銅：2020波瀾壯闊，2021更上層樓

本文源自 微信公眾號(hào)“赫橋智庫(kù)”，作者：劉洋、孫天一。

2020 年以來(lái)銅價(jià)經(jīng)歷深 V 反彈：衛(wèi)生事件下極度悲觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期帶動(dòng) LME 銅價(jià)從 1 月 16 日的 6300.50 美元/噸下跌 27%至 3 月 23 日的 4617.50 美元/噸；4-9 月份 南美產(chǎn)銅大國(guó)產(chǎn)量受衛(wèi)生事件干擾供給持續(xù)緊張后，銅價(jià)強(qiáng)勢(shì)反彈至 6800 美元/噸一 線；10-11 月份產(chǎn)銅大國(guó)逐步恢復(fù)供給，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期下銅價(jià)繼續(xù)上行，于 11 月 20 日升至 7261.0 美元/噸。銅價(jià)轉(zhuǎn)入需求端主導(dǎo)階段，明年走勢(shì)如何判斷？本文將從需求和供給兩方面展開分析。

核心觀點(diǎn)

2021 年全球或?qū)⑦M(jìn)入庫(kù)存周期以及朱格拉周期的上行階段，以歷史經(jīng)驗(yàn)規(guī)律 判斷，2021 年銅需求或?qū)⑦M(jìn)入擴(kuò)張期；同時(shí)，我們預(yù)測(cè) 2021 年全球精煉銅 總產(chǎn)量同比增速為 2.05%，增速處于 1989 年以來(lái)的 40%分位，且上半年增 量絕對(duì)值更低。因此綜合供需兩端，我們認(rèn)為 2021 年全球銅價(jià)或受益于供需 緊平衡而趨于強(qiáng)勢(shì)，尤其是 2021 年上半年將更為強(qiáng)勁。

同時(shí)，以史為鑒，2021年銅價(jià)也有望迎來(lái)如2011年的強(qiáng)勁上漲行情。如若同時(shí)考慮到危機(jī)以及經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化，則2020-2022年供需兩端變化類似于2009-2011年。2009年金融危機(jī)重創(chuàng)全球經(jīng)濟(jì)，全球 GDP 增速跌入谷底，同時(shí)全球精煉銅產(chǎn)量增速也僅為-1.67%。之后的2010-2011年全球量化寬松和經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃推動(dòng)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，驅(qū)動(dòng)銅價(jià)在2011年達(dá)到歷史高點(diǎn)。與之對(duì)應(yīng)，2020 年全球 GDP 增速受衛(wèi)生事件沖擊或創(chuàng)歷史新低，同時(shí)全球精煉銅產(chǎn)量增速業(yè)徘徊在 0%附近。但隨著疫苗研發(fā)、全球經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃推動(dòng)，世界銀行預(yù)測(cè)全球經(jīng)濟(jì)或?qū)⒃?021年迎來(lái)較強(qiáng)復(fù)蘇。因此從經(jīng)驗(yàn)規(guī)律看，2021年銅價(jià)有望迎來(lái)如2011年的強(qiáng)勁上漲行情。

投資建議與投資標(biāo)的

我們認(rèn)為，2021 年全球銅價(jià)或受益于供需緊平衡而趨于強(qiáng)勢(shì)，尤其是 2021 年上半年將更為強(qiáng)勁。建議關(guān)注未來(lái)有礦產(chǎn)銅放量增長(zhǎng)邏輯的紫金礦業(yè) (02899，未評(píng)級(jí))、西部礦業(yè)(未評(píng)級(jí))。

風(fēng)險(xiǎn)提示

全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏不及預(yù)期。若衛(wèi)生事件后全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏不及預(yù)期，或影響銅需求。

銅礦產(chǎn)量超預(yù)期增長(zhǎng)。若海外銅礦受衛(wèi)生事件影響程度低于預(yù)期，則存在銅礦產(chǎn)量 超預(yù)期增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

