中信證券：奶價(jià)上行+內(nèi)部增效，看好現(xiàn)代牧業(yè)(01117)全年利潤彈性

本文來自中信證券，作者：薛緣。

核心觀點(diǎn)

2020H1業(yè)績靚麗增長。衛(wèi)生事件后下游需求復(fù)蘇超預(yù)期，奶價(jià)觸底回升、重回上行周期，2020H2持續(xù)樂觀?，F(xiàn)代牧業(yè)(01117)為原奶龍頭，在產(chǎn)能、品質(zhì)等綜合競爭優(yōu)勢基礎(chǔ)上持續(xù)降本增效，提升獲利能力，望在本輪原奶上行周期中充分受益。

2020H1公司實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長，核心凈利潤大增492%，超市場預(yù)期。2020H1公司實(shí)現(xiàn)收入28.3億、同增10%，實(shí)現(xiàn)凈利潤2.3億、同增69%。剔除2019H1應(yīng)收賬款減值準(zhǔn)備撥回1.1億、2020H1轉(zhuǎn)讓能源資產(chǎn)公司股權(quán)的一次性處置收益0.7億等非經(jīng)常項(xiàng)目，核心凈利潤同比高增492%，表現(xiàn)亮眼。2020H1公司毛利率為37.2%、同增2.3Pcts，主要系奶價(jià)穩(wěn)中有升&成本有所下降。自由現(xiàn)金流表現(xiàn)強(qiáng)勁，2020H1約6.3億元、高增80%。另外有息負(fù)債同降7.0億元至62.2億元，資產(chǎn)負(fù)債率同降3Pcts至51%。綜上，2020H1扣非凈利率5.4%、較2019H1(0.9%)大幅提升。

量增樂觀&奶價(jià)穩(wěn)中有升，營收加速增長;降本增效顯著提升利潤彈性。2020H1公司原奶業(yè)務(wù)同增10.0%。拆分量價(jià)：2020H1公司原奶產(chǎn)/銷量分別為75/73萬噸、同增10.3%/9.3%，其中單產(chǎn)提升0.6噸/頭，牛群數(shù)量同增4.0%;2020H1奶價(jià)為3.87元/公斤、同增0.5%。從下游客戶看，82.5%/9.9%的原奶銷售至戰(zhàn)略客戶蒙牛&新希望，剩余7.6%的原奶銷售至第三方客戶。公司降本增效成果明顯，每公斤奶現(xiàn)金成本降至2.27元、同降1.8%，其中飼料成本下降至1.75元、同降1.7%，單頭泌乳牛獲利能力持續(xù)增強(qiáng)。此外，2020H1液態(tài)奶業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)利潤1233萬元、同增0.4%。

跟蹤奶價(jià)穩(wěn)健上行，內(nèi)部持續(xù)增效，看好全年盈利彈性。衛(wèi)生事件增強(qiáng)消費(fèi)者健康意識，4月以來乳制品消費(fèi)迅速恢復(fù)，下游需求旺盛，拉動奶價(jià)持續(xù)上漲，結(jié)合農(nóng)業(yè)部奶價(jià)數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)7-8月公司原奶價(jià)格持續(xù)上漲，同增2-3%，9月及Q4趨勢亦將延續(xù)。另外，盡管天氣炎熱且降雨較多，但7-8月產(chǎn)量表現(xiàn)依然穩(wěn)健，預(yù)計(jì)同增近10%。量價(jià)齊升，預(yù)計(jì)H2收入增長穩(wěn)健。盈利方面，公司持續(xù)通過優(yōu)化奶?；颉⒏纳茻釕?yīng)激環(huán)境等提升單產(chǎn)，預(yù)計(jì)全年望維持在11.2噸水平，且長期看仍有提升空間。成本方面，2020H1受衛(wèi)生事件&國際貿(mào)易問題等影響，大宗飼料價(jià)格普遍上漲，H2飼料成本價(jià)面臨一定壓力，公司將使用2019年的青貯儲備以及逢低鎖貨的采購策略，平抑玉米&豆粕價(jià)格的上升，全年來看公斤奶現(xiàn)金成本料將控制在2.27元，內(nèi)增效益預(yù)計(jì)仍將持續(xù)。此外，隨著公司負(fù)債規(guī)模和融資成本的下降，利息支出有所減少，預(yù)判全年業(yè)績具備較大彈性。

風(fēng)險(xiǎn)因素：原奶價(jià)格下降風(fēng)險(xiǎn)，衛(wèi)生事件發(fā)展超預(yù)期，產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期，環(huán)保政策變動風(fēng)險(xiǎn)，奶牛疾病及其他自然風(fēng)險(xiǎn)。

投資建議：下游需求復(fù)蘇超預(yù)期，奶價(jià)觸底回升，2020H2持續(xù)樂觀。公司為原奶龍頭，在產(chǎn)能、品質(zhì)等綜合競爭優(yōu)勢基礎(chǔ)上持續(xù)降本增效，提升獲利能力，望在本輪原奶上行周期中充分受益，維持2020-2022年EPS預(yù)測為0.08/0.10/0.13元(人民幣)，維持“買入”評級。

（編輯：張金亮）