明源云(00909)，SaaS的估值悖論

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“阿爾法工場(chǎng)研究院”，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

Saas概念股有點(diǎn)猛。今年一年，Saas概念股幾乎都處于連續(xù)拉升行情中。

根據(jù)富途Saas概念指數(shù)，從2020年初至今，港股中的Saas概念指數(shù)已經(jīng)從1250點(diǎn)飆升至3481點(diǎn)，期間漲幅高達(dá)179%，幾乎所有的Saas概念股都創(chuàng)出歷史新高。

在Saas概念火爆的背景下，地產(chǎn)Saas股明源云（00909）從上市之初就成為市場(chǎng)的焦點(diǎn)，吸引了包括高瓴、紅杉在內(nèi)的6大明星基石投資者。正式認(rèn)購(gòu)階段共有42.89萬(wàn)人申購(gòu)，合計(jì)認(rèn)購(gòu)金額241億港元，超額認(rèn)購(gòu)約645倍。

明源云上市后股價(jià)一路上漲，從16.5港元的發(fā)行價(jià)飆升至39.45港元，漲超135%。

Saas商業(yè)模式的核心要點(diǎn)，在于規(guī)模效應(yīng)和用戶粘性。

在規(guī)模效應(yīng)上，作為國(guó)內(nèi)最大的地產(chǎn)Saas服務(wù)商，明源云的客戶已廣泛覆蓋地產(chǎn)行業(yè)的重要終端客戶。

數(shù)據(jù)顯示，2019年公司擁有3000家終端地產(chǎn)用戶，涵蓋中國(guó)百?gòu)?qiáng)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商中的99家，幾乎已經(jīng)對(duì)頭部用戶完成全部滲透。

在用戶粘性上，明源云超過(guò)90%毛利率的核心Saas業(yè)務(wù)完全建立在服務(wù)房地產(chǎn)企業(yè)的基礎(chǔ)上，尤其是提升房企銷(xiāo)售效率的云客產(chǎn)品，幾乎成為房企銷(xiāo)售人手一份的必備品。

如今，中國(guó)地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)陷入存量博弈，而明源云的業(yè)績(jī)卻穩(wěn)步攀升，Saas概念的火熱與房企的窘迫形成鮮明對(duì)比，可以說(shuō)當(dāng)下中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)有多艱難，明源云就有有多火爆

向B端客戶販賣(mài)焦慮，是Saas業(yè)務(wù)商業(yè)模式的內(nèi)核。憑借這一點(diǎn)，明源云最終成功登陸港股市場(chǎng)。

然而，之所以Saas概念持續(xù)火熱，是因?yàn)槭袌?chǎng)看重企業(yè)數(shù)字化的發(fā)展?jié)摿?，而明源云在已?jīng)高度滲透房地產(chǎn)用戶的情況下，其未來(lái)還有多少潛力可以挖掘呢？

增長(zhǎng)的不確定性或許正是明源云的阿喀琉斯之踵。

01 真正的Saas“概念”股

對(duì)于都不怎么賺錢(qián)的Saas行業(yè)來(lái)說(shuō)，明源云絕對(duì)算是一個(gè)異類(lèi)，因?yàn)檫^(guò)去三年他的凈利潤(rùn)呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)趨勢(shì)，這無(wú)形中放大了投資者看多的預(yù)期。

2017年至2019年，明源云期內(nèi)利潤(rùn)分別為0.89億元、1.80億元和2.44億元，年化復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)65%。在剛發(fā)布的2020年中報(bào)中，明源云利潤(rùn)增長(zhǎng)再度提速，由0.63億元增長(zhǎng)至1.33億元，利潤(rùn)翻倍。

Saas行業(yè)是一個(gè)新興產(chǎn)業(yè)，代表著企業(yè)數(shù)字化的進(jìn)程，尤其在衛(wèi)生事件發(fā)生后，企業(yè)數(shù)字化意愿大幅提升。

從這方面考量，Saas企業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)能夠得到保證，而在高增長(zhǎng)預(yù)期的基礎(chǔ)上，明源云又具備穩(wěn)步提升的盈利能力，可謂兼具成長(zhǎng)股與價(jià)值股的全部?jī)?yōu)勢(shì)。

投資者不禁感嘆，像明源云這樣的公司簡(jiǎn)直就是上天的饋贈(zèng)，它的業(yè)績(jī)表現(xiàn)完爆現(xiàn)在的Saas龍頭股，未來(lái)一定會(huì)成為Saas概念的領(lǐng)頭羊。但它的前景真的如此完美嗎？如此優(yōu)秀的公司為何今天才上市呢？

復(fù)盤(pán)明源云過(guò)去的業(yè)績(jī)，我們可以大致找到答案。明源云的營(yíng)收主要由兩部分業(yè)務(wù)構(gòu)成，分別是軟件服務(wù)的ERP業(yè)務(wù)和時(shí)下爆火的Saas業(yè)務(wù)。