目錄

前言：2020波瀾壯闊，2021何去何從？

供給、需求端交替作用，銅價(jià)2020年走出波瀾壯闊的上漲行情。2020年以來(lái)銅價(jià)經(jīng)歷了三個(gè)階段：（1）第一階段：作為全球宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，2020年衛(wèi)生事件下極度悲觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期帶動(dòng)銅價(jià)短期內(nèi)跌至全球銅礦90分位成本線，LME銅價(jià)從1月16日的6301美元/噸下跌至3月23日的4618美元/噸，跌幅達(dá)27%。（2）第二階段：2020年3-9月份由于南美智利、秘魯?shù)犬a(chǎn)銅大國(guó)產(chǎn)量受衛(wèi)生事件干擾嚴(yán)重，供給持續(xù)緊張，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，智利、秘魯2020年7月份礦銅單月產(chǎn)量較去年同期分別下降4.2%、2.2%，銅價(jià)強(qiáng)勢(shì)反彈至6800美元/噸一線。（3）第三階段：自10月份起，智利、秘魯銅礦衛(wèi)生事件影響逐步趨弱，銅價(jià)走勢(shì)開始進(jìn)入交易需求預(yù)期階段。

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們有必要對(duì)2021年全球銅供需兩端進(jìn)行詳細(xì)分析，以期對(duì)2021年銅價(jià)走勢(shì)做出基本判斷。下面，我們將從需求、供給兩端展開定性和定量分析和測(cè)算。

正文

1 需求：庫(kù)存周期、朱格拉周期或開啟上行周期，2021年銅需求或保持強(qiáng)勁

中周期：銅下游終端消費(fèi)與宏觀經(jīng)濟(jì)特別是工業(yè)部門的固定資產(chǎn)投資密切相關(guān)，即朱格拉周期對(duì)其影響較大。根據(jù)國(guó)際銅研究小組(ICSG)發(fā)布的《The World CopperFactbook 2019》，全球銅下游終端消費(fèi)主要集中于設(shè)備、建筑和基建、交通運(yùn)輸以及其他工業(yè)用途，占比分別為31%、28%、16%、13%和12%，其與宏觀經(jīng)濟(jì)特別是工業(yè)部門的固定資產(chǎn)投資周期密切相關(guān)。而以設(shè)備更新?lián)Q代等固定資產(chǎn)投資為驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)周期為朱格拉周期，為典型的中周期經(jīng)濟(jì)規(guī)律。因此銅需求受中周期的朱格拉周期影響較大。

短周期：銅下游終端應(yīng)用部門根據(jù)其對(duì)短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的預(yù)測(cè)而主動(dòng)或被動(dòng)做出庫(kù)存調(diào)整，也將影響短周期銅需求。在中周期朱格拉周期的大框架下，短期下游終端應(yīng)用部門為應(yīng)對(duì)其下游需求的波動(dòng)，也將主動(dòng)或被動(dòng)調(diào)整產(chǎn)成品庫(kù)存水平，從而影響到產(chǎn)成品對(duì)銅的需求。因此工業(yè)部門產(chǎn)成品庫(kù)存是影響銅需求的短周期因素。

下面，我們將從短周期（庫(kù)存周期）和中周期（朱格拉周期）兩個(gè)維度來(lái)觀察現(xiàn)階段以及未來(lái)一個(gè)階段銅需求的位置和變動(dòng)趨勢(shì)。

1.1 短周期：全球產(chǎn)成品庫(kù)存或進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期

