中金：中興通訊(00763)收入符合預(yù)期但毛利率環(huán)比提升有限，期待2021年毛利率恢復(fù)

本文來自微信公眾號(hào)“樂平科技視角”，作者：黃樂平、閆慧辰等。

3Q20盈利低于我們預(yù)期

中興通訊(00763)公布3Q20業(yè)績：1~9月收入741.29億元，同比增長15.39%；歸母凈利潤27.12億元，同比下滑34.30%。單三季度營收269.30億元，同比增長37.18%，環(huán)比增長4.72%，符合預(yù)期；歸母凈利潤8.55億元，由于非經(jīng)常性損益原因同比下滑67.83%，環(huán)比下滑20.61%，低于我們此前預(yù)期。其中，單三季度扣非歸母凈利潤5.44億元，同比增長454.66%，環(huán)比下滑26.68%，扣非業(yè)績進(jìn)一步夯實(shí)。

發(fā)展趨勢(shì)

5G快速建設(shè)+衛(wèi)生事件恢復(fù)推動(dòng)營收快速增長。在國家推動(dòng)5G建設(shè)的背景下，運(yùn)營商建設(shè)進(jìn)度壓縮到前三季度，導(dǎo)致國內(nèi)運(yùn)營商網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)呈增長趨勢(shì)；年內(nèi)全球運(yùn)營商無線設(shè)備市場(chǎng)增長8%，公司在全球衛(wèi)生事件恢復(fù)背景下單3季度海外運(yùn)營商業(yè)務(wù)也呈現(xiàn)同比增長趨勢(shì)。消費(fèi)者業(yè)務(wù)和政企業(yè)務(wù)在3季度也實(shí)現(xiàn)了營收同比較好增長。

毛利率受制于5G產(chǎn)品定價(jià)的沖擊，短期難以大幅恢復(fù)。公司單3季度毛利率29.87%，同比下滑6.59ppt，但環(huán)比提升1.37ppt。我們認(rèn)為5G產(chǎn)品集采的低價(jià)導(dǎo)致了利潤率的同比下滑，但三季度公司通過成本、產(chǎn)品品類優(yōu)化已實(shí)現(xiàn)了利潤率的企穩(wěn)。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為5G產(chǎn)品售價(jià)雖可能呈現(xiàn)緩慢下滑趨勢(shì)，但通過成本優(yōu)化，公司毛利率有望在未來幾個(gè)季度保持環(huán)比提升趨勢(shì)。

資產(chǎn)處置收益、研發(fā)高投入，匯兌等影響利潤增速。3Q19處置總部基地獲益約27億元非經(jīng)常性損益。3Q20，公司保持強(qiáng)研發(fā)水平，費(fèi)用率創(chuàng)近期新高達(dá)到15.42%；另外匯兌等因素對(duì)公司業(yè)績?cè)斐奢^大負(fù)面影響。但公司減值損失實(shí)現(xiàn)了連續(xù)幾個(gè)季度的企穩(wěn)收窄，體現(xiàn)了公司回款和客戶質(zhì)量的優(yōu)化?？紤]扣非業(yè)績保持較好增長。

資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表保持較好質(zhì)量。公司在減值規(guī)模有限的背景下存貨水平進(jìn)一步加強(qiáng)，體現(xiàn)了產(chǎn)品的銷售較好。同時(shí)存貨水平進(jìn)一步提升，對(duì)后續(xù)業(yè)務(wù)的成長性做出指引。

公司同時(shí)公告預(yù)案，擬發(fā)行A股股份收購中興微電子18.82%少數(shù)股權(quán)，并進(jìn)行配套融資。

盈利預(yù)測(cè)與估值

考慮到年內(nèi)產(chǎn)品定價(jià)保持平穩(wěn)，毛利率難以迅速提升。我們下調(diào)運(yùn)營商業(yè)務(wù)毛利率水平，下調(diào)2020/2021年凈利潤21.2%/5.1%至40.48億元/59.52億元。當(dāng)前A股股價(jià)對(duì)應(yīng)2020/2021年39.3倍/26.7倍市盈率。當(dāng)前H股股價(jià)對(duì)應(yīng)2020/2021年19.3倍/13.1倍市盈率。A股維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)，下調(diào)目標(biāo)價(jià)12.3%至45.15元對(duì)應(yīng)35倍2021年市盈率，較當(dāng)前股價(jià)有30.9%的上行空間。H股維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)，下調(diào)目標(biāo)價(jià)21.8%至29.66港元對(duì)應(yīng)20倍2021年市盈率，較當(dāng)前股價(jià)有55.5%的上行空間。

風(fēng)險(xiǎn)

毛利率增速的不確定性，貿(mào)易的不確定性。

公司同時(shí)公告預(yù)案，擬發(fā)行A股股份收購中興微電子18.82%少數(shù)股權(quán)，發(fā)行價(jià)格30.80元/股，規(guī)模在25,41億-26.35億元間（后續(xù)仍需評(píng)估），對(duì)應(yīng)中興微電子估值135-140億元。同時(shí)配套融資不超過上述少數(shù)股權(quán)規(guī)模資金用于補(bǔ)充流動(dòng)資金和中興微電子的發(fā)展，鎖定期6個(gè)月。交易還需董事會(huì)審議正式方案、股東大會(huì)審議和證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)等步驟，我們預(yù)計(jì)最終落地時(shí)間可能不早于2021年。

圖表1: 業(yè)績回顧及盈利預(yù)測(cè)

（編輯：張金亮）