天時(shí)地利人和三重利好 波司登(03998)業(yè)績有望持續(xù)高增

本文源自 微信公眾號“ 草叔消費(fèi)升級研究”。

投資要點(diǎn)

國產(chǎn)羽絨服品牌龍頭企業(yè)，2017年重新聚焦羽絨服主業(yè)后業(yè)績持續(xù)提升：波司登(03998)于1976年成立，1994年創(chuàng)立波司登品牌，自1995年起連續(xù)25年全國銷量領(lǐng)先。FY2021H1公司實(shí)現(xiàn)收入46.61億元，同比+5.1%；歸母凈利潤4.86億元，同比+41.8%。公司重新聚焦羽絨服主業(yè)并開啟品牌升級進(jìn)程后，產(chǎn)品價(jià)格帶和利潤率均顯著提升。FY2021H1公司毛利率為47.8%，同比+4.3pct；凈利率為10.5%，同比+2.4pct。

天時(shí)：2020年降溫早、春節(jié)晚，拉長冬季消費(fèi)期，衛(wèi)生事件后服裝消費(fèi)反彈趨勢明顯。2020年國慶期間，全國部分城市已出現(xiàn)明顯降溫，平均入冬時(shí)間提早9天；2021年春節(jié)較晚，冬季消費(fèi)周期有望持續(xù)到2月底。2020年初受衛(wèi)生事件影響，春節(jié)冬裝消費(fèi)需求被抑制，年末有望實(shí)現(xiàn)反彈。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局，9月、10月服裝類限上社零總額同比增長8.3%、12.2%（均為近一年最高增速），消費(fèi)反彈趨勢已經(jīng)明顯確立。在長消費(fèi)期+消費(fèi)反彈兩大趨勢下，年底羽絨服等冬裝消費(fèi)有望迎來高增長。

地利：羽絨服擁有千億市場規(guī)模，國產(chǎn)龍頭有望通過“功能性”突圍。國內(nèi)擁有龐大羽絨服需求基數(shù)，據(jù)中國服裝協(xié)會統(tǒng)計(jì)，2018年國內(nèi)羽絨服市場規(guī)模達(dá)1068億元，預(yù)計(jì)2022年規(guī)模達(dá)1622億元，2018-22年CAGR約11%。從需求端看，專業(yè)羽絨品牌是大眾首選，市場/潮酷元素愈發(fā)受到消費(fèi)者的青睞。波司登完成品牌升級之后，品質(zhì)時(shí)尚兼具，在1000-5000價(jià)位的中高端市場中鮮有敵手。

人和：主品牌成功升級，品牌勢能持續(xù)提升：近年國際高端品牌進(jìn)入中國市場拉動羽絨服價(jià)格帶整體提升，波司登適時(shí)推動全方位品牌升級，盡享行業(yè)改革紅利。1）產(chǎn)品升級，與各大IP、國際知名設(shè)計(jì)師聯(lián)名重塑波司登專業(yè)與時(shí)尚的品牌形象。2）渠道優(yōu)化，線下加速自營店布局，F(xiàn)Y2020自營店增至1086家，占比增至37%；線上深耕天貓，加快直播電商與微商城布局。3）供應(yīng)鏈提升，構(gòu)建智能化工廠實(shí)現(xiàn)15天優(yōu)質(zhì)快反、全國設(shè)置9大配送中心，快速響應(yīng)市場需求。4）營銷發(fā)力，通過大牌設(shè)計(jì)師加持，流量明星代言，時(shí)裝周多維度亮相等方式，持續(xù)提升品牌認(rèn)知。品牌升級卓有成效，目前產(chǎn)品平均價(jià)格帶逐漸提升至2000-2500元（市場均價(jià)約900-1000元），中高端羽絨服龍頭地位穩(wěn)固。

盈利預(yù)測與投資評級：波司登是國產(chǎn)羽絨服龍頭企業(yè)，2020年“雙11”線上全渠道銷售額達(dá)15億元，居中國服裝品牌首位。我們認(rèn)為未來中高端羽絨服市場將持續(xù)增長，波司登作為國產(chǎn)品牌升級的典范，在天時(shí)地利人和三重利好下業(yè)績有望持續(xù)高增。我們預(yù)計(jì)公司FY2021-23歸母凈利分別為14.4/ 17.6/ 21.1億元，同增19.7%/ 22.5%/ 19.4%。當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE為22/ 18/ 15x，給予目標(biāo)價(jià)4.8港元，維持“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：品牌升級不及預(yù)期；氣溫波動異常；衛(wèi)生事件反復(fù)等

正文

1. 波司登：深耕羽絨服行業(yè)四十年，2017年重聚主航道業(yè)績持續(xù)提升

1.1 深耕羽絨服行業(yè)四十余載，國產(chǎn)羽絨服品牌龍頭

波司登是國產(chǎn)羽絨服領(lǐng)軍企業(yè)，擁有四大業(yè)務(wù)八大品牌。1）羽絨服業(yè)務(wù)：專注于羽絨服研發(fā)、設(shè)計(jì)與制作，擁有波司登、雪中飛、冰潔等品牌。羽絨服業(yè)務(wù)是波司登的主要收入來源和增長驅(qū)動，F(xiàn)Y2020羽絨服業(yè)務(wù)收入95.13億元，同比增長24.23%，占總收入78%。2）貼牌加工業(yè)務(wù)：規(guī)劃利用淡季羽絨服產(chǎn)能，為國內(nèi)和國外的客戶提供貼牌加工管理業(yè)務(wù)，F(xiàn)Y2020收入為16.11億元，占比達(dá)13.22%。3）女裝業(yè)務(wù)，由2011-17年間收購的杰西、邦寶、柯利亞諾及柯羅芭品牌構(gòu)成， FY2020收入占總8.06%。4）多元化服裝業(yè)務(wù)，在采取“聚焦主航道，收縮多元化”戰(zhàn)略后，多元化服裝業(yè)務(wù)逐步收縮，家居/男裝全面縮減，該業(yè)務(wù)板塊現(xiàn)主打颯美特校服與童裝。