庫(kù)存周期又稱基欽周期，與朱格拉周期（投資周期）以及庫(kù)茲涅茨周期（建筑業(yè)周期）等中長(zhǎng)周期不同，庫(kù)存周期為典型的短周期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)規(guī)律。庫(kù)存周期的基本驅(qū)動(dòng)是工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存或存貨隨經(jīng)濟(jì)預(yù)期變化帶來(lái)的波動(dòng)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期向好、產(chǎn)成品庫(kù)存水平較低時(shí)，工業(yè)企業(yè)通常將主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存來(lái)應(yīng)對(duì)未來(lái)更為旺盛的需求，從而拉動(dòng)其上游原料或中游半成品的短期需求，驅(qū)動(dòng)原料價(jià)格上漲。

歷史經(jīng)驗(yàn)看，美國(guó)和中國(guó)庫(kù)存周期是國(guó)際銅價(jià)的同步指標(biāo)。美國(guó)、中國(guó)為全球經(jīng)濟(jì)最重要的“發(fā)動(dòng)機(jī)”，同時(shí)也是全球制造業(yè)產(chǎn)成品最重要的“輸出國(guó)”和“輸入國(guó)”，其庫(kù)存周期能夠有效反映全球制造業(yè)的庫(kù)存周期。自1997年以來(lái)，美國(guó)、中國(guó)已清晰的經(jīng)歷了1997-2001、2001-2005、2005-2009、2009-2013、2013-2016、2016-2019年完整的六輪庫(kù)存周期，每輪周期跨度約為3-4年左右。受衛(wèi)生事件影響，美國(guó)新一輪庫(kù)存周期上升周期確認(rèn)時(shí)間推遲至2020年7月。而中國(guó)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存在2020Q1受到衛(wèi)生事件和春節(jié)因素影響提前回升，但實(shí)際新一輪庫(kù)存周期上升周期確認(rèn)時(shí)間也為2020年7月左右。從美、中庫(kù)存周期與LME銅的波動(dòng)規(guī)律來(lái)看，兩者基本為同步指標(biāo)，其反映的是美國(guó)、中國(guó)工業(yè)部門在去庫(kù)-補(bǔ)庫(kù)波動(dòng)中對(duì)銅原料的需求波動(dòng)。

美國(guó)商品進(jìn)口金額、中國(guó)出口金額是庫(kù)存周期與國(guó)際銅價(jià)的前置指標(biāo)，領(lǐng)先約6個(gè)月-1年左右。美國(guó)和中國(guó)是全球制造業(yè)產(chǎn)成品最重要的“輸入國(guó)”和“輸出國(guó)”，因此其商品進(jìn)出口是美國(guó)、中國(guó)庫(kù)存周期形成的驅(qū)動(dòng)因素。從1993年至今的指標(biāo)來(lái)看，美國(guó)商品進(jìn)口金額同比和中國(guó)出口金額同比分別領(lǐng)先于庫(kù)存同比約6個(gè)月-1年左右。故國(guó)際銅價(jià)一個(gè)較好的前置指標(biāo)即為美國(guó)商品進(jìn)口金額同比或中國(guó)出口金額同比。規(guī)律上看，美國(guó)商品進(jìn)口同比自2019年10月理應(yīng)進(jìn)入上升周期，但受衛(wèi)生事件打斷自2020年5月才觸底回升，從而推動(dòng)美國(guó)庫(kù)存周期進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期。中國(guó)出口情況與庫(kù)存周期關(guān)系也類似。

因此，以美國(guó)、中國(guó)庫(kù)存周期為代表的全球制造業(yè)庫(kù)存周期上升期開啟，經(jīng)驗(yàn)規(guī)律上或?qū)Ⅱ?qū)動(dòng)銅需求在2021年保持較高水平。

1.2 中周期：朱格拉周期或進(jìn)入上升期，驅(qū)動(dòng)固定資產(chǎn)投資需求

朱格拉周期以資本特別是設(shè)備更新?lián)Q代為驅(qū)動(dòng)，是典型中周期經(jīng)濟(jì)規(guī)律，其平均周期長(zhǎng)度約為8-10年，全球GDP增速可以較好表征朱格拉周期的波動(dòng)。自1975年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)大約經(jīng)歷了五輪朱格拉周期，即1975-1982、1983-1992、1993-2000、2001-2008、2009-2019。銅作為下游設(shè)備、建筑、基建等固定資產(chǎn)投資的重要原料，其價(jià)格再長(zhǎng)周期內(nèi)也基本服從GDP增速的周期波動(dòng)。

