中金銀行業(yè)2021年展望：節(jié)奏變化與估值分化，后衛(wèi)生事件時代的銀行股投資

本文源自 微信公眾號“中金點睛”。

2021年上市銀行經(jīng)營環(huán)境取決于一個關(guān)鍵詞，即，“后衛(wèi)生事件時代”。后衛(wèi)生事件時代的宏觀利率環(huán)境、周期復(fù)蘇節(jié)奏決定了凈息差、資產(chǎn)質(zhì)量等指標(biāo)走勢，推動銀行業(yè)景氣度進(jìn)入向好通道；后衛(wèi)生事件時代的線上經(jīng)營明顯加速，機構(gòu)競爭不再聚焦單一產(chǎn)品或業(yè)務(wù)條線而是生態(tài)/場景，銀行機構(gòu)顯著加快商業(yè)模式迭代更新，甚至，部分機構(gòu)開始變革生產(chǎn)關(guān)系以適應(yīng)新時期競爭態(tài)勢。向前看，我們重申“業(yè)績反轉(zhuǎn)，而非估值反彈”的行業(yè)邏輯，上市銀行正處于業(yè)績V型反轉(zhuǎn)的起點，其中，包括凈息差、不良和業(yè)績周期反轉(zhuǎn)；中長期視角，我們也正處于新一輪業(yè)績/估值分化的開始，頭部機構(gòu)逐漸享有更高的估值溢價以體現(xiàn)資產(chǎn)稀缺性。建議關(guān)注兩條投資主線：1）銀行股票上漲節(jié)奏變化，一般分為“盈利增長->報表修復(fù)->盈利增長”三個階段，目前處于第二階段；2）新一輪業(yè)績/估值分化周期，頭部機構(gòu)憑借高效的公司治理、商業(yè)模式有望錄得更高的盈利能力和估值水平（ROE趨近20%）。

摘要

業(yè)績V型反轉(zhuǎn)的起點。我們預(yù)計2021年上市銀行歸母凈利潤同比增長9.2%（VS 2020E -4.5% YoY），其中，上市銀行凈利息收入同比8.9%（VS 2020E +6.5% YoY），手續(xù)費收入同比10.5%（VS 2020E +6.9% YoY），PPOP同比8.9%（VS 2020E +5.3% YoY）、信用成本錄得1.38%（VS 2020E +1.42%）。后衛(wèi)生事件時代，我們認(rèn)為需求復(fù)蘇彈性好于供給側(cè)，疊加2021E流動性內(nèi)生收緊，上市銀行凈息差預(yù)期向好。

風(fēng)險溢價反轉(zhuǎn)的起點。行業(yè)低估值主要源自市場對于資產(chǎn)質(zhì)量擔(dān)憂情緒，當(dāng)前A/H估值隱含不良率為11.4%/14.2%，高于3Q20上市銀行的不良+關(guān)注率（3.83%）、1H20逾期貸款占比（1.55%）。我們認(rèn)為，中資銀行歷史上第一次休克式風(fēng)險資產(chǎn)出清意味著更真實的資產(chǎn)負(fù)債表，大幅度的計提撥備和核銷處置、問題機構(gòu)的有序處置、國企信用債信仰的打破等因素有望推動上市銀行資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)顯著向好，改善目前A/H銀行股票風(fēng)險溢價假設(shè)。

新一輪業(yè)績/估值分化的起點。2015年至今是上一輪分化期，招商銀行/寧波銀行服務(wù)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級過程中金融需求最旺盛的客群，獲得了業(yè)績/估值的成功。向前看，我們認(rèn)為，上市銀行將逐步擺脫嚴(yán)重同質(zhì)化現(xiàn)象，更多個體呈現(xiàn)出更具競爭力的商業(yè)模式。在此，我們提出銀行業(yè)績/估值提升的三個階段：1）資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期管理，優(yōu)秀的資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)和信息披露可以有效降低風(fēng)險溢價率，成功案例給予~1.0x的P/B估值；2）差異化的商業(yè)模式，招行/寧波公司戰(zhàn)略執(zhí)行得力（同期ROE提高），有效服務(wù)了財富管理、消費信貸和小微企業(yè)客群，成功案例可給予1.5x以上的P/B估值；3）基于生態(tài)經(jīng)營的數(shù)字銀行模式，生態(tài)/場景的有效經(jīng)營提高了公司市場份額想象空間，尤其是表外業(yè)務(wù)，短期表現(xiàn)為客戶規(guī)?？焖僭鲩L。

