通信、計(jì)算機(jī)行業(yè)：硬件市場(chǎng)有望于下半年回暖，CAPEX指引中長(zhǎng)期技術(shù)變革

短期投資指引：

回顧C(jī)APEX與IaaS收入數(shù)據(jù)，F(xiàn)AMG資本開支Q2/Q3同比+20%/+36%，國(guó)內(nèi)阿里云CAPEX年內(nèi)同比增速+56%，均處于上行通道；IaaS收入維持高增長(zhǎng)為CAPEX投入提供支撐，Gartner認(rèn)為IaaS層長(zhǎng)期增速超過(guò)20%，Synergy測(cè)算3季度FAMG云基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)收入為328億美元，同比增長(zhǎng)35%。

展望未來(lái)，短期來(lái)看，Intel(INTC.US)的DCG部門在2020Q1/Q2/Q3的營(yíng)收70億/71億/59億美金，同比+43%/+43%/-7%，其中云計(jì)算部分收入同比+53%/+47%/+15%，全球互聯(lián)網(wǎng)廠商CAPEX預(yù)計(jì)在未來(lái)一到兩個(gè)季度承壓。但在北美云廠商2021年CAPEX環(huán)比穩(wěn)定的指引下，硬件市場(chǎng)最晚有望于下半年開始回暖。關(guān)注CAPEX回暖后有望產(chǎn)生業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的服務(wù)器龍頭浪潮信息。

中期投資分析：

基于華為數(shù)據(jù)，服務(wù)器/交換機(jī)/光模塊三大IaaS層硬件設(shè)備在自建IDC的云廠商總體CAPEX中占比約為33%/4%/3%。

從2016Q1至今的歷史數(shù)據(jù)看，服務(wù)器出貨量走勢(shì)與總體CAPEX走勢(shì)最為接近；光模塊雖然從整體來(lái)看關(guān)聯(lián)度較低，但是如果篩選出專注于云計(jì)算市場(chǎng)的頭部廠商收入走勢(shì)，可以看到更強(qiáng)的相關(guān)性；交換機(jī)市場(chǎng)與云計(jì)算CAPEX的相關(guān)性最弱，主要是其高價(jià)值量產(chǎn)品大部分集中于運(yùn)營(yíng)商核心網(wǎng)市場(chǎng)，這也是一直以來(lái)交換機(jī)廠商與云計(jì)算廠商合作開發(fā)意愿不高的主要原因。由于東西向流量帶來(lái)的“葉-脊架構(gòu)”與流量飆升帶來(lái)的400G升級(jí)，網(wǎng)絡(luò)設(shè)備尤其是光模塊占比上升，網(wǎng)絡(luò)設(shè)備CAPEX占比有上行空間。

根據(jù)模型測(cè)算，100G時(shí)代由于北美廠商更新為葉-脊架構(gòu)，單機(jī)柜對(duì)應(yīng)價(jià)值量中的服務(wù)器/交換機(jī)/光模塊占比分別是39.6%/5.6%/5.8%，數(shù)通市場(chǎng)中的光模塊占比首次超過(guò)了交換機(jī)；400G時(shí)代不同廠商的組網(wǎng)方式出現(xiàn)較大的升級(jí)差異，使得模型較難搭建，測(cè)算400G光模塊價(jià)值量需求將在2021-2023年增長(zhǎng)280%/45%/31%。關(guān)注400G光模塊龍頭中際旭創(chuàng)、新易盛。

長(zhǎng)期投資推演：

服務(wù)器缺乏軟硬件的強(qiáng)耦合基礎(chǔ)，PC時(shí)代的WIN-TEL與云計(jì)算時(shí)代類似阿里云釘一體的生態(tài)都能繞過(guò)服務(wù)器，使得服務(wù)器長(zhǎng)期來(lái)看凈利潤(rùn)水平歸于制造業(yè)，判斷ODM模式很可能演進(jìn)為白牌廠商；而浪潮、DELL與云計(jì)算廠商的JDM定制化開發(fā)模式，可能使其具備超額議價(jià)權(quán)與占比提升能力。推演到光模塊市場(chǎng)是類似的，我們認(rèn)為未來(lái)光模塊廠商可能會(huì)分化為芯片、封裝設(shè)計(jì)與代工廠模式，從而實(shí)現(xiàn)設(shè)計(jì)優(yōu)勢(shì)與精密制造優(yōu)勢(shì)的互補(bǔ)。

交換機(jī)的不同之處在于其交換機(jī)軟件能力很重要，海外云廠商已經(jīng)耗費(fèi)高昂成本搭建自身交換機(jī)軟件生態(tài)；而在中國(guó)，華為與新華三積極的B端服務(wù)能力以及云計(jì)算廠商相對(duì)較小的規(guī)模，使得獨(dú)自研發(fā)交換機(jī)系統(tǒng)還難成氣候。應(yīng)用SONIC開源平臺(tái)的白牌廠商有望在開放性方面成為數(shù)通市場(chǎng)的巨頭。建議長(zhǎng)期觀察交換機(jī)白盒化趨勢(shì)，以及光模塊代工產(chǎn)業(yè)鏈。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

云計(jì)算廠商CAPEX低于預(yù)期，國(guó)際貿(mào)易爭(zhēng)端。

投資策略。

短期，聚焦于CAPEX下行后回暖為服務(wù)器龍頭浪潮信息帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)；中期，光模塊龍頭中際旭創(chuàng)、新易盛在400G時(shí)代領(lǐng)跑，加速歐美廠商模塊產(chǎn)能出清，未來(lái)兩年內(nèi)有望為其帶來(lái)顯著超額收益；長(zhǎng)期，交換機(jī)白盒化和硅光技術(shù)革命都會(huì)帶來(lái)新的投資機(jī)會(huì)，關(guān)注紫光股份、亨通光電，以及延伸到光模塊代工產(chǎn)業(yè)鏈的天孚通信。特別地，我們觀測(cè)到400G光模塊競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)于預(yù)期，利好頭部廠商中際旭創(chuàng)，且公司及時(shí)推出800G光模塊產(chǎn)品，鞏固市場(chǎng)龍頭地位，因此上調(diào)中際旭創(chuàng)至“買入”評(píng)級(jí)。

（本文編輯：孫健一）