44年歷史，歷經(jīng)四個(gè)發(fā)展期：①初創(chuàng)期（1976-1995），波司登創(chuàng)始于1976年，最初以羽絨服貼牌加工為主，于1994年成立波司登品牌。②成長期（1995-2007），1995 年以來波司登羽絨服銷量連續(xù)25年居全國第一，并針對不同消費(fèi)人群相繼推出雪中飛、康博、冰潔三款羽絨服；2007獲得“世界名牌”稱號，同年在香港主板上市。③多元化期（2007-2017），公司積極發(fā)展四季化戰(zhàn)略，進(jìn)入男裝領(lǐng)域、擴(kuò)充女裝業(yè)務(wù)，同時(shí)也經(jīng)歷渠道擴(kuò)展過快、庫存積壓與電商沖擊陣痛期。④重返主業(yè)期（2017-至今），面對品牌老化、時(shí)尚度缺乏等問題，公司17年提出“聚焦主航道，收縮多元化”戰(zhàn)略，升級品牌力、產(chǎn)品力、渠道力，做強(qiáng)羽絨核心主業(yè)，打造中高端羽絨服品牌。

1.2 2017年重新聚焦羽絨服主業(yè)，品牌升級典范業(yè)績持續(xù)提升

重返主業(yè)后營收穩(wěn)步增長，羽絨服業(yè)務(wù)占比逐年提升。公司2016-17年完成去庫存后，提出“聚焦主航道，收縮多元化”戰(zhàn)略，聚焦羽絨服業(yè)務(wù)，加強(qiáng)羽絨服產(chǎn)品、渠道及營銷升級。FY2018改革開始后羽絨服業(yè)務(wù)收入占比持續(xù)提升，在羽絨服業(yè)務(wù)的拉動下公司業(yè)績加速增長，改革收效顯著。FY2021H1公司收入46.61億元，同比增長5.1%。

毛利率與凈利率穩(wěn)定提升，歸母凈利持續(xù)增長。2018年以來公司致力于品牌升級，產(chǎn)品售價(jià)得到提升，因此毛利率與凈利率實(shí)現(xiàn)逐年增長。FY2020公司毛利率為55.03%，同比增長1.93pct；凈利率為9.80%，同比增長0.12pct。在經(jīng)營邊際的不斷改善下，近年公司利潤持續(xù)高增，F(xiàn)Y2020公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤12.03億元，同比增長22.61%，進(jìn)5個(gè)財(cái)年CAGR為55.53%；FY2021H1歸母凈利達(dá)4.86億元，同比增長41.84%。

羽絨服業(yè)務(wù)毛利率逐年提升，未來仍可進(jìn)一步提升公司整體毛利率。就公司單項(xiàng)業(yè)務(wù)來看，2018年重新聚焦羽絨服主業(yè)后不斷升級品牌、提高售價(jià)，羽絨服業(yè)務(wù)毛利率明顯提升，F(xiàn)Y2020毛利率達(dá)59.8%（同比+2.4pct）。

銷售費(fèi)用率隨公司加大營銷力度而上升，管理費(fèi)用率及財(cái)務(wù)費(fèi)用率保持穩(wěn)定。公司于2018年進(jìn)入“重返主業(yè)期”后持續(xù)加強(qiáng)品牌營銷力度，通過與媒體、直播帶貨主播合作，舉辦新品時(shí)裝秀、邀請高流量明星代言等方式加強(qiáng)公司品牌影響力。這導(dǎo)致銷售費(fèi)用率增長明顯，F(xiàn)Y2020銷售費(fèi)用率為35.08%，同比+1.95pct。

近三年存貨周轉(zhuǎn)維持健康水平，周轉(zhuǎn)天數(shù)約120天。面對2007年上市后的迅速擴(kuò)張及品牌逐漸老化帶來的庫存積壓難題，公司于2013年（FY2014）開始進(jìn)入庫存清理期，存貨價(jià)值由20.43億元減少至2017財(cái)年的14.37億元。2018年重返主業(yè)后，通過嚴(yán)格執(zhí)行生產(chǎn)和產(chǎn)品規(guī)劃、加強(qiáng)實(shí)時(shí)對終端零售數(shù)據(jù)的抓取及分析，推動零售精細(xì)化管理，從根本上提升整體運(yùn)營效率，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)維持在120天左右。其中，2020年1-3月受到衛(wèi)生事件影響，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)提升24天?？傮w來說，公司的存貨周轉(zhuǎn)效率較為穩(wěn)健。

1.3 長期維持高分紅，重視股東回報(bào)并彰顯信心

股利支付率平均高達(dá)83%，彰顯公司重視股東回報(bào)。公司自上市以來維持較高股利支付率，平均支付率達(dá)83%。2017年庫存清理尾期及聚焦羽絨業(yè)務(wù)伊始期，股利支付率處于低位，為36%；2018年重返主航道后，波司登品牌持續(xù)升級，股利支付率得以恢復(fù)，平均支付率為 82.53%。FY2020公司現(xiàn)金分紅8.53億元，分紅率達(dá)71%，自上市以來累計(jì)分紅91.39億元。

