安信國(guó)際：奶價(jià)上行帶動(dòng)乳業(yè)周期向上，上游迎來(lái)投資機(jī)會(huì)

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“安信國(guó)際”，作者：曹瑩。

國(guó)內(nèi)生鮮乳價(jià)格自5月觸底之后持續(xù)上行，目前已經(jīng)突破19年的高點(diǎn)并持續(xù)向上。我們認(rèn)為奶價(jià)的上行將為乳制品上游帶來(lái)投資機(jī)會(huì)。

主要內(nèi)容

奶價(jià)進(jìn)入新一輪上漲周期。

回顧過(guò)去十年，上一波奶周期的最高峰出現(xiàn)在2013年底，達(dá)到4.25元/公斤，較13年初上漲24%，主要是由于需求增長(zhǎng)疊加國(guó)內(nèi)出現(xiàn)口蹄疫，導(dǎo)致奶荒。之后2014年產(chǎn)能快速擴(kuò)張使得價(jià)格不斷下跌，奶價(jià)持續(xù)高位的時(shí)間大約為兩年。此輪奶周期大約起始于19年6月，在20年一季度受到衛(wèi)生事件影響短期價(jià)格下跌，從5月開(kāi)始恢復(fù)上漲，從3.5元/公斤快速上漲至目前的4.0元/公斤，較最低點(diǎn)上漲幅度14%，同比增長(zhǎng)5%。

供小于求是奶價(jià)上漲的主因。

過(guò)去幾年國(guó)內(nèi)奶牛存量逐年下滑，國(guó)內(nèi)液體乳產(chǎn)量自2016年到達(dá)頂峰后有所回落。從2019年開(kāi)始，國(guó)內(nèi)對(duì)乳制品的消費(fèi)需求觸底反彈，較18年增長(zhǎng)4%。2020年衛(wèi)生事件激發(fā)了民眾對(duì)于喝牛奶增強(qiáng)抵抗力的認(rèn)知，進(jìn)一步增加了消費(fèi)需求。供給處于低位而需求在短期內(nèi)增加，這是此輪奶價(jià)上漲的主要原因。

產(chǎn)量的增加需要時(shí)間，進(jìn)口奶有一定補(bǔ)充作用。

解決乳制品需求的方式有兩個(gè)：1)增加國(guó)內(nèi)生鮮乳產(chǎn)量，2)增加乳制品進(jìn)口數(shù)量。奶牛的擴(kuò)產(chǎn)周期約為兩年(從牛犢到泌乳牛)，國(guó)內(nèi)奶牛數(shù)量在近幾年持續(xù)下降，即使從奶周期開(kāi)始的19年擴(kuò)產(chǎn)，至少需要等到2021年才能看到產(chǎn)量的擴(kuò)張。進(jìn)口奶粉和液態(tài)奶數(shù)量在過(guò)去幾年持續(xù)增長(zhǎng)，奶粉價(jià)格隨著國(guó)內(nèi)奶價(jià)的走高而略有提升，20年9月達(dá)到3417美元/噸，較19年初提升17%。一部分乳企會(huì)將進(jìn)口奶粉沖兌制成液態(tài)奶，按照1:8的沖兌比例計(jì)算的成本在2.8元/公斤，低于國(guó)內(nèi)生鮮乳價(jià)格，因此加大進(jìn)口對(duì)于國(guó)內(nèi)奶價(jià)有抑制作用。

乳業(yè)上游處于周期景氣階段，預(yù)計(jì)將持續(xù)至明年。

綜合以上理由，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)奶價(jià)上行的趨勢(shì)將會(huì)持續(xù)至少至年底，甚至至明年年中，但波動(dòng)的幅度不如2013年奶周期，主要在于1)進(jìn)口奶價(jià)較低，可以成為較強(qiáng)的產(chǎn)能補(bǔ)充，但奶粉沖兌的液態(tài)奶不能完全滿足消費(fèi)者對(duì)新鮮牛奶的需求，因此還存在一定需求缺口。2)下游乳企的集中度比上游高很多，伊利(600887.SH)和蒙牛(2319.HK)在液態(tài)奶的產(chǎn)量占比超過(guò)40%，龍頭的議價(jià)權(quán)對(duì)于奶價(jià)有一定抑制作用。

在奶價(jià)上行的背景下，我們認(rèn)為將利好乳制品上游，推薦標(biāo)的為現(xiàn)代牧業(yè)(01117)、中國(guó)圣牧(01432)。

現(xiàn)代牧業(yè)是目前國(guó)內(nèi)牧業(yè)龍頭，擁有26個(gè)乳牛牧場(chǎng)、超過(guò)23萬(wàn)頭乳牛、年產(chǎn)奶量超過(guò)130萬(wàn)噸。蒙牛是其最大股東，直接和間接持股比例合計(jì)58%。19年受益于奶價(jià)上行，毛利率達(dá)到34.9%，同比提升4.7pct，凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)扭虧，19年達(dá)到3.4億人民幣(18年：虧損4.9億)。20年上半年利潤(rùn)持續(xù)提升，在一季度奶價(jià)大跌的情況下仍實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.2億，下半年奶價(jià)上行，預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)將進(jìn)一步提升。從歷史估值看，在13年奶周期頂峰，公司的PE-TTM估值接近35x，目前PE-TTM為15x，在周期景氣時(shí)估值仍有上升空間，在業(yè)績(jī)提升的拉動(dòng)下可能迎來(lái)戴維斯雙擊。

中國(guó)圣牧為國(guó)內(nèi)最大的有機(jī)原奶基地，擁有34座牧場(chǎng)，年產(chǎn)奶量達(dá)到62.6萬(wàn)噸，其中26.6萬(wàn)噸為有機(jī)奶。蒙牛為其最大股東，持股比例20.8%。19年公司凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)扭虧，達(dá)到2774萬(wàn)(18年：22.2億)，20年上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.4億。公司于14年7月上市，當(dāng)時(shí)奶價(jià)已經(jīng)開(kāi)始下行，但仍處于較高的區(qū)間。公司當(dāng)時(shí)的PE-TTM為36x，目前為19.8x，仍有上升的空間。疊加業(yè)績(jī)提升，也有戴維斯雙擊的潛力。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)際奶價(jià)下跌影響國(guó)內(nèi)奶價(jià)，消費(fèi)需求的減少影響奶價(jià)，公司產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期，衛(wèi)生事件以及奶牛疾病帶來(lái)負(fù)面影響，環(huán)保政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

（編輯：張金亮）