衛(wèi)生事件重創(chuàng)全球經(jīng)濟(jì)，2021年全球經(jīng)濟(jì)或?qū)⒂瓉?lái)復(fù)蘇，我們預(yù)計(jì)新一輪朱格拉周期上升期或開啟，從而帶動(dòng)銅終端需求。根據(jù)世界銀行分別于2020年6月和9月發(fā)布的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)報(bào)告，受衛(wèi)生事件爆發(fā)和蔓延影響，2020年全球經(jīng)濟(jì)遭到重創(chuàng)，GDP增速預(yù)計(jì)僅為-5.2%，增速創(chuàng)1961年以來(lái)新低。分國(guó)家或地區(qū)看，中國(guó)2020年GDP或?qū)崿F(xiàn)正增長(zhǎng)為2.0%，美國(guó)2020年GDP或?yàn)?6.1%，歐元區(qū)或?yàn)?9.1%，日本或?yàn)?6.1%。2021年，隨著疫苗面世和全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的退出，全球經(jīng)濟(jì)或?qū)⒂瓉?lái)復(fù)蘇。根據(jù)世界銀行預(yù)測(cè)，2021年全球GDP增速預(yù)計(jì)將達(dá)4.2%。其中，中國(guó)2021年GDP增速或?yàn)?.9%，美國(guó)或?yàn)?.0%，歐元區(qū)或?yàn)?.5%，日本或?yàn)?.5%。全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期將驅(qū)動(dòng)工業(yè)部門固定資產(chǎn)投資回升，我們預(yù)計(jì)新一輪朱格拉周期上升期或開啟。

綜上所述，2021年全球或?qū)⑦M(jìn)入庫(kù)存周期以及朱格拉周期的上行階段，以歷史經(jīng)驗(yàn)規(guī)律判斷，2021年銅需求或?qū)⑦M(jìn)入擴(kuò)張期。

2 供給：全球銅礦產(chǎn)量緩慢增長(zhǎng)，2021年下半年供給壓力較大

2.1 原生銅與再生銅：以礦產(chǎn)銅為原料的再生銅產(chǎn)量占比達(dá)83%

近年來(lái)原生精煉銅產(chǎn)量占比穩(wěn)定保持在83%，因此以礦產(chǎn)銅為主要原料的原生精煉銅對(duì)銅供給起主導(dǎo)作用。精煉銅按照其原料來(lái)源不同，可分為原生精煉銅與再生精煉銅，而原生精煉銅占據(jù)主要地位。根據(jù)ICSG數(shù)據(jù)，在近10年間，原生精煉銅的產(chǎn)量在全球精煉銅產(chǎn)量中的占比始終保持在82%到83%之間，尤其是近6年來(lái)該占比穩(wěn)定在83%。因此，根據(jù)原生精煉銅的預(yù)測(cè)產(chǎn)量數(shù)據(jù)，結(jié)合其在精煉銅總產(chǎn)量中83%的占比，我們可以對(duì)未來(lái)三年全球精煉銅的總產(chǎn)量做出預(yù)測(cè)。

近三年原生精煉銅占礦產(chǎn)銅比例穩(wěn)定在97%附近。近3年來(lái)原生精煉銅在礦產(chǎn)銅產(chǎn)量中的占比較為穩(wěn)定，保持在97.1%至97.5%之間。因此，我們假設(shè)未來(lái)三年該占比與2019年保持一致為97.5%。在下文中，我們將通過(guò)統(tǒng)計(jì)2020-2022年全球礦產(chǎn)銅主要廠商及新增主要礦山的預(yù)測(cè)產(chǎn)量，預(yù)測(cè)2020-2022年全球礦產(chǎn)銅總產(chǎn)量，進(jìn)而按照97.5%的占比對(duì)全球原生精煉銅產(chǎn)量進(jìn)行預(yù)測(cè)。