考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，我們下調(diào)2020和2021年信用成本并上調(diào)凈利潤預(yù)測，同時引入2022年盈利預(yù)測，2020/2021/2022E凈利潤增速對應(yīng)-4.5%、9.2%、9.0%。

風(fēng)險

流動性超預(yù)期收緊，導(dǎo)致銀行資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)不及預(yù)期。

正文

投資建議

2021年上市銀行經(jīng)營環(huán)境取決于一個關(guān)鍵詞，即，“后衛(wèi)生事件時代”。后衛(wèi)生事件時代的宏觀利率環(huán)境、周期復(fù)蘇節(jié)奏決定了凈息差、資產(chǎn)質(zhì)量等指標(biāo)走勢向好；后衛(wèi)生事件時代的線上經(jīng)營明顯加速，機構(gòu)競爭不再聚焦單一產(chǎn)品或業(yè)務(wù)條線而是生態(tài)/場景，銀行機構(gòu)顯著加快商業(yè)模式迭代更新，甚至，部分機構(gòu)開始變革生產(chǎn)關(guān)系以適應(yīng)新時期競爭態(tài)勢。向前看，我們重申“業(yè)績反轉(zhuǎn)，而非估值反彈”的行業(yè)邏輯，上市銀行正處于業(yè)績V型反轉(zhuǎn)的起點，銀行股票正處于風(fēng)險溢價反轉(zhuǎn)的起點，兩者決定了A/H銀行股票的指數(shù)級別行情。中長期視角，我們也正處于新一輪業(yè)績/估值分化的開始，高效的公司治理和戰(zhàn)略執(zhí)行幫助頭部機構(gòu)獲得更高的盈利能力，同時享有更高的估值溢價以體現(xiàn)資產(chǎn)稀缺性。

銀行業(yè)績V型反轉(zhuǎn)的起點

綜合考慮宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢、金融讓利政策逐步退出和信用成本高基數(shù)等因素，我們預(yù)計上市銀行2020年全年累計凈利潤同比增速由1-3Q20的-8%上升至-4%，再到2021年同比增長+9%，其中，頭部銀行機構(gòu)業(yè)績增長可以高達(dá)15-20%。

預(yù)計2021E資產(chǎn)規(guī)模同比增長9.6%，貨幣政策回歸常態(tài)

中金宏觀組預(yù)計2021年社融余額同比增長11.1%，較2020年的13.8%收窄2.7ppts；信貸余額同比增長10.9%，較2020年的12.8 %收窄1.9ppts；M2同比增長9.0%，較2020年的11.0%收窄2ppts。

我們預(yù)計2021年上市銀行總資產(chǎn)增速9.6%，較2020年10.6%小幅收窄，貸款和存款增速分別為11.1%和10.1%，亦較2020年的12.3%和11.2%小幅收窄。我們認(rèn)為上市銀行規(guī)模擴張速度會快于行業(yè)，主要由于其攬儲能力、資本補充能力、融資能力好于行業(yè)平均水平。

預(yù)計凈息差同比大體持平，主要源自資產(chǎn)端定價帶動

我們預(yù)計2021年上市銀行凈息差同比大體持平（收窄2bps），收窄主要由于2019-1H20年LPR下降帶動的貸款重定價。考慮到2020年4月后，政策利率未有進(jìn)一步下行，重定價的影響逐步消退，且新發(fā)放貸款定價較衛(wèi)生事件后有所提高，我們預(yù)計2021年息差收窄幅度小于2020年的7bp。我們考慮的因素包括如下：