2. 天時(shí)：年末冬裝消費(fèi)季長+衛(wèi)生事件后服裝消費(fèi)反彈，羽絨服消費(fèi)或創(chuàng)新高

2020年末入冬早、春節(jié)晚，冬裝消費(fèi)季較長。從歷史數(shù)據(jù)上看，春節(jié)晚的年份中冬裝需求釋放更充分。通常冬裝的主要消費(fèi)周期從第一波降溫開始，一直持續(xù)到春節(jié)假期結(jié)束。今年（2020）國慶期間，全國部分地區(qū)就已出現(xiàn)明顯降溫，日最低溫顯著低于往年；且明年春節(jié)時(shí)間（2021年2月12）較晚，冬季消費(fèi)周期有望持續(xù)到2月底。

2020年初的冬裝消費(fèi)被衛(wèi)生事件壓制，年末冬裝消費(fèi)有望實(shí)現(xiàn)反彈。2019年冬裝消費(fèi)季受暖冬影響，需求釋放有限；2020年1-3月受到衛(wèi)生事件影響，春節(jié)這個(gè)主要的冬裝消費(fèi)時(shí)間點(diǎn)的需求被壓制?！叭瞬荒苓B續(xù)兩年沒有新衣服”——消費(fèi)者補(bǔ)充冬裝的剛性需求使2020年底的冬裝消費(fèi)實(shí)現(xiàn)反彈，10月限上服裝類社零總額同比增長12.2%。

2.1 降溫早，春季晚，羽絨服等冬季消費(fèi)周期有望拉長

20年降溫來得早，9月底氣溫普降，迎“早冬”。我們選取全國所有省份的省會城市進(jìn)行氣溫比較，剔除了青海、海南、香港、澳門、臺灣，共選取29個(gè)城市。挑選的省會城市，以日最低溫低于10攝氏度作為“入冬”標(biāo)志。據(jù)Choice數(shù)據(jù)，2020年北京、天津、石家莊、濟(jì)南、鄭州、貴陽、西安等城市在國慶假期結(jié)束前已“入冬”，以上29個(gè)城市中已入冬城市入冬時(shí)間平均比19年提早9天。

2021年春節(jié)時(shí)間較晚，羽絨服等冬裝或?qū)⒂瓉怼凹娱L版”消費(fèi)季。我國大部分地區(qū)有“過年買新衣”的習(xí)俗，春節(jié)期間會置辦價(jià)格較高的大衣外套作為過年的必要消費(fèi)之一，冬季購物季也常在春節(jié)期間迎來高潮，并在春節(jié)假期結(jié)束后告一段落。據(jù)第一財(cái)經(jīng)商業(yè)數(shù)據(jù)中心調(diào)研，隨著羽絨服的時(shí)裝性不斷增強(qiáng)，在消費(fèi)者衣櫥的換新頻率有所增高，近80%的消費(fèi)者每年至少買一件羽絨服。較晚的春節(jié)，意味著春節(jié)假期結(jié)束的時(shí)間也更晚，而冬季消費(fèi)期有望持續(xù)更長時(shí)間。

回顧往年，春節(jié)較晚的年份，1-2月服裝賣得更好。我們以2月10日作為分界點(diǎn)，分成兩個(gè)組別：①“春節(jié)較早”組，春節(jié)在2月10日之前，則春節(jié)假期通常在2月15日前結(jié)束；②“春節(jié)較晚”組，春節(jié)在2月10日之后，春節(jié)假期通常在2月15日后結(jié)束，冬裝消費(fèi)輻射到2月下旬。我們統(tǒng)計(jì)了2013-2019年的春節(jié)日期及限額以上企業(yè)（單位）服裝類零售數(shù)據(jù)，其中，“春節(jié)較晚”組1-2月增速為6.36%，較“春節(jié)較早”組高2.79pct。2021年春節(jié)日期為2月12日，屬于“春節(jié)較晚”組別，從往年經(jīng)驗(yàn)來看，1-2月服裝類產(chǎn)品有望實(shí)現(xiàn)較高的銷售額。

2.2 衛(wèi)生事件后報(bào)復(fù)性消費(fèi)，2019年冬低基數(shù)，2020 冬羽絨服消費(fèi)或迎高增

去年冬季被壓抑的服裝剛需有望持續(xù)釋放，今年羽絨服等冬裝或可迎來火熱消費(fèi)期。2020年“春節(jié)檔”冬裝購物季被衛(wèi)生事件壓制，1-2月、3月的服裝類零售額分別同比-35.1%、-36.9%。由于服裝具有一定的消耗品特性，去年冬季被抑制的需求有望在今年冬季迎來反彈；9月/10月服裝類零售額分別同比7.2%/12.1%（均為過去一年中的最高值），是需求開始復(fù)蘇的體現(xiàn)。消費(fèi)者對服裝類消費(fèi)品每年都會有不同的款式及顏色偏好，據(jù)第一財(cái)經(jīng)商業(yè)數(shù)據(jù)中心調(diào)研，大約80%的消費(fèi)者每年至少要買一件羽絨服，2020年末冬裝消費(fèi)有望大幅增長。

具體來看，波司登品牌2020年線上銷售自8月以來保持強(qiáng)勁增長，20年冬季消費(fèi)有望高增。羽絨服消費(fèi)周期一般從每年的10月份（國慶檔）-次年的2月份（春節(jié)檔），但2020年春節(jié)較早（1月25日），春節(jié)檔輻射到2月中旬左右，疊加2020年1月-3月衛(wèi)生事件影響，波司登品牌羽絨服2、3月份銷量較低。而衛(wèi)生事件后，線上、線下銷售逐漸恢復(fù)，波司登品牌9月/10月線上銷量同比+128%/89%，銷售額同比+232%/125%，“雙11”期間同比+25%以上，增長態(tài)勢強(qiáng)勁，隨著下半財(cái)年（10月1日-3月31日）專業(yè)保暖系列等更多新品的推出，預(yù)計(jì)20年整個(gè)冬季能保持較快增長。

