中信證券：奶粉行業(yè)集中度提升，看好中國飛鶴(06186)龍頭地位

本文來自“中信證券”，文中觀點不代表智通財經觀點。

核心觀點

本文從行業(yè)趨勢、渠道情況以及品牌規(guī)劃三個方向解答市場近期的顧慮與困惑。在奶粉行業(yè)集中度提升背景下，我們看好中國飛鶴(06186)奶粉行業(yè)絕對龍頭地位，綜合實力不斷鞏固&品牌策略升級，預計未來3年業(yè)績確定性高、市占率有望提升至30-40%。上調1年期目標價至24元，維持“買入”評級。

問一：奶粉行業(yè)情況及未來趨勢如何看？2016年之前，奶粉行業(yè)內外資品牌交替領先；2016-2018年注冊制下雜牌清退，國內/國外龍頭品牌搶占份額，市占率均有提升；2019年后龍頭品牌間競爭加劇，優(yōu)秀龍頭企業(yè)（飛鶴君樂寶/A2）持續(xù)搶占其他內/外資品牌份額。2020年衛(wèi)生事件加速行業(yè)分化趨勢。①國內品牌：2020年7-8月，我們估算飛鶴線下渠道市占率達到18%左右、同增約5Pcts；君樂寶市占率提升約3Pcts至7-8%；澳優(yōu)同比微增；合生元/伊利市占率同比下降。②外資品牌：根據(jù)各公司三季報，除A2線下渠道市占率保持增長外，其他外資品牌市占率延續(xù)下滑趨勢。惠氏嬰兒配方奶粉市占率持續(xù)萎縮、幅度略有緩和；達能因衛(wèi)生事件及高基數(shù)影響市占率雙位數(shù)同比下滑；美贊臣依靠線上發(fā)力基本維持市占率水平；雅培在Q3季報中指出銷售面臨挑戰(zhàn)，拖累東南亞大區(qū)增長。

問二：衛(wèi)生事件&搶份額背景下，飛鶴如何保持渠道秩序？在衛(wèi)生事件中，飛鶴管理層、銷售團隊和渠道快速協(xié)同、收放自如，實現(xiàn)市占率加速提升，展現(xiàn)了公司綜合實力。①以價格管控為核心確保渠道利潤：公司充分發(fā)揮審計/銷售團隊人員、信息化系統(tǒng)的作用，嚴密監(jiān)控渠道貨品流轉，確保渠道健康、價盤穩(wěn)定。2020Q1在行業(yè)庫存高位的情況下，公司先于行業(yè)發(fā)現(xiàn)問題，率先引導去庫存；對于部分北方市場零售價偏低的情況，公司直面問題積極應對，與經銷商、門店充分溝通，采取“控盤分利”的手段，確保地區(qū)價盤穩(wěn)定，效果顯著。②隨時應變&敢于擴張：衛(wèi)生事件凸顯了公司團隊的快速反應能力和沖勁，線上/線下渠道營銷均領先行業(yè)。春節(jié)因衛(wèi)生事件居家期間，在行業(yè)中率先推出線上直播，通過導購員確保最后一公里配送；2020Q2，隨著衛(wèi)生事件恢復，公司帶頭在線下組織母嬰渠道活動，幫助自身動銷的同時，支持線下渠道恢復，受到渠道廣泛認可。衛(wèi)生事件考驗下，公司抓住機遇快速發(fā)展的同時，還不斷地發(fā)現(xiàn)自身問題、解決問題，動態(tài)調整并升級渠道體系，銷售靚麗的同時價盤穩(wěn)定，展現(xiàn)了極強的綜合實力。

問三：基于當前行業(yè)發(fā)展趨勢，公司未來品牌規(guī)劃及打法？在行業(yè)集中度提升&高端化背景下，公司會逐步從“一點擊破”向“多點開花”推動，在主打星飛帆的同時，全力推動臻稚有機和高端產品的銷售（截至2020H1，公司星飛帆/臻稚有機/高端奶粉占比約為54%/6%/17%）。①星飛帆產品于2020年5月?lián)Q裝升級，新產品升級了OPO等營養(yǎng)素實現(xiàn)更親和母乳的配方，持續(xù)提升產品口碑；②臻稚有機產品重要性提升，于2020年10月23日迎來代言人吳京，將與星飛帆形成超高端、雙主打產品搭配；③2020年，公司主動挖掘高端產品發(fā)展?jié)摿?，上半年高端產品實現(xiàn)收入同比增長73%，預計下半年會維持上半年的高增長趨勢。高端產品的發(fā)展一方面給公司未來增長帶來補充，另一方面高端價格帶產品為超高端價盤穩(wěn)定起到支撐作用，滿足部分渠道門店對于高毛利單品的需求。

風險因素：食品安全風險；行業(yè)競爭加劇；新市場&新產品開拓不及預期。

投資建議：在奶粉行業(yè)集中度提升背景下，我們看好飛鶴奶粉行業(yè)絕對龍頭地位，綜合實力不斷鞏固&品牌策略升級，預計未來3年業(yè)績確定性高、市占率望提升至30-40%。維持2020/2021/2022年EPS預測至0.65/0.82/0.99元，上調1年期目標價至24港元、對應2021年26倍PE，維持“買入”評級。

(編輯：李國堅)