中信證券：用戶習(xí)慣強(qiáng)化推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)板塊，關(guān)注新科技周期下的投資機(jī)遇

本文源自 微信公眾號(hào)“中信證券研究”。

業(yè)績(jī)相對(duì)占優(yōu)、充裕流動(dòng)性等驅(qū)動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)漲2020年全球科技板塊。展望2021年，預(yù)計(jì)用戶衛(wèi)生事件期間形成的在線習(xí)慣大概率將延續(xù)，新用戶爭(zhēng)奪、新技術(shù)&硬件終端的引入、政策監(jiān)管應(yīng)對(duì)仍將是影響全球互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中期發(fā)展的主要變量。行業(yè)層面，建議繼續(xù)關(guān)注電商、在線廣告、流媒體、網(wǎng)絡(luò)游戲、互聯(lián)網(wǎng)金融等領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)，中期關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)巨頭在產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的布局進(jìn)展。市場(chǎng)層面，經(jīng)歷2020年的估值大幅擴(kuò)張后，預(yù)計(jì)板塊2021年表現(xiàn)將進(jìn)一步聚焦基本面因素，精選龍頭個(gè)股將是較優(yōu)投資策略，同時(shí)需警惕政策監(jiān)管層面的擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

市場(chǎng)回顧：流動(dòng)性與基本面共振，互聯(lián)網(wǎng)板塊領(lǐng)跑全球科技行業(yè)。

2020年衛(wèi)生事件導(dǎo)致的用戶居家隔離，以及由此帶來(lái)的用戶對(duì)電商、流媒體等線上應(yīng)用使用量的大幅增長(zhǎng)，疊加全球流動(dòng)性大幅寬松，在中美資本市場(chǎng)，互聯(lián)網(wǎng)板塊以及代表性一線公司表現(xiàn)突出。

根據(jù)彭博的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截止11月5日，CSI中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)、TTTN中美互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)年內(nèi)分別累計(jì)上漲67%、40%，遙遙領(lǐng)先同期的軟件（IGV+30%）、半導(dǎo)體（SOX+22%）等板塊，互聯(lián)網(wǎng)占美股科技板塊市值比重亦從去年的34%提升至36%。部分代表性個(gè)股美團(tuán)(03690)（+186%）、拼多多(PDD.US)（+137%）、京東(09618)（+119%）、亞馬遜(AMZN.US)（+61%）、騰訊(00700)（+57%）、奈飛(NFLX.US)（+48%）等亦有較大漲幅。

良好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，以及相對(duì)其他板塊的業(yè)績(jī)明顯占優(yōu)，疊加今年市場(chǎng)寬裕的流動(dòng)性等，共同驅(qū)動(dòng)全球一線互聯(lián)網(wǎng)巨頭估值顯著擴(kuò)張，我們發(fā)現(xiàn)，截止11月5日，中美互聯(lián)網(wǎng)巨頭整體PEG基本在1.5以上，同時(shí)大部分個(gè)股當(dāng)前估值水平亦處于過(guò)去5年期的中高位水平，領(lǐng)跑全球科技板塊。

產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)：數(shù)字化、在線化趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)，產(chǎn)業(yè)政策深度影響行業(yè)發(fā)展。

全球移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)已歷經(jīng)近10年發(fā)展，已基本進(jìn)入成熟周期。但立足宏觀視角，我們認(rèn)為全球互聯(lián)網(wǎng)增長(zhǎng)動(dòng)力主要來(lái)自：

1）衛(wèi)生事件帶來(lái)的用戶線上習(xí)慣的加速改變，線上時(shí)長(zhǎng)的增長(zhǎng)、視頻占比的提升以及O2O交易金額的快速增長(zhǎng)，同時(shí)主要互聯(lián)網(wǎng)公司三季報(bào)展望亦顯示出衛(wèi)生事件得到控制后用戶的在線習(xí)慣基本得以保留，期間新增用戶并未出現(xiàn)明顯的流失現(xiàn)象；

2）新興市場(chǎng)用戶的增長(zhǎng)，全球互聯(lián)網(wǎng)滲透率雖超過(guò)60%，但隨著新興市場(chǎng)&邊遠(yuǎn)地區(qū)通信基礎(chǔ)設(shè)施的不斷完善，新興市場(chǎng)亦有望帶來(lái)新的增量用戶；

3）5G、AI等新技術(shù)的規(guī)?；瘧?yīng)用&落地，短視頻等新應(yīng)用在全球市場(chǎng)的快速發(fā)展等，亦有望對(duì)全球互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)中期產(chǎn)業(yè)形態(tài)、市場(chǎng)格局等形成顯著影響。

4）政策改變帶來(lái)格局變化，由于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)帶來(lái)的平臺(tái)規(guī)模的擴(kuò)張，監(jiān)管機(jī)構(gòu)亦加強(qiáng)了對(duì)相關(guān)公司反壟斷與數(shù)據(jù)隱私的監(jiān)管。短期內(nèi)對(duì)股價(jià)造成一定擾動(dòng)，但中長(zhǎng)期視角下，我們認(rèn)為監(jiān)管政策將進(jìn)一步規(guī)范市場(chǎng)，加速部分不合規(guī)的中小廠商出清，對(duì)行業(yè)整體影響偏正面，不改變科技巨頭的長(zhǎng)周期投資價(jià)值。

細(xì)分行業(yè)：受益數(shù)字消費(fèi)紅利，聚焦效率與格局變化。在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)逐步成熟的背景下，行業(yè)的增長(zhǎng)將從用戶驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新和效率驅(qū)動(dòng)，頭部公司有望依靠領(lǐng)先的行業(yè)地位，強(qiáng)者恒強(qiáng)，具體而言：

