.4pct。

天時：2020年降溫早、春節(jié)晚，拉長冬季消費(fèi)期，衛(wèi)生事件后服裝消費(fèi)反彈趨勢明顯。2020年國慶期間，全國部分城市已出現(xiàn)明顯降溫，平均入冬時間提早9天;2021年春節(jié)較晚，冬季消費(fèi)周期有望持續(xù)到2月底。2020年初受衛(wèi)生事件影響，春節(jié)冬裝消費(fèi)需求被抑制，年末有望實(shí)現(xiàn)反彈。據(jù)國家統(tǒng)計局，9月、10月服裝類限上社零總額同比增長8.3%、12.2%(均為近一年最高增速)，消費(fèi)反彈趨勢已經(jīng)明顯確立。在長消費(fèi)期+消費(fèi)反彈兩大趨勢下，年底羽絨服等冬裝消費(fèi)有望迎來高增長。

地利：羽絨服擁有千億市場規(guī)模，國產(chǎn)龍頭有望通過“功能性”突圍。國內(nèi)擁有龐大羽絨服需求基數(shù)，據(jù)中國服裝協(xié)會統(tǒng)計，2018年國內(nèi)羽絨服市場規(guī)模達(dá)1068億元，預(yù)計2022年規(guī)模達(dá)1622億元，2018-22年CAGR約11%。從需求端看，專業(yè)羽絨品牌是大眾首選，市場/潮酷元素愈發(fā)受到消費(fèi)者的青睞。波司登完成品牌升級之后，品質(zhì)時尚兼具，在1000-5000價位的中高端市場中鮮有敵手。

人和：主品牌成功升級，品牌勢能持續(xù)提升：近年國際高端品牌進(jìn)入中國市場拉動羽絨服價格帶整體提升，波司登適時推動全方位品牌升級，盡享行業(yè)改革紅利。1)產(chǎn)品升級，與各大IP、國際知名設(shè)計師聯(lián)名重塑波司登專業(yè)與時尚的品牌形象。2)渠道優(yōu)化，線下加速自營店布局，F(xiàn)Y2020自營店增至1086家，占比增至37%;線上深耕天貓，加快直播電商與微商城布局。3)供應(yīng)鏈提升，構(gòu)建智能化工廠實(shí)現(xiàn)15天優(yōu)質(zhì)快反、全國設(shè)置9大配送中心，快速響應(yīng)市場需求。4)營銷發(fā)力，通過大牌設(shè)計師加持，流量明星代言，時裝周多維度亮相等方式，持續(xù)提升品牌認(rèn)知。品牌升級卓有成效，目前產(chǎn)品平均價格帶逐漸提升至2000-2500元(大眾市場均價約900-1000元)，中高端羽絨服龍頭地位穩(wěn)固。

盈利預(yù)測與投資評級：波司登是國產(chǎn)羽絨服龍頭企業(yè)，2020年“雙11”線上全渠道銷售額達(dá)15億元，居中國服裝品牌首位。我們認(rèn)為未來中高端羽絨服市場將持續(xù)增長，波司登作為國產(chǎn)品牌升級的典范，在天時地利人和三重利好下業(yè)績有望持續(xù)高增。我們預(yù)計公司FY2021-23歸母凈利分別為14.4/ 17.6/ 21.1億元，同增19.7%/ 22.5%/ 19.4%。當(dāng)前股價對應(yīng)PE為22/ 18/ 15x，給予目標(biāo)價4.8港元，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：品牌升級不及預(yù)期;氣溫波動異常;衛(wèi)生事件反復(fù)等。

（編輯：張金亮）