安信證券：高端奶粉行穩(wěn)致遠(yuǎn) 給予中國飛鶴(06186)12個(gè)月目標(biāo)價(jià)23港元

本文來自“安信證券研究”。

■事件：11月27日我們參加了中國飛鶴(06186)組織的2020年合作伙伴大會，并與公司管理層進(jìn)行了深入的溝通。

■重磅上市A2新品，深化大單品戰(zhàn)略布局：11月24日飛鶴在宣布成為“嫦娥五號”嬰幼兒配方食品官方合作伙伴的授牌儀式上公布將于近期上市星飛帆A2產(chǎn)品，根據(jù)品牌方介紹，星飛帆A2產(chǎn)品定價(jià)或與星飛帆相同，但規(guī)格有所差異，A2版本規(guī)格比星飛帆多出8g，配方注冊號也有所不同，進(jìn)一步豐富飛鶴高端產(chǎn)品矩陣，加強(qiáng)星飛帆品牌勢能。

星飛帆20H1收入同比高增71.4%至47.3億元，我們預(yù)計(jì)全年收入突破百億元，通過月底開始發(fā)貨的A2星飛帆和21H1即將推出的升級版星飛帆，能夠有效緩解星飛帆大單品價(jià)盤壓力，幫助門店提升利潤水平，A2版一方面可以依托星飛帆品牌影響力，另一方面可以幫助開拓新的大型連鎖，增大渠道抓力，尋求市場增量。

A2品類目前消費(fèi)者關(guān)注度高，喝下A2奶粉不會引起B(yǎng)CM-7多肽引起的腹瀉，A2奶存在于攜帶A2基因的乳牛，并沒有經(jīng)過特殊加工，生產(chǎn)過程需要通過基因檢測篩選乳牛，目前公司已經(jīng)對A2乳牛進(jìn)行分群標(biāo)記，為消費(fèi)者提供更多選擇做好準(zhǔn)備。

■市場份額不斷提升，價(jià)盤穩(wěn)定庫存低位：根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，截至今年9月飛鶴全渠道市占率達(dá)到18%，其中線下渠道銷售份額占比達(dá)19.9%，較6月全渠道市占率14.2%和線下市占率17.3%繼續(xù)增加，公司攜手合作伙伴不斷開拓增量市場，預(yù)計(jì)今年四段奶粉增速較快，有效延長消費(fèi)者生命周期，茁然兒童奶粉和液態(tài)奶增長良好，升華1+N+X產(chǎn)品矩陣打造三大核心產(chǎn)品群，即星飛帆超級產(chǎn)品群、有機(jī)產(chǎn)品群和乳鐵產(chǎn)品群。

公司依舊看重價(jià)格堅(jiān)守和庫存健康，發(fā)力各類專案支持，在門店銷售占比越來越高的同時(shí)致力于合作伙伴利潤率穩(wěn)中有升。截至9月底公司組織多次終端庫存治理會議，嚴(yán)控發(fā)貨節(jié)奏確保終端利潤和市場健康，目前全國經(jīng)銷商庫存平均水平健康，公司對價(jià)格出現(xiàn)問題的門店進(jìn)行嚴(yán)格下架處理，堅(jiān)決維護(hù)絕大多數(shù)合作伙伴利益。

■投資建議：維持買入-A投資評級，我們預(yù)計(jì)公司2020-2022年收入增速分別為39%、25%和22%，凈利潤增速分別為49%、25%和23%，基于1xPEG、32%的2019-2022年盈利CAGR及2020年每股收益0.65元，給予12個(gè)月目標(biāo)價(jià)23港幣。

■風(fēng)險(xiǎn)提示：1)衛(wèi)生事件蔓延超出預(yù)期;2)原材料成本風(fēng)險(xiǎn);3)產(chǎn)品質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn);4)強(qiáng)勢地區(qū)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn);5)一二線市場拓展低于預(yù)期。

（編輯：肖順蘭）