3. 地利：羽絨服千億市場，國產(chǎn)龍頭有望通過“功能性”突圍

3.1 千億羽絨服市場，波司登連續(xù)25年全國銷量領(lǐng)先

羽絨服歷經(jīng)五代發(fā)展，現(xiàn)更偏重時(shí)尚性，波司登憑借專業(yè)&時(shí)尚位居中游生產(chǎn)商首列。羽絨服最初以保暖為首要需求，逐漸成為冬季不可或缺的日常生活用品。經(jīng)多年市場培育，第五代羽絨服呈現(xiàn)面料多樣化、裝飾豐富化、外觀時(shí)尚化，主打防御之外兼具時(shí)尚元素，深受消費(fèi)者的喜愛。作為中游生產(chǎn)商的波司登，其羽絨服設(shè)計(jì)風(fēng)格簡約、自然、飄逸，連續(xù)多年代表中國防寒服向世界發(fā)布流行趨勢，連續(xù)25年全國羽絨服銷量領(lǐng)先。

市場規(guī)模：產(chǎn)量略呈下降態(tài)勢，銷售額增長企穩(wěn)。

（1）從羽絨服產(chǎn)量來看， 2011-15年國內(nèi)羽絨服產(chǎn)量逐年增加，15年產(chǎn)量達(dá)3.5億件。15年后由于環(huán)保趨嚴(yán)導(dǎo)致部分小廠關(guān)閉，產(chǎn)量呈下降態(tài)勢，2018年產(chǎn)量降至1.96億件。（2）從銷售額來看，國內(nèi)服裝消費(fèi)市場龐大，且市場規(guī)模逐漸擴(kuò)大，國外服裝品牌紛紛進(jìn)軍我國，2018年國內(nèi)羽絨服市場規(guī)模約1068億元，同比增長10.79%，據(jù)中國服裝協(xié)會預(yù)計(jì)，2022年國內(nèi)羽絨服市場規(guī)模將達(dá)1622億元，2018-22年CAGR約11%。

3.2 供給端：行業(yè)集中度持續(xù)提升，中高端市場波司登一枝獨(dú)秀

國內(nèi)行業(yè)主要分國際、國產(chǎn)及全品類服裝品牌3類玩家，波司登居市場領(lǐng)先位置。伴隨國際高端羽絨服的進(jìn)入、快時(shí)尚品牌的迅猛發(fā)展，目前國內(nèi)羽絨服行業(yè)主要有國際羽絨服品牌、國產(chǎn)羽絨服品牌及全品類服裝品牌3大類玩家。

1）國際羽絨服品牌以Ganada Goose、Moncler為主，價(jià)格5000元以上，定位高端市場。

2）國產(chǎn)羽絨服品牌中，波司登品牌定位中高端市場（1000-5000元/件）；雅鹿、鴨鴨、雪中飛及冰潔品牌定位中端與大眾化市場。

3）全品類服裝品牌主要以快時(shí)尚服裝品牌為主，如Uniqlo、ZARA等，主要定位中端、大眾化市場。在國內(nèi)羽絨服市場中，公司憑借先進(jìn)科技與匠心工藝打造的波司登品牌羽絨服，連續(xù)25年（1995-2019年）全國銷量遙遙領(lǐng)先。

行業(yè)集中度繼續(xù)提升，羽絨服行業(yè)形成了具有層次感的分布，在中高端市場波司登鮮有敵手。

1）波司登品牌長居紡織服裝鞋帽行業(yè)榜首：2015-2018年國內(nèi)羽絨服CR10持續(xù)提升，由42.03%提升至43.62%，波司登品牌自1995年起憑借高質(zhì)量專業(yè)羽絨服，連續(xù)25年蟬聯(lián)國牌銷量冠軍。

2）品牌成功升級后，中高端市場一枝獨(dú)秀，市場份額進(jìn)一步提升：在Moncler、Canada Goose等國際羽絨服高端品牌（零售價(jià)超過5000元）的進(jìn)入大幅拉升產(chǎn)品價(jià)格帶背景下，公司于2017年起開啟產(chǎn)品升級，打造功能性與時(shí)尚感并具的羽絨服，同時(shí)加碼渠道&供應(yīng)鏈&營銷，成功實(shí)現(xiàn)波司登品牌升級，價(jià)格帶向2000-2500元中高端提升。同時(shí)，公司搭乘“羽絨服時(shí)尚化”班列，給品牌打上了“時(shí)尚”烙印，高筑起與優(yōu)衣庫，杰克瓊斯等大眾服飾之間的壁壘，在中高端市場鮮有敵手。

3.3 需求端：主打?qū)I(yè)+時(shí)尚，波司登成線上最暢銷羽絨服品牌

從購買預(yù)算來看，消費(fèi)者平均購置單件羽絨服的預(yù)算為942元。據(jù)第一財(cái)經(jīng)行業(yè)數(shù)據(jù)中心調(diào)研數(shù)據(jù)，90/95后購買預(yù)算區(qū)間在700-1000元以內(nèi)占比最高為39%，80前及80/85后購買預(yù)算處于1000元以上的比例最高達(dá)41%、42%。

從購買時(shí)間來看，購買時(shí)間不受限、購買更隨性。降溫下雪等剛性需求時(shí)間仍是羽絨服購買高峰期（占比達(dá)34%），除此之外，多數(shù)消費(fèi)者購買行為更隨性，在線上下單時(shí)并不考慮季節(jié)性，看到合適的就會出手。