2.2 礦產(chǎn)銅：資本開支低位，21年產(chǎn)量增速為2.05%，且多集中在下半年釋放

2.2.1資本開支：資本開支仍低位運(yùn)行，未來(lái)整體銅礦供給增量或有限

全球銅礦資源主要集中于智利、秘魯?shù)葞讉€(gè)國(guó)家，開采、冶煉產(chǎn)能相對(duì)集中。根據(jù)USGS數(shù)據(jù)，2019年智利、秘魯?shù)V山銅儲(chǔ)量分別為20000萬(wàn)噸、8700萬(wàn)噸，產(chǎn)量分別為560萬(wàn)噸、240萬(wàn)噸，均處于全球一、二位，儲(chǔ)量共占全球的33%，產(chǎn)量共占39%。2019年中國(guó)礦山銅儲(chǔ)量為2600萬(wàn)噸，占比為3%，產(chǎn)量為160萬(wàn)噸，占比8%。

近年來(lái)主流銅礦資本開支仍低位運(yùn)行，未來(lái)銅礦供給增量有限。我們統(tǒng)計(jì)了全球產(chǎn)量排名前10的銅企2012-2019年資本開支情況。可見(jiàn)，主流銅礦資本開支在2013年達(dá)到頂峰，達(dá)676.9億美元，同比大幅上升25.2%。之后資本開支即逐年逐漸下降，2017年降至最低值水平，為237.9億美元。2018-2019年主流銅礦資本開支企穩(wěn)反彈，2019年達(dá)318.6億美元，同比上升10.4%，但仍在低位運(yùn)行。

2.2.2 20-22年：全球礦產(chǎn)銅產(chǎn)量同比增速為0.45%、2.05%、4.06%

（1）28家主流礦山

預(yù)測(cè)2020-2022年全球28家主要礦產(chǎn)銅廠商的總產(chǎn)量分別為1500.1萬(wàn)噸、1526.2萬(wàn)噸、1581.2萬(wàn)噸，增量主要來(lái)自嘉能可、淡水河谷、紫金礦業(yè)和西部礦業(yè)等。根據(jù)各公司官網(wǎng)數(shù)據(jù)及公司公告，我們統(tǒng)計(jì)得到了全球和國(guó)內(nèi)28家銅資源公司年公布的2020-2022礦產(chǎn)銅規(guī)劃產(chǎn)量數(shù)據(jù)。鑒于少數(shù)公司未公布其規(guī)劃產(chǎn)量，且沒(méi)有明確的資料表明相應(yīng)公司未來(lái)三年的產(chǎn)量將有大幅增長(zhǎng)，我們假設(shè)這些公司的規(guī)劃產(chǎn)量保持不變。綜上，我們預(yù)測(cè)2020-2022年28家全球主要礦產(chǎn)銅廠商的總產(chǎn)量分別為1500、1526、1581萬(wàn)噸。未來(lái)增量主要來(lái)自于嘉能可、淡水河谷、紫金礦業(yè)和西部礦業(yè)等。其中，隨著紫金礦業(yè)卡庫(kù)拉-卡莫阿銅礦、Timok銅礦以及驅(qū)龍銅礦的相繼投產(chǎn)，其礦產(chǎn)銅產(chǎn)量有望從2019年的37萬(wàn)噸增至2022年的80萬(wàn)噸左右。