2019年8月20日央行開始執(zhí)行LPR報價新機制，2020年11月20日最新1年期LPR為3.85%，較新機制前的貸款基準(zhǔn)利率4.35%下降50bp，5年期以上LPR為4.65%，較2019年8月20日第一期5年期以上LPR報價下降20bp，拖累凈息差。

2020年上半年的市場利率下行，2020年下半年的市場利率上行。

我們假設(shè)2021年市場利率平穩(wěn)，貸款定價上升15bp（金融系統(tǒng)讓利政策的退出，新發(fā)貸款定價提高，主要以LPR加點方式實現(xiàn)），存款定價下降5bp（來自于高息攬儲的壓降，另外LPR改革對存款利率亦有傳導(dǎo)作用）。

分類來看，考慮到市場利率已然恢復(fù)至衛(wèi)生事件前水平，相較于2020年中小銀行負(fù)債端更受益于市場利率下行，我們預(yù)計2021年攬儲能力較強的銀行可能存在優(yōu)勢，包括廣網(wǎng)點的大行、農(nóng)商行以及零售客群粘性高的招行。我們預(yù)計2021年國有行息差收窄2bp，股份行收窄3bp。

預(yù)計非息收入增長加速，手續(xù)費收入同比增長達(dá)到高單位數(shù)

回顧2015年以來的一輪業(yè)績/估值分化，非息收入貢獻(xiàn)度的提升幫助頭部銀行對沖了息差持續(xù)下行的壓力。目前銀行的核心競爭力已經(jīng)從表內(nèi)轉(zhuǎn)向表外，銀行凈手續(xù)費收入占營收比重持續(xù)上升，且凈手續(xù)費收入增速今年年初以來呈現(xiàn)回升態(tài)勢。

1-3Q20非息收入同比增速下降，主要由于1）衛(wèi)生事件拖累消費，導(dǎo)致銀行信用卡業(yè)務(wù)等體驗式金融活動收入下滑，2）3Q20公允價值損益因市場利率單邊反轉(zhuǎn)上行而大幅減少。我們預(yù)計上述不利因素或于2021年消除，非息收入增長加快，其中，資管類業(yè)務(wù)收入、信用卡業(yè)務(wù)收入、結(jié)算支付業(yè)務(wù)收入、投行業(yè)務(wù)收入、金融市場業(yè)務(wù)收入均可能成為銀行新型利潤增長點。具體來看：

信用卡業(yè)務(wù)營收貢獻(xiàn)度近年來明顯提升。持續(xù)披露信用卡業(yè)務(wù)收入的樣本銀行2015年信用卡業(yè)務(wù)收入對營收貢獻(xiàn)僅為17.8%，2019年該數(shù)據(jù)提高17ppts至34.5%。另外，估算樣本銀行2019年信用卡業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)度較2015年提高8ppts至17%?？紤]到狹義消費信貸余額增長穩(wěn)定，2020年消費信貸受衛(wèi)生事件影響嚴(yán)重，2021年有望恢復(fù)平穩(wěn)發(fā)展。我們預(yù)計2030年消費金融市場規(guī)模高達(dá)66萬億元，未來十年CAGR為14.6%，將進(jìn)一步對銀行信用卡業(yè)務(wù)帶來可觀貢獻(xiàn)。