從購買頻率來看，羽絨服的時(shí)尚性不斷增強(qiáng)，在消費(fèi)者衣櫥的換新頻率有所增高。約75%的消費(fèi)者每年至少買一件羽絨服。

從消費(fèi)者衣柜中羽絨服存量來看，每個(gè)消費(fèi)者的衣櫥中平均擁有3件羽絨服，其中超過65%的女性擁有3件以上的羽絨服。

從品牌分類來看，專業(yè)羽絨品牌是大眾首選。據(jù)第一財(cái)經(jīng)行業(yè)數(shù)據(jù)中心調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，在500個(gè)消費(fèi)者樣本調(diào)研中，約63%的消費(fèi)者偏好專業(yè)羽絨服品牌；波司登品牌憑借其專業(yè)科技及匠心工藝，成為2019年天貓平臺最暢銷的羽絨服品牌。

從消費(fèi)者喜好風(fēng)格來看，時(shí)尚/潮酷已經(jīng)成為消費(fèi)者最青睞的風(fēng)格，與知名IP跨界聯(lián)名等多樣玩法風(fēng)行羽絨服界，多元時(shí)尚元素的加入使羽絨服變得新潮又洋氣，深受消費(fèi)者青睞。

總體上看，我國具有巨大且韌性較強(qiáng)的冬裝羽絨服市場，波司登“功能性”突圍有望。消費(fèi)者衣柜中習(xí)慣保留一定數(shù)量的羽絨外套，因此盡管消費(fèi)行為較為隨性，羽絨服的需求仍呈現(xiàn)較強(qiáng)韌性，這也是今冬服裝消費(fèi)反彈的基礎(chǔ)。隨著國外大牌的入局，中高端羽絨服市場正在壯大。就目前的消費(fèi)者喜好而言，專業(yè)的羽絨服仍是大眾首選，但近年來時(shí)尚/潮酷風(fēng)格受青睞程度越來越高。波司登近年完成品牌升級之后，品質(zhì)時(shí)尚兼具，有望通過“功能性”在羽絨服賽道實(shí)現(xiàn)突圍。

4. 人和：波司登主品牌成功升級，品牌勢能持續(xù)提升

天時(shí)地利人和，品牌升級終見成效。受益于國際高端羽絨服品牌的進(jìn)入推升價(jià)格帶、及國內(nèi)行業(yè)由功能性向時(shí)尚性升級，公司重返羽絨服主航道，打造功能性兼具時(shí)尚感的羽絨服產(chǎn)品、加快線下自營專賣店布局&拓展線上渠道、全面提升供應(yīng)鏈響應(yīng)速度、加大營銷力度，成功實(shí)現(xiàn)波司登品牌升級、產(chǎn)品價(jià)格帶向2000-2500元中高端提升。波司登品牌勢能持續(xù)提升，截至FY2020公司品牌會員數(shù)超1500萬（+53.40%），持續(xù)保持約60%中國消費(fèi)者心目中首選的羽絨服專家品牌地位。2020年“雙11”線上全渠道銷售額達(dá)15億元（+25%），居中國服裝品牌首位。

4.1 品牌：國外大牌入局帶動行業(yè)升級，波司登兼具功能性&時(shí)尚感，價(jià)格帶提升顯著

瞄準(zhǔn)空白的中高端市場（1000-5000元），開啟波司登品牌升級進(jìn)程。2016、17年Moncler、Canada Goose等國際高端知名品牌（均價(jià)5000-8000元）在國內(nèi)市場吸引眾多消費(fèi)者認(rèn)購，提升了消費(fèi)者對羽絨服價(jià)格的認(rèn)知；而國產(chǎn)羽絨服價(jià)格長期維持在1000元以下，波司登品牌產(chǎn)品也以1000元以下為主。公司瞄準(zhǔn)1000-5000元的中高端市場，2017年開啟波司登品牌的中高端化升級進(jìn)程，平均價(jià)格帶逐漸向2000-2500元提升。

功能性優(yōu)勢顯著：專業(yè)為之詮釋，旨在打造更保暖、防跑絨的專業(yè)羽絨服。1）甄選優(yōu)質(zhì)材料，采用獲得瑞士藍(lán)標(biāo)認(rèn)證、國際RDS認(rèn)證、全球認(rèn)可的優(yōu)質(zhì)5A級羽絨。2）高含絨量&高蓬松度，含絨量高達(dá)90%、蓬松度達(dá)800+，顯著提升保暖效果。3）防跑絨新突破，采用德國防絨針，精密縫制，每3厘米高達(dá)13針，高密度超細(xì)纖維內(nèi)膽，輕盈防跑絨。4）功能性夠強(qiáng)，能通過三重測試，每款羽絨服都能通過24小時(shí)零下30℃材料極寒測試、15000-20000次面料摩擦測試、10000次拉鏈拉滑測試。

時(shí)尚感提升：與各大IP聯(lián)名&國際知名設(shè)計(jì)師合作。1）IP聯(lián)名，公司分別與迪士尼、漫威等各大IP聯(lián)名推出新款時(shí)尚羽絨服，獲得大批年輕人群的好評和追捧，引爆市場熱潮。2）與國際知名設(shè)計(jì)師合作，18年攜手法國、意大利、美國三位國際知名設(shè)計(jì)師合作， 19、20年與愛馬仕黃金時(shí)代締造者Jean Paul Gaultier合作推出高定羽絨服系列、“新一代羽絨服”，其中，20年“新一代羽絨服”發(fā)售正值“雙11”，線上開啟瘋搶模式、線下門店人山人海，吸引眾多明星紛紛種草，成全民收割機(jī)。

產(chǎn)品功能性與時(shí)尚性雙兼。波司登品牌旗下有登峰、傳奇、極寒、高端戶外等共9大主題系列。其中，登峰、傳奇與征服者系列主要應(yīng)對極端天氣，更突出產(chǎn)品的保暖防風(fēng)等功能性；而極寒系列（工裝風(fēng)加厚羽絨服）、泡芙系列（時(shí)尚撞色便攜式羽絨服）、時(shí)尚運(yùn)動系列（活力動感）產(chǎn)品更具時(shí)尚性，深受年輕消費(fèi)者青睞。在品牌升級進(jìn)程中，由原來的功能性進(jìn)階為兼具功能性和時(shí)尚性的服飾品牌，吸引了更多的年輕消費(fèi)者。