（2）其他礦山

扣除以上28家主流礦山權(quán)益產(chǎn)量后，預(yù)計(jì)2021-2022年全球其他礦山新增礦銅產(chǎn)量分別為16.1萬(wàn)噸、46.6萬(wàn)噸。根據(jù)公司官網(wǎng)以及SMM資訊，2021年新增礦山主要為秘魯?shù)腗ina Justa礦山和剛果金的卡庫(kù)拉-卡莫阿銅礦（扣除紫金礦業(yè)權(quán)益部分）；2022年新增礦山主要為俄羅斯的Udokan銅礦、國(guó)內(nèi)的驅(qū)龍銅礦（扣除紫金礦業(yè)權(quán)益部分）和剛果金的卡庫(kù)拉-卡莫阿銅礦（扣除紫金礦業(yè)權(quán)益部分）?？鄢陨?8家主流礦山權(quán)益產(chǎn)量后，預(yù)計(jì)2021-2022年全球其他礦山新增礦銅產(chǎn)量分別為16.1萬(wàn)噸、46.6萬(wàn)噸。

（3）合計(jì)

預(yù)測(cè)2020-2022年全球礦產(chǎn)銅總產(chǎn)量分別為2062.1萬(wàn)噸、2104.3萬(wàn)噸、2189.8萬(wàn)噸，同比增速為0.45%、2.05%、4.06%。根據(jù)ICSG數(shù)據(jù)，2019年未統(tǒng)計(jì)到的礦山總產(chǎn)量為562萬(wàn)噸，假設(shè)未來(lái)三年這些礦山產(chǎn)量基本不變。在此基礎(chǔ)上，結(jié)合28家主流礦山和其他礦山在2020-2022年間的規(guī)劃產(chǎn)量數(shù)據(jù)，我們預(yù)測(cè)2020-2022年全球礦產(chǎn)銅總產(chǎn)量分別為2062.1、2104.3、2189.8萬(wàn)噸，同比增速分別為0.45%、2.05%、4.06%。

預(yù)測(cè)2020-2022年全球精煉銅總產(chǎn)量分別為2422.4、2471.9、2572.3萬(wàn)噸，同比增速為0.45%、2.05%、4.06%。（1）根據(jù)前文分析，我們假設(shè)2020-2022年全球原生精煉銅產(chǎn)量在全球礦產(chǎn)銅產(chǎn)量中的占比仍為97.5%，根據(jù)我們對(duì)未來(lái)三年全球礦產(chǎn)銅總產(chǎn)量的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，得到2020-2022年全球原生精煉銅的預(yù)測(cè)產(chǎn)量分別為2010.6、2051.7、2135.0萬(wàn)噸。（2）假設(shè)原生精煉銅占全球精煉銅總產(chǎn)量的83%，因此我們預(yù)測(cè)2020-2022年全球精煉銅的產(chǎn)量分別為2422.3、2471.9、2572.3萬(wàn)噸。

由上述分析可見(jiàn)，2020年衛(wèi)生事件較大程度上影響了全球礦產(chǎn)銅及精煉銅產(chǎn)量，其同比增速僅為0.45%。隨著衛(wèi)生事件在主要礦產(chǎn)國(guó)得到控制和部分世界級(jí)礦山的投產(chǎn)，預(yù)計(jì)2021-2022年全球礦產(chǎn)銅及精煉銅產(chǎn)量同比增速將有所加快。然而，如若觀察全球精煉銅產(chǎn)量同比增速歷史變化，可知2020、2021年預(yù)計(jì)增速0.45%、2.05%在1989年以來(lái)僅分別位于23%、40%分位，2022年預(yù)計(jì)增速4.06%則位于66%分位。

