敏華控股(01999)中報點評：內(nèi)銷加碼渠道擴張收入超預期，外銷復蘇態(tài)勢良好

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號“張瀟的輕工消費洞察”，文中觀點不代表智通財經(jīng)觀點

核心觀點

FY21H1業(yè)績超預期，渠道加速擴張高增長有望延續(xù)。FY21上半年，敏華控股(01999)實現(xiàn)營業(yè)收入66.36億港元，同比+18.7%；實現(xiàn)歸母凈利潤7.49億港元，同比+6.2%；扣非后歸母凈利潤8.1億港元，同比+14.9%；剔除非經(jīng)常性損益及匯兌損益后歸母凈利潤同比+26.3%。公司積極把握后衛(wèi)生事件下宅經(jīng)濟機會，收入端加速增長。截至FY21上半年末，公司國內(nèi)門店數(shù)量總計3532家，較FY20年末凈增加658家。衛(wèi)生事件下中小品牌加速出清，商場空置率較高，公司在此窗口期下加碼線下渠道布局，搶占優(yōu)勢店鋪位置，門店數(shù)量提升有望驅(qū)動未來一年收入端保持較高增長。

內(nèi)銷靚麗表現(xiàn)有望延續(xù)，看好外銷持續(xù)修復全年實現(xiàn)雙位數(shù)增長。分產(chǎn)品看，上半財年沙發(fā)總收入46.41億港元，同比+21.2%；其他產(chǎn)品（床具、鐵架等）收入14.95億港元，同比+33.2%。分區(qū)域看，內(nèi)銷上半財年實現(xiàn)收入41.93億港元，同比+44.8%。內(nèi)銷軟體實現(xiàn)收入38.04億港元，同比+53.2%；其中線下收入28.84億港元，同比+49.8%；電商業(yè)務(wù)收入9.20億港元，同比+65%。上半財年中國區(qū)沙發(fā)銷量34.25萬套，同比+57.5%。外銷方面，對美出口15.96億港元，同比-1.8%；美國市場沙發(fā)銷量27.48萬套，同比+2%。衛(wèi)生事件后對美出口訂單快速修復，越南產(chǎn)能迅速爬坡。歐洲及其他海外市場收入3.46億港元，同比-19.8%；歐洲市場沙發(fā)銷量4.51萬套，同比-40%。HG集團收入3.33億港元，同比-6.2%。上半財年內(nèi)銷增速大超預期，外銷Q3起已恢復正增長，全年看外銷有望實現(xiàn)雙位數(shù)增長。

整體盈利水平穩(wěn)定，增加經(jīng)銷商補貼力度加速開拓國內(nèi)市場。上半財年公司綜合毛利率為35.0%，較去年同期持平。其中，中國市場毛利率較去年-2.5pp至36.8%，北美市場毛利率較去年+0.1pp至32.0%，歐洲及其他海外市場業(yè)務(wù)毛利率-4.0pp至22.8%，HG集團業(yè)務(wù)毛利率+8.9pp至35.3%。國內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率下滑主要受增加經(jīng)銷商補貼力度影響，剔除該因素后國內(nèi)毛利率穩(wěn)定上行。公司著眼長遠，提升經(jīng)銷商扶持力度以鼓勵開店，在行業(yè)較為低迷的時期快速搶占優(yōu)質(zhì)終端資源，以短期利潤換取長期增長空間，體現(xiàn)出公司前瞻性的戰(zhàn)略眼光。整體來看，剔除匯兌損益及非經(jīng)后，公司凈利率水平與去年同期持平。后續(xù)來看，外銷方面越南產(chǎn)能稀缺性將帶給公司較高議價權(quán)，內(nèi)銷方面品牌壁壘深化提升溢價空間，預計公司盈利水平將呈上行趨勢。

國內(nèi)基地持續(xù)擴建未來產(chǎn)能無虞，越南基地爬坡順利可基本覆蓋對美出口。國內(nèi)產(chǎn)能方面，公司現(xiàn)有天津、吳江、惠州響水河、重慶四大產(chǎn)能基地，設(shè)計產(chǎn)能合計115萬套，當前產(chǎn)能約68.5萬套，公司當前國內(nèi)產(chǎn)能儲備充足，可支撐未來2-3年收入端增長。在建產(chǎn)能方面，目前西安基地正在籌備中，一期設(shè)計產(chǎn)能30萬套。西安基地建設(shè)完成將標志著公司國內(nèi)基地布局趨于完善，提升物流效率和市場覆蓋度。此外，天津、吳江、重慶基地二/三期產(chǎn)能也處于建設(shè)中，未來產(chǎn)能無虞。海外市場主要從惠州大亞灣及越南兩處工廠出貨，其中惠州大亞灣設(shè)計產(chǎn)能2000柜，當前產(chǎn)能爬坡率約80%；越南工廠設(shè)計產(chǎn)能3600柜，當前產(chǎn)能爬坡率約88%，可基本實現(xiàn)對美出口的覆蓋。

投資建議：公司在后衛(wèi)生事件時期充分把握“宅經(jīng)濟”機會，內(nèi)銷持續(xù)改善，外銷也開始快速恢復。短期內(nèi)主要原材料TDI、聚醚價格已開始回落，成本端擾動可控。中長期看，公司在功能沙發(fā)細分行業(yè)已形成產(chǎn)品、品牌、渠道全方位護城河，引入職業(yè)經(jīng)理人后管理精細化程度有望進一步提升，國際化互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)管理思維將提升公司管理現(xiàn)代化、國際化程度。預計FY21/22 EPS為0.50/0.61港元，對應PE27、22X，維持【強烈推薦】評級。

風險提示：原材料價格持續(xù)上漲，國內(nèi)開店速度不及預期，行業(yè)競爭加劇等。

（編輯：趙芝鈺）