品牌成功升級，產(chǎn)品價(jià)格帶提升：2018年波司登品牌均價(jià)提升28.11%，19/20財(cái)年中高價(jià)格段成交金額占比提升4pct。1）2018年提價(jià)28.11%，2017/18財(cái)年為重返主業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型元年，波司登品牌1000-1800元價(jià)位段產(chǎn)品占比提升16.2pct至63.8%，1800元以上產(chǎn)品占比增加19.3pct達(dá)24.1%。據(jù)我們測算，17年產(chǎn)品均價(jià)約1109元，18年均價(jià)約1421元（+28.11%），品牌結(jié)構(gòu)朝中高端進(jìn)階。2）FY2020中高價(jià)格段成交金額占比同比增長4pct，波司登品牌1800元以上價(jià)位段成交額占比由14%增至20%，同比+6pct，1200-1800元占比由31%略降至29%，中高端價(jià)位段占比凈增4pct。

產(chǎn)品價(jià)格帶偏中高端，逐漸向2000-2500元提升。各系列產(chǎn)品由于功能、時(shí)尚定位不同，終端價(jià)格存有差異。其中，登峰系列主要應(yīng)對極端環(huán)境，含絨量達(dá)95%、蓬松度高達(dá)1000，定位偏高端，據(jù)波司登官網(wǎng)微商城數(shù)據(jù)，其終端價(jià)格下限為6800元，上限達(dá)11800元。其他系列產(chǎn)品定位低、中高端，均價(jià)1500元左右。未來價(jià)格帶的上升空間源于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化，隨著波司登中高端產(chǎn)品的市場接受度越來越高，平均價(jià)格帶逐漸向2000-2500元提升。

品牌收入高增長：近三年波司登品牌收入增速保持20%以上。18年公司重新聚焦羽絨服主業(yè)后，不斷升級波司登品牌，打造中高端化產(chǎn)品，歷經(jīng)2018、2019年兩輪提價(jià)后，19/20財(cái)年實(shí)現(xiàn)收入84.03億元，同比增加22.69%，收入占比提升3pct至69%，F(xiàn)Y17-20財(cái)年CAGR約27.43%，20年4-9月銷售淡季仍實(shí)現(xiàn)19.73%的增長。隨著波司登中高端產(chǎn)品的市場接受度越來越高，收入增長具備可持續(xù)性。

4.2 渠道：自營專賣店比重提升，線上布局持續(xù)推進(jìn)

渠道調(diào)整優(yōu)化與波司登品牌重塑與產(chǎn)品升級相配合：1）關(guān)閉業(yè)績欠佳的門店，2013-16年庫存管理優(yōu)化調(diào)整期，門店數(shù)減少996至2089家；2）加快自營專賣店布局，F(xiàn)Y2020自營專賣店達(dá)1026家，較FY2017增加574家，有利于精準(zhǔn)傳達(dá)品牌理念和營銷理念，樹立品牌形象；3）打造全新店鋪形象，為消費(fèi)者帶來極致的專業(yè)體驗(yàn)；4）線上，深耕天貓，并加快直播電商與微商城等線上布局。

線下：渠道優(yōu)化調(diào)整后加快專賣店布局，店效持續(xù)提升。2018年開啟重返主業(yè)進(jìn)程后，加大專賣店布局，截至FY2021H1，新增專賣店696家達(dá)2909家，寄售網(wǎng)點(diǎn)減少至871家。期間，線下門店店效逐年改善，F(xiàn)Y2020平均單店報(bào)表收入達(dá)190.27萬元（+11.20%），預(yù)計(jì)公司未來仍側(cè)重專賣店布局，新增購物中心、時(shí)尚百貨店鋪，對于渠道質(zhì)量的關(guān)注大于渠道數(shù)量。

近三年波司登品牌自營專賣店數(shù)量明顯提升。FY2017至FY2021H1，波司登品牌專賣店自營門店數(shù)由452家增加634至1086家，經(jīng)銷網(wǎng)點(diǎn)數(shù)由1761家增加62達(dá)1823家。但寄售網(wǎng)點(diǎn)同期呈逐年遞減態(tài)勢，由1179家減少308至871家，其中，自營門店579家（減少139家），經(jīng)銷網(wǎng)點(diǎn)292家（減少169家）。近年來服裝市場“唯快不破”的趨勢愈發(fā)明顯，直營渠道能加快市場信息的反饋速度，提升品牌“快反”的能力。

打造全新店鋪形象，為顧客帶來極致體驗(yàn)。公司全新店鋪形象由法國一流設(shè)計(jì)師團(tuán)隊(duì)傾心打造，從陳列、配色到區(qū)域空間的打造，力求呈現(xiàn)一個(gè)全新的、充滿科技感的空間；并設(shè)置了最低可以降溫至零下15度的極寒體驗(yàn)艙等互動體驗(yàn)裝置，為消費(fèi)者購物帶來不一樣的專業(yè)體驗(yàn)。

線上：深耕天貓，推進(jìn)與直播電商合作、搭建官方微商城。除線下布局外，公司也重視淘寶等傳統(tǒng)電商、高轉(zhuǎn)化率的直播電商、微信小程序離店銷售渠道搭建，截至2020年“雙11”日，官方旗艦店共有859萬粉絲，微信公眾號粉絲超500萬人。線上收入占比穩(wěn)步提升，F(xiàn)Y2020波司登品牌線上收入規(guī)模達(dá)22.62億元，同比增加28.04%，營業(yè)收入占比達(dá)18.55%（+ 1.54pct），預(yù)計(jì)未來將進(jìn)一步增長。