2.2.3 2021年：新增產(chǎn)量中約70%集中于下半年釋放

2021年新增產(chǎn)量或主要集中于下半年, 新增產(chǎn)量中上半年：下半年 = 3:7。2021年的新建礦山投產(chǎn)與舊礦山技改擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目合計(jì)新增約59.9萬(wàn)噸礦產(chǎn)銅產(chǎn)量，但智利國(guó)家銅業(yè)公司及必和必拓由于礦山老化、礦石品位下降等原因降低了其預(yù)測(cè)產(chǎn)量，因此2021年的全球礦產(chǎn)銅總產(chǎn)量相比于2020年預(yù)計(jì)增加42.2萬(wàn)噸。根據(jù)新建礦山投產(chǎn)進(jìn)度測(cè)算，2021年上半年礦產(chǎn)銅產(chǎn)量增量約為20.1萬(wàn)噸，下半年礦產(chǎn)銅產(chǎn)量增量約為39.8萬(wàn)噸，新增產(chǎn)量中上半年：下半年 = 3:7，新增產(chǎn)量主要集中于2021年下半年。

綜上所述，我們預(yù)測(cè)2020-2022年全球精煉銅總產(chǎn)量分別為2422.4、2471.9、2572.3萬(wàn)噸，同比增速為0.45%、2.05%、4.06%。其中，2021年新增供給中約70%集中于下半年，2021年上半年新增供給較少。

3 投資建議：雙周期驅(qū)動(dòng)，銅價(jià)或在2021年表現(xiàn)亮眼

總結(jié)前文，2021年全球或?qū)⑦M(jìn)入庫(kù)存周期以及朱格拉周期的上行階段，以歷史經(jīng)驗(yàn)規(guī)律判斷，2021年銅需求或?qū)⑦M(jìn)入擴(kuò)張期；同時(shí)，我們預(yù)測(cè)2021年全球精煉銅總產(chǎn)量同比增速為2.05%，增速處于1989年以來(lái)的40%分位，且上半年增量絕對(duì)值更低。因此綜合供需兩端，我們認(rèn)為2021年全球銅價(jià)或受益于供需緊平衡而趨于強(qiáng)勢(shì)，尤其是2021年上半年將更為強(qiáng)勁。

同時(shí)，以史為鑒，2021年銅價(jià)也有望迎來(lái)如2011年的強(qiáng)勁上漲行情。如若同時(shí)考慮到危機(jī)以及經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化，則2020-2022年供需兩端變化類似于2009-2011年。2009年金融危機(jī)重創(chuàng)全球經(jīng)濟(jì)，全球GDP增速跌入谷底，同時(shí)全球精煉銅產(chǎn)量增速也僅為-1.67%。之后的2010-2011年全球量化寬松和經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃推動(dòng)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，驅(qū)動(dòng)銅價(jià)在2011年達(dá)到歷史高點(diǎn)。與之對(duì)應(yīng)，2020年全球GDP增速受衛(wèi)生事件沖擊或創(chuàng)歷史新低，同時(shí)全球精煉銅產(chǎn)量增速也徘徊在0%附近。但隨著疫苗研發(fā)、全球經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃推動(dòng)，世界銀行預(yù)測(cè)全球經(jīng)濟(jì)或?qū)⒃?021年迎來(lái)較強(qiáng)復(fù)蘇。因此從經(jīng)驗(yàn)規(guī)律看，2021年銅價(jià)有望迎來(lái)如2011年的強(qiáng)勁上漲行情。

綜上所述我們認(rèn)為，2021年全球銅價(jià)或受益于供需緊平衡而趨于強(qiáng)勢(shì)，尤其是2021年上半年將更為強(qiáng)勁。建議關(guān)注未來(lái)有礦產(chǎn)銅放量增長(zhǎng)邏輯的紫金礦業(yè)(未評(píng)級(jí))、西部礦業(yè)(未評(píng)級(jí))。

4 風(fēng)險(xiǎn)提示

全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏不及預(yù)期。若衛(wèi)生事件后全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏不及預(yù)期，或影響銅需求。

銅礦產(chǎn)量超預(yù)期增長(zhǎng)。若海外銅礦受衛(wèi)生事件影響程度低于預(yù)期，則存在銅礦產(chǎn)量超預(yù)期增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

（編輯：趙錦彬）