我們定義商業(yè)銀行資產(chǎn)管理與托管業(yè)務(wù)包括：1）代銷資管產(chǎn)品手續(xù)費收入（資管產(chǎn)品包括基金、信托、保險等），2）理財子公司發(fā)行的理財產(chǎn)品管理費收入，3）托管費收入，4）其他代理和受托業(yè)務(wù)手續(xù)費收入包括委托貸款收入、代理收付款收入等。測算時，我們選用各家上市銀行手續(xù)費收入中涉及上述業(yè)務(wù)的部分作為板塊收入。2019年我們的樣本銀行中，招行、寧波銀行資產(chǎn)管理與托管板塊收入占營收的比例較高（14%、14%），工行(01398)、建行(00939)、招行(03968)絕對收入水平較高（500億元、440億元、372億元）。近年來，金融服務(wù)業(yè)中的資產(chǎn)管理賽道競爭集火，資本市場普遍認(rèn)為該賽道市場空間廣闊、股權(quán)回報率高。銀行憑借其渠道優(yōu)勢以及銀行理財子公司的快速布局，會繼續(xù)充當(dāng)資管行業(yè)的重要組成部分。

預(yù)計信用成本2Q20見頂回落

我們預(yù)計2021年上市銀行信用成本同比回落2bp。根據(jù)上市銀行已披露的3Q業(yè)績，我們已經(jīng)看到信用成本于2Q20見頂（2Q20 1.70% vs 3Q20 1.32%）。中性假設(shè)下，我們預(yù)計不良凈生成率于4Q20左右見頂回落，延期還本付息敞口不影響節(jié)奏和高點判斷。

我們認(rèn)為近期國企信用債違約、后續(xù)緊信用導(dǎo)致的企業(yè)還款壓力一定程度上會影響銀行資產(chǎn)質(zhì)量，但以上敞口不會影響凈不良生成率趨勢和高點判斷。最近三年，監(jiān)管機構(gòu)成功引導(dǎo)金融系統(tǒng)風(fēng)險有序出清，包括問題資產(chǎn)逐步確認(rèn)處置和問題機構(gòu)的有序處理。

中長期看，資管新規(guī)落地、高風(fēng)險金融機構(gòu)破產(chǎn)重組、國有企業(yè)債券違約，各類信仰打破在陣痛期后有利于金融系統(tǒng)風(fēng)險的出清，顯著改善投資者對中資銀行機構(gòu)的風(fēng)險溢價考慮。

截至11月27日，A/H銀行股估值隱含不良率分別為11.4%/14.2%，高于上市銀行3Q末的不良率（1.53%）、不良+關(guān)注率（3.32%）、逾期貸款占比（1.55%，1H20數(shù)據(jù)）、不良凈生成率（1.15%，1H20數(shù)據(jù)），我們認(rèn)為銀行股當(dāng)前的估值已較為充分地反映了市場對中資銀行資產(chǎn)質(zhì)量較為悲觀的預(yù)期。

新一輪業(yè)績/估值分化的起點，估值提升的三個階段

我們分析了上市公司估值分布結(jié)構(gòu)和上市公司杜邦分析，按照上市公司估值劃分為三個層次，1）差異化盈利模式，顯著超出同業(yè)的估值水平；2）傳統(tǒng)銀行經(jīng)營模式，但資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)表現(xiàn)超出同業(yè)，估值水平在1XPB或以上；3）其他銀行，估值顯著低于1X PB。

第一階段：資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)管理以降低風(fēng)險溢價率，目標(biāo)估值1X PB

資產(chǎn)質(zhì)量悲觀預(yù)期是壓制估值的核心因素，影響風(fēng)險溢價率。我們再次重申，針對顯著低于1X PB估值的中資銀行，重估核心邏輯并非凈息差的小幅提升，而在于降低或消除壞賬悲觀預(yù)期。我們估算目前A/H估值隱含不良率為11.4%/14.2%，與我們此前估算錦州銀行不良率相當(dāng)，考慮上市大中型銀行更高效的公司治理能力，顯示投資者對于中資銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂情緒。對比歐美可比大行、AH市場折溢價、內(nèi)銀股和香港本地銀行估值等指標(biāo)，以上結(jié)論更加清晰。

成功的資產(chǎn)質(zhì)量管理和信息披露，市場可以給予1.0x以上的P/B估值。參考1X PB及以上銀行資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)，不僅僅是不良率，不良凈生成率、關(guān)注類貸款占比、逾期貸款占比、撥備覆蓋率均表現(xiàn)優(yōu)異，信息披露水平也顯著超出同業(yè)，包括各類貸款的不良情況、對資產(chǎn)質(zhì)量的展望等。