20年“雙11”表現(xiàn)亮眼，全渠道銷售破15億元。公司2020年冬季發(fā)售的高緹耶“新一代羽絨服”系列正值“雙11”期間，紛紛吸引消費(fèi)者搶購，“雙11”（11月1日-11月11日）波司登品牌全渠道銷售額超15億元，線上零售金額同比增加25%+，蟬聯(lián)中國服飾品牌銷售第一名。

4.3 供應(yīng)鏈：全面推行優(yōu)質(zhì)快反與智能配送，迅速響應(yīng)市場需求

智能化工廠實(shí)現(xiàn)15天優(yōu)質(zhì)快反，促進(jìn)原材料積極轉(zhuǎn)化為成品。公司通過構(gòu)建智能化、自動化工廠，優(yōu)化訂單管理，并根據(jù)市場終端數(shù)據(jù)在銷售旺季進(jìn)行滾動下單，促進(jìn)原材料、在制品積極轉(zhuǎn)化為制成品，實(shí)現(xiàn)15天優(yōu)質(zhì)快反供應(yīng)。

智能配送提升供應(yīng)鏈響應(yīng)速度。公司基于全國統(tǒng)一盤貨、線上線下融合共享理念，采取分布式部署智能中央配送中心（CDC），可實(shí)現(xiàn)自動化檢測收貨、精準(zhǔn)管理儲存、高精度零揀與AGV智能機(jī)器人搬運(yùn)發(fā)貨。并在全國設(shè)置了華東、華北等9大庫區(qū)，服務(wù)于全國所有線下直營、經(jīng)銷門店及電商O2O業(yè)務(wù)，在2019/20財(cái)年旺季銷售中，近80%的訂單可實(shí)現(xiàn)當(dāng)日下單次日達(dá)，發(fā)貨效率得到穩(wěn)定保障。

庫存管理不斷優(yōu)化，庫存水平有望維持穩(wěn)健。1）公司通過嚴(yán)格執(zhí)行生產(chǎn)和產(chǎn)品規(guī)劃，保持全部區(qū)域通過拉式補(bǔ)貨實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷結(jié)合；2）加強(qiáng)實(shí)時(shí)對終端零售數(shù)據(jù)的抓取及分析，根據(jù)匯總的銷售等數(shù)據(jù)調(diào)整與渠道及終端的互動，優(yōu)化整體庫存管理；3）不斷推動零售精細(xì)化管理，提升整體運(yùn)營效率。公司于2016、2017年進(jìn)入清庫存尾期，F(xiàn)Y2018存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為111天、FY2019為127天，F(xiàn)Y2020庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)受衛(wèi)生事件影響約24天，總體來說，公司庫存管理水平保持穩(wěn)健。

4.4 營銷：大牌設(shè)計(jì)師加持+時(shí)裝周多維度亮相+全媒體渠道營銷，深化品牌力

在波司登主品牌升級過程中，公司在優(yōu)化線下門店布局、擴(kuò)充線上渠道的同時(shí)，也持續(xù)加碼品牌營銷：攜手國際大牌設(shè)計(jì)師高緹耶推出“新一代羽絨服”，邀請楊冪等高流量明星代言，受邀參加紐約、米蘭等時(shí)裝周，并加大與媒體合作力度，取得良好效果，讓波司登的時(shí)尚性深入消費(fèi)者，尤其是年輕消費(fèi)者。

國際大牌設(shè)計(jì)師加持，并邀請高流量明星代言，斬獲更新消費(fèi)者。公司20年攜手愛馬仕黃金時(shí)代締造者高緹耶推出“新一代羽絨服”，并邀請帶貨力top級的楊冪、全能潮流藝人陳偉霆為設(shè)計(jì)師系列代言。聯(lián)合國際大牌設(shè)計(jì)師、并擁有高流量的明星為產(chǎn)品代言，有利于深化消費(fèi)者對品牌的認(rèn)知，吸引更多的消費(fèi)者。

亮相紐約、米蘭與倫敦三大時(shí)裝周，獲國際服裝界和眾多大咖認(rèn)可。公司憑借專業(yè)羽絨服，于2018、2019、2020年分別受邀參加紐約、米蘭、倫敦時(shí)裝周，從國內(nèi)走向國際，波司登儼然成為了引領(lǐng)中國服裝行業(yè)發(fā)展的標(biāo)桿，受到越來越多的認(rèn)可和青睞。

舉辦新品時(shí)裝大秀，新品成明星“團(tuán)寵”，線上線下上演“搶不到的波司登”。20年10月28日，波司登攜手愛馬仕黃金時(shí)代締造者高緹耶在上海世博中心發(fā)布“新一代羽絨服”系列，大秀吸引了眾多時(shí)尚界權(quán)威人士關(guān)注。10月29日，新品在天貓旗艦店、實(shí)體門店同步開售，線上線下上演“搶不到的波司登”，深受消費(fèi)者喜愛。

借助電影媒體，進(jìn)一步搶占核心消費(fèi)者的視線。2019年攜手中國電影媒體行業(yè)龍頭企業(yè)“分眾晶視電影傳媒”，根據(jù)波司登的銷售節(jié)點(diǎn)而打造的 “暖冬三部曲”宣傳策略：1）國慶檔，電影院里愛國情緒與國貨消費(fèi)高潮重疊，為波司登冬季新品宣傳造勢；2）“雙11”、“雙12”檔，正值波司登網(wǎng)購狂歡節(jié)，觀影者與購物節(jié)中的主流消費(fèi)者完美契合，助力品牌傳播；3）春節(jié)檔，全民觀影的視聽盛宴中再次迎來品牌宣傳的爆發(fā)。