實(shí)際上，明源云營(yíng)收中的絕大部分都來(lái)自于傳統(tǒng)ERP業(yè)務(wù)，這項(xiàng)業(yè)務(wù)主要幫助地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商定制內(nèi)部管理軟件，幫助他們深度掌控日常運(yùn)營(yíng)、及時(shí)獲取運(yùn)營(yíng)反饋、高效建立組織間合作。

雖然明源云在最近幾年的營(yíng)收中，來(lái)自于Sass業(yè)務(wù)的占比在不斷提升，但截至最新的2020年中報(bào)，其營(yíng)收規(guī)模仍沒(méi)有超過(guò)ERP業(yè)務(wù)。

2017年至2019年，ERP業(yè)務(wù)在明源云總營(yíng)收中的占比分別為69.08%、63.96%和59.65%。如果在過(guò)去幾年上市，那么明源云極有可能被市場(chǎng)當(dāng)做是傳統(tǒng)的ERP服務(wù)商，而難以享受到Saas行業(yè)的高估值。

進(jìn)一步聚焦公司利潤(rùn)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)明源云利潤(rùn)不斷增長(zhǎng)的表現(xiàn)其實(shí)與Saas業(yè)務(wù)并沒(méi)有多少關(guān)系。過(guò)去三年，明源云的Saas業(yè)務(wù)始終都處于虧損狀態(tài)，并不能為公司創(chuàng)造實(shí)際的利潤(rùn)。

由此可見(jiàn)，將明源云當(dāng)成是一支盈利能力不斷增長(zhǎng)的Saas股是存在明顯錯(cuò)誤的。

如果把明源云看成是Saas股，那么其Saas業(yè)務(wù)依然虧損，并沒(méi)有盈利；而如果投資者看重的是明源云的盈利能力，那么這塊盈利是由傳統(tǒng)ERP業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的，也就不應(yīng)該再按照Saas業(yè)務(wù)去進(jìn)行估值。

這就形成了較為明顯的預(yù)期差，雖然明源云的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)勢(shì)頭不錯(cuò)，但其實(shí)并沒(méi)有市場(chǎng)預(yù)想中的那樣好，投資者應(yīng)該謹(jǐn)防估值回落的可能。

02 云客是未來(lái)的業(yè)績(jī)核心

坦白來(lái)說(shuō)，目前明源云一切業(yè)務(wù)的根基都是建立在ERP業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，通過(guò)ERP業(yè)務(wù)不斷增長(zhǎng)的盈利能力來(lái)反哺高增長(zhǎng)的Saas業(yè)務(wù)。

在ERP業(yè)務(wù)上，明源云積累了大量的用戶，但ERP業(yè)務(wù)的變現(xiàn)能力和持續(xù)性相當(dāng)有限，該業(yè)務(wù)的營(yíng)收主要來(lái)自于軟件許可及實(shí)施服務(wù)的一次性費(fèi)用。

為了提高公司的盈利能力，明源云希望將過(guò)去賣(mài)技術(shù)轉(zhuǎn)型為賣(mài)服務(wù)，因此才布局Saas業(yè)務(wù)，目的就是為了提升公司業(yè)務(wù)營(yíng)收的持續(xù)性。

這就表明，投資者在明源云上投資能否成功，其核心因素的關(guān)鍵就在于能否將過(guò)去積累的ERP業(yè)務(wù)客戶快速轉(zhuǎn)化為Saas用戶。

進(jìn)一步聚焦，明源云的Saas業(yè)務(wù)目前共分為四大塊：云采購(gòu)、云鏈、云客和云空間，分別落地于供應(yīng)鏈、建造工地、售樓處和資產(chǎn)管理四大應(yīng)用場(chǎng)景。

不難看出，明源云希望打造全面服務(wù)房地產(chǎn)開(kāi)放商的閉環(huán)生態(tài)，從房屋的建造，到銷(xiāo)售，再到最后的資產(chǎn)管理全覆蓋。

盡管明源云Saas業(yè)務(wù)看起來(lái)很“生態(tài)”，但截至目前這塊業(yè)務(wù)的核心看點(diǎn)其實(shí)只有云客業(yè)務(wù)一項(xiàng)。最新財(cái)報(bào)顯示，明源云Saas業(yè)務(wù)中71%的營(yíng)收由云客業(yè)務(wù)所貢獻(xiàn)，而其他業(yè)務(wù)雖然也在增長(zhǎng)，但與云客之間存在數(shù)量級(jí)的差距。

這就讓明源云業(yè)績(jī)的判斷得以進(jìn)一步簡(jiǎn)化，從關(guān)注Saas業(yè)務(wù)增長(zhǎng)簡(jiǎn)化為關(guān)注云客業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。