在相同盈利水平背景下，中資銀行估值顯著低于歐美可比大行。在收入結(jié)構(gòu)、貼現(xiàn)率因素之外，兩者最大不同在于業(yè)績是否有休克式出清。

股息率VS十年期國債收益率的差值可以衡量中長期配置資金對于銀行中長期經(jīng)營的觀點。目前A/H差值錄得2.5%/3.6%~，高于美國市場2%以內(nèi)的數(shù)據(jù)，但顯著低于日本市場的4%-5%。

同時在A/H市場上市的中資銀行估值差距顯著拉大，尤其是在經(jīng)濟(jì)下行周期，顯示境外投資者對于中資銀行股票在資產(chǎn)質(zhì)量端的擔(dān)憂情緒。

第二階段：差異化商業(yè)模式以提升盈利能力，目標(biāo)估值1.5X

銀行增長驅(qū)動因素已產(chǎn)生變化，從“表內(nèi)規(guī)模驅(qū)動”轉(zhuǎn)向“表外非息驅(qū)動”，從貸款投放轉(zhuǎn)向客戶深度經(jīng)營（目標(biāo)定位中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級過程中的金融需求旺盛的客戶群體）。在過去10年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速換擋的過程中，銀行的增長驅(qū)動因素也已產(chǎn)生變化。早在2015年11月份，我們曾發(fā)布報告《行業(yè)分化加劇》提示銀行凈利息收入增長困難，行業(yè)分化日漸明顯，標(biāo)志了銀行業(yè)發(fā)展的一大拐點。上市銀行杜邦分析顯示，凈利息收入對營收的貢獻(xiàn)度自2011年以來維持遞減趨勢，信用成本支出亦有所抬升，導(dǎo)致ROAA持續(xù)承壓。在這期間有兩家銀行盈利能力相比行業(yè)逆勢走高，2019A招商銀行和寧波銀行的ROAA較2015年提高了13bp和10bp，主要歸因于其非息業(yè)務(wù)對營收的貢獻(xiàn)。具體來看，寧波銀行2008-2017年資產(chǎn)規(guī)模CAGR 29%，貢獻(xiàn)30%以上利潤增速。近兩年來，非息收入轉(zhuǎn)而成為拉動利潤增速的主因。2014年公司將五大利潤中心（公司銀行、零售公司、個人銀行、金融市場、信用卡）擴大為八大利潤中心（新增票據(jù)業(yè)務(wù)、投資銀行、資產(chǎn)托管）。隨后2015年起非息收入占營收比重快速提升7ppt至20%，2019年末占比已達(dá)44%，主要來自于代理業(yè)務(wù)、銀行卡業(yè)務(wù)收入和投資收益。對招商銀行進(jìn)行凈利潤增速的歸因分析得到的結(jié)論亦是如此。頭部銀行成功通過從“資產(chǎn)驅(qū)動”到“非息驅(qū)動”的盈利模式轉(zhuǎn)型抵御住了2015年以來行業(yè)整體面臨的下行風(fēng)險。另外，這兩家機構(gòu)也是客戶經(jīng)營最為成功的上市銀行，成功的客戶經(jīng)營可以定義為有效觸達(dá)和服務(wù)兩部分，招商銀行在于C端中高凈值客群（財富管理需求）和C端（消費信貸），寧波銀行則聚焦B端中小微類客群。

差異化盈利模式驅(qū)動估值分化，起點即為2015年。我們對16家上市銀行2010年以來的平均前向市凈率進(jìn)行排名，對比了估值水平在前五、前三和第一的銀行和估值水平在后五、后三和最末的銀行。2010年以來行業(yè)的平均前向P/B為0.95x，而估值水平在行業(yè)后五名的銀行僅為0.48x，排名最末的銀行僅為0.40x。另一方面，估值水平排名前五的銀行目前的前向P/B達(dá)到了1.04x，排名第一的寧波銀行已經(jīng)達(dá)到1.77x。