5. 盈利預(yù)測與投資建議

產(chǎn)品&渠道&供應(yīng)鏈&營銷形成共振，品牌勢能持續(xù)提升；“早冬+晚年”、衛(wèi)生事件下低基數(shù)+衛(wèi)生事件后報(bào)復(fù)性消費(fèi)，波司登今年冬季有望實(shí)現(xiàn)高增長。公司于2017年重返羽絨服主業(yè)后，持續(xù)打造波司登專業(yè)與時(shí)尚的品牌形象，推進(jìn)線下自營專賣店布局、線上渠道開拓，全面實(shí)現(xiàn)智能化加快對市場響應(yīng)速度，多維度加大營銷力度。產(chǎn)品、渠道、供應(yīng)鏈與營銷良性循環(huán)，成功實(shí)現(xiàn)品牌升級，價(jià)格帶向2000-2500元中高端提升，受益于行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格帶逐步提升、由功能性向時(shí)尚性轉(zhuǎn)變等趨勢，波司登品牌勢能持續(xù)高筑。

5.1 核心假設(shè)與盈利預(yù)測

羽絨服業(yè)務(wù)：未來仍聚焦羽絨主航道，產(chǎn)品&渠道&供應(yīng)鏈&營銷共同發(fā)力。1）產(chǎn)品升級保證商渠匹配力度，加強(qiáng)產(chǎn)品開發(fā)與市場需求的有機(jī)結(jié)合。2）線下渠道重在優(yōu)化，側(cè)重自營專賣店布局，主要聚焦京滬、奧萊等商業(yè)街，預(yù)計(jì)開店速度較緩，但伴隨運(yùn)營管理能力的改善，F(xiàn)Y2021-23波司登品牌的店效可保持20%/12%/10%增速。3）線上深耕天貓，持續(xù)推進(jìn)直播帶貨、微信小程序離線銷售，預(yù)計(jì)FY2021-23波司登品牌的線上收入比重進(jìn)一步提升，占比為25% /27%/29%。我們預(yù)計(jì)羽絨服業(yè)務(wù)FY21-23收入增速分別為20.86%/18.15%/16.42%，隨著波司登品牌均價(jià)向2000-2500元中高端進(jìn)階，毛利率有望提升。

貼牌加工管理業(yè)務(wù)：該業(yè)務(wù)是對公司淡季產(chǎn)能的利用，20上半年受歐美地區(qū)衛(wèi)生事件影響較大，但國內(nèi)內(nèi)銷訂單仍有增長，預(yù)計(jì)FY2021增幅較小。未來公司均衡分布北美、歐洲及亞太地區(qū)的客戶市場資源，有效降低風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)FY2022-23收入增速20%/15%；持續(xù)布局東南亞，開發(fā)更多具備價(jià)格競爭力的生產(chǎn)資源，毛利率可提升至18.6%/18.7%。

非羽絨服業(yè)務(wù)：女裝業(yè)務(wù)，整體女裝行業(yè)2021上半財(cái)年表現(xiàn)相對疲軟，預(yù)計(jì)整個(gè)財(cái)年收入有所下滑。隨著女裝業(yè)務(wù)的持續(xù)整合，產(chǎn)品力與渠道力有望提升，預(yù)計(jì)FY22-23收入實(shí)現(xiàn)10%/5%的增長，并維持70%較高的毛利率。多元化業(yè)務(wù)，男裝及家居業(yè)務(wù)的全面縮減，校服業(yè)務(wù)、童裝業(yè)務(wù)繼續(xù)開拓，預(yù)計(jì)未來體量仍較小。

我們選取國內(nèi)服裝品牌商安踏體育(02020)、李寧(02331)，及國際知名羽絨服品牌商加拿大鵝(GOOS.US)、Moncler作為可比公司。行業(yè)2021E（對應(yīng)波司登FY2022E）的PE均值為33X?？紤]到波司登有一部分貼牌制造業(yè)務(wù)，ROE低于李寧、安踏等品牌商，我們在33X的基礎(chǔ)上折價(jià)25%，按FY2022的25倍PE給予波司登4.8港元的目標(biāo)價(jià)。

5.2 投資建議

波司登是國產(chǎn)羽絨服龍頭企業(yè)，2020年“雙11”線上全渠道銷售額達(dá)15億元，居中國服裝品牌首位。我們認(rèn)為未來中高端羽絨服市場將持續(xù)增長，波司登作為國產(chǎn)品牌升級的典范，在天時(shí)地利人和三重利好下業(yè)績有望持續(xù)高增。我們預(yù)計(jì)公司FY2021-23歸母凈利分別為14.4/ 17.6/ 21.1億元，同增19.7%/ 22.5%/ 19.4%。當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE為22/ 18/ 15x，給予目標(biāo)價(jià)4.8港元，維持“買入”評級。

6. 風(fēng)險(xiǎn)提示

品牌升級不及預(yù)期。受國際知名高端羽絨服品牌、及全品類服裝品牌的強(qiáng)勢介入，公司自2017年進(jìn)行聚焦羽絨服主業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，打造中高端的波司登品牌形象，因消費(fèi)者消費(fèi)偏好、市場影響等不確定性因素，導(dǎo)致品牌升級可能不達(dá)預(yù)期。

氣溫波動反常不及預(yù)期。20年9月底已有部分地區(qū)步入“早冬”，拉動了羽絨服等冬裝第一波消費(fèi)，氣溫的變化對冬裝的消費(fèi)存在一定影響。

衛(wèi)生事件反復(fù)影響線下消費(fèi)復(fù)蘇。20年8月以來，國內(nèi)仍有部分地區(qū)存在輕度衛(wèi)生事件，隨著氣溫逐漸降低，衛(wèi)生事件可能存在反彈跡象，屆時(shí)將會影響公司線下門店的銷售。

（編輯：趙錦彬）