為何云客業(yè)務(wù)會(huì)如此火爆呢？這主要因?yàn)榉康禺a(chǎn)企業(yè)銷(xiāo)售難所致。近些年，受政策的影響，整個(gè)房地產(chǎn)已經(jīng)從增量房銷(xiāo)售過(guò)渡至存量房銷(xiāo)售，在“房住不炒”的大前提下，房屋銷(xiāo)售逐漸開(kāi)始與房企的銷(xiāo)售能力掛鉤。

云客正好是一款專(zhuān)門(mén)針對(duì)售樓處的產(chǎn)品，它具備語(yǔ)音機(jī)器人、人工坐席兩種電銷(xiāo)服務(wù)，同時(shí)還能對(duì)銷(xiāo)售人員有效監(jiān)督與管控，對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)而言，云客能夠很有效果的提升銷(xiāo)售人員的工作效率。

由于是專(zhuān)門(mén)針對(duì)新房銷(xiāo)售的產(chǎn)品，因此其所能創(chuàng)造的營(yíng)收直接取決于這塊從產(chǎn)品落地的樓盤(pán)數(shù)量。

根據(jù)房天下研究院數(shù)據(jù)，2019年共有1.1萬(wàn)個(gè)樓盤(pán)開(kāi)盤(pán)，而云客2019年落地樓盤(pán)數(shù)約8700個(gè)，市場(chǎng)占有率約80%。根據(jù)招股書(shū)數(shù)據(jù)，云客用戶單樓盤(pán)的費(fèi)用支出約4萬(wàn)元左右。

基于此，云客未來(lái)營(yíng)收增長(zhǎng)主要取決于三部分。其一，全國(guó)新開(kāi)盤(pán)樓盤(pán)數(shù)迅速增加，在房地產(chǎn)管控依然趨緊的當(dāng)下，這種情況發(fā)生的概率并不大；其二，云客市場(chǎng)占有率的提升，在明源云市場(chǎng)滲透率已經(jīng)很高的情況下，繼續(xù)提升的空間也十分有限；最后，單樓盤(pán)售價(jià)提升，在整個(gè)房企依然對(duì)于銷(xiāo)售很焦慮的當(dāng)下，云客確實(shí)有進(jìn)一步提價(jià)的空間。

如此來(lái)看，在整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)大背景不變的情況下，云客未來(lái)的營(yíng)收增速還是取決于未來(lái)的提價(jià)空間。

03 不算高的天花板

與很多Saas廠商一樣，明源云的高估值同樣建立在高速增長(zhǎng)的預(yù)期上，但這一高速增長(zhǎng)的預(yù)期究竟能夠兌現(xiàn)多少，依然值得商榷。

云客所瓜分的實(shí)際上是房地產(chǎn)公司市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)相關(guān)的費(fèi)用，從A股房地產(chǎn)上市公司第3季度財(cái)報(bào)來(lái)看，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用在總營(yíng)收中的占比約為3%左右。

從規(guī)模來(lái)看，單樓盤(pán)約4萬(wàn)元的收費(fèi)對(duì)房企而言只是九牛一毛，但同時(shí)房企沒(méi)有自行構(gòu)建營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)期核心原因也正是節(jié)約成本，因此雖然云客依然有提價(jià)空間，但究竟什么樣的價(jià)位才能利益最大化？依然需要明源云去仔細(xì)考量。

畢竟，對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)而言，平臺(tái)雖然很重要，但卻也并不是不可替代的。就好像2014年最火的中概股搜房網(wǎng)（現(xiàn)名房天下），其就因?yàn)檫^(guò)度提價(jià)而遭到用戶房地產(chǎn)中介們的抵制，最終業(yè)績(jī)一落千丈。

現(xiàn)階段，Saas概念股整體高估，作為Saas一員的明源云也受益于行業(yè)β而估值飆升。但同時(shí)明源云其實(shí)并不具備高天花板想象力。

像金蝶、用友這樣Saas龍頭股的業(yè)務(wù)已經(jīng)滲透到各行業(yè)中，而明源云的Saas業(yè)務(wù)還是在傳統(tǒng)ERP基礎(chǔ)上延續(xù)增長(zhǎng)的。

短期來(lái)看，明源云的業(yè)務(wù)將取決于ERP業(yè)務(wù)用戶向Saas用戶的轉(zhuǎn)化效率；長(zhǎng)期來(lái)看，明源云依然直接受制于整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，尤其是政策風(fēng)向是投資者不可回避的因素。

通過(guò)販賣(mài)房企焦慮，明源云獲得了暫時(shí)的增長(zhǎng)，但這真的能夠支撐住明源云高企不下的估值預(yù)期嗎？

(編輯：李國(guó)堅(jiān))