第三階段：基于場景/生態(tài)經(jīng)營的數(shù)字銀行模式，目標(biāo)估值2.5X或15-20XPE

基于目前銀行估值體系，我們因為估值重構(gòu)可能源自以下因素：1）收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，非息收入占比有望接近甚至超過50%，預(yù)計業(yè)務(wù)收入增長可能來自資產(chǎn)管理、財富管理、科技輸出、投資銀行等；2）信用業(yè)務(wù)周期性特征淡化，即，凈不良生成率（或?qū)?yīng)信用成本）中樞下行且波動性降低。驅(qū)動因素可能來自負(fù)債能力提升帶來的資產(chǎn)端風(fēng)險偏好趨勢性下降，或者是生態(tài)/場景經(jīng)營獲取高頻數(shù)據(jù)進(jìn)而解決了相當(dāng)部分的信息不對稱問題。3）生態(tài)/場景的有效經(jīng)營提高了公司市場份額想象空間，尤其是資管、財富等表外業(yè)務(wù)，短期表現(xiàn)為客戶規(guī)?；騇AU的快速增長。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代的金融機構(gòu)競爭不在于單一產(chǎn)品或業(yè)務(wù)，而是場景/生態(tài)的競爭，本質(zhì)是數(shù)據(jù)資產(chǎn)作為生產(chǎn)要素的競爭。我們認(rèn)為，未來金融機構(gòu)市場份額有望集中，尤其是表外業(yè)務(wù)（資本消耗較低），這類機構(gòu)能夠快速適應(yīng)客戶結(jié)構(gòu)/需求變化，能夠有效觸達(dá)和服務(wù)中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級過程中金融需求最旺盛的客群。我們建議，頭部銀行機構(gòu)應(yīng)以開放銀行視角輸出金融產(chǎn)品服務(wù)從而切入供應(yīng)鏈與核心企業(yè)或政府機構(gòu)共建非金融類場景，以股權(quán)注入或戰(zhàn)略合作模式獲取股票交易、財經(jīng)資訊等高頻金融類場景，從而實現(xiàn)B、C、G、F端客群經(jīng)營基礎(chǔ)，提升場景/數(shù)據(jù)獲取能力。另外，重構(gòu)商業(yè)模式的基礎(chǔ)在于生產(chǎn)關(guān)系，組織架構(gòu)、薪酬激勵等變革也應(yīng)是題中之義。

附錄：銀行指數(shù)復(fù)盤

截至11月27日，年初至今A/H銀行指數(shù)上漲+4%/-11%，估值低點錄得在3月27日和4月24日。

衛(wèi)生事件發(fā)生后的一兩個月內(nèi)，包括GDP增速、工業(yè)增加值增速、工業(yè)企業(yè)利潤增速、固定資產(chǎn)投資增速、社消增速、進(jìn)出口增速在內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均下探至低點，銀行作為順周期的標(biāo)的，股價較年初下跌約20%。

而后隨著衛(wèi)生事件的緩和、宏觀經(jīng)濟(jì)的V型修復(fù)，市場對銀行業(yè)績的預(yù)期也逐步改善，A股由低點至今（11月27日）銀行指數(shù)已反彈27%；而H股投資者更看重披露的財報數(shù)據(jù)，監(jiān)管引導(dǎo)銀行加大不良確認(rèn)和撥備計提從而導(dǎo)致2Q20利潤大幅負(fù)增長后，H股銀行指數(shù)進(jìn)一步下跌，10月3季報業(yè)績發(fā)生環(huán)比改善后，才開啟估值修復(fù)。

展望2021年，我們認(rèn)為，相關(guān)負(fù)面因素逐步消退，銀行股票將延續(xù)2H20以來的上漲態(tài)勢。

（編輯：趙錦彬）