電子商務(wù)：加速滲透，直播電商快速崛起。衛(wèi)生事件催化下，需求端的用戶習(xí)慣快速改變，北美市場(chǎng)2020Q2電商GMV占零售比重躍升至21%，其線上化加速趕超過(guò)去一年所能提升的幅度。中國(guó)市場(chǎng)由于早期電商市場(chǎng)較為成熟，因此在衛(wèi)生事件期間亦保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。但我們預(yù)計(jì)以抖音、快手等為代表的直播電商快速崛起有望孕育萬(wàn)億量級(jí)市場(chǎng)，同時(shí)電商產(chǎn)品形態(tài)的轉(zhuǎn)變亦帶來(lái)供應(yīng)鏈等環(huán)節(jié)的升級(jí)。

在線廣告：進(jìn)入逐季復(fù)蘇通道。隨著衛(wèi)生事件擾動(dòng)的降低，全球在線廣告開(kāi)支逐步復(fù)蘇，2020年9月國(guó)內(nèi)廣告開(kāi)支同比跌幅收窄至5%，IAB調(diào)研數(shù)據(jù)亦顯示社交、搜索廣告有望在2020年逆勢(shì)增長(zhǎng)20%。同時(shí)隨著衛(wèi)生事件對(duì)線下廣告的沖擊，疊加短視頻的爆發(fā)增長(zhǎng)，參考艾瑞咨詢數(shù)據(jù)及預(yù)測(cè)，信息流廣告在網(wǎng)絡(luò)廣告中的占比有望從2019年27.3%提升至2022年44.8%，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)規(guī)模4900億元。依靠領(lǐng)先的投放技術(shù)，疊加監(jiān)管政策加速中小廠商出清，頭部公司有望持續(xù)受益。

流媒體：長(zhǎng)期受益在線化紅利，短視頻中國(guó)引領(lǐng)全球。由于上半年較高的用戶增長(zhǎng)以及部分地區(qū)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重啟，長(zhǎng)視頻廠商的用戶增長(zhǎng)有所放緩。但從全球視角來(lái)看，在歐美、中國(guó)等互聯(lián)網(wǎng)發(fā)達(dá)地區(qū)之外，東南亞、拉美等新興市場(chǎng)內(nèi)容供給尚存滲透空間。而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)已基本形成騰訊、愛(ài)奇藝兩大長(zhǎng)視頻陣營(yíng)，付費(fèi)用戶穩(wěn)定在1.1億。CNNIC數(shù)據(jù)顯示，短視頻行業(yè)，雖然2020Q2國(guó)內(nèi)用戶超過(guò)8億，時(shí)長(zhǎng)占比穩(wěn)定在9%，用戶紅利逐步消退，但在海外市場(chǎng)，TikTok以全球7億MAU遙遙領(lǐng)先，依靠龐大的用戶基數(shù)和在線時(shí)長(zhǎng)，短視頻蘊(yùn)含的商業(yè)價(jià)值值得關(guān)注。

網(wǎng)絡(luò)游戲：衛(wèi)生事件后料將回歸產(chǎn)品邏輯。受衛(wèi)生事件帶來(lái)的在線娛樂(lè)需求增加，全球游戲市場(chǎng)在短期迎來(lái)快速增長(zhǎng)，微軟、騰訊等全球主流游戲廠商上半年游戲業(yè)務(wù)增速普遍超過(guò)30%。展望未來(lái)，隨著玩家對(duì)游戲質(zhì)量要求的提升，一些具備高品質(zhì)、優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的游戲通過(guò)自有渠道亦可實(shí)現(xiàn)銷量的爆發(fā)增長(zhǎng)，垂直渠道用戶的上升亦使得優(yōu)質(zhì)游戲廠商擁有更為多元的渠道選擇與更強(qiáng)的溢價(jià)能力。預(yù)計(jì)游戲市場(chǎng)將回歸產(chǎn)品邏輯，研發(fā)將成為核心競(jìng)爭(zhēng)力。

金融科技：逐步進(jìn)入變現(xiàn)周期，短期關(guān)注政策擾動(dòng)。基于龐大的消費(fèi)群體、互聯(lián)網(wǎng)人口以及豐富的場(chǎng)景，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)領(lǐng)先全球市場(chǎng)。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)和預(yù)測(cè)，2019年中國(guó)第三方支付交易規(guī)模201萬(wàn)億元，2025年有望達(dá)到412萬(wàn)億元。隨著頭部廠商份額的逐步穩(wěn)定、補(bǔ)貼逐步退坡，疊加備付金政策的落地，頭部公司的貨幣化料將加速，但短期受制于政策端壓力，信貸業(yè)務(wù)面臨不確定性。

產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)：互聯(lián)網(wǎng)巨頭中長(zhǎng)期增長(zhǎng)的主要來(lái)源之一。

在2C的互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式持續(xù)拓展的同時(shí)，2B端產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的機(jī)遇不容小覷。衛(wèi)生事件加速傳統(tǒng)企業(yè)的云化進(jìn)程，協(xié)同辦公、視頻會(huì)議等SaaS應(yīng)用需求快速增長(zhǎng)。

根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，當(dāng)前全球軟件行業(yè)SaaS云化收入比重僅為22%。綜合考慮偏低的行業(yè)滲透率、更多企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型需求、新科技周期驅(qū)動(dòng)等因素，我們預(yù)計(jì)，未來(lái)3年全球SaaS市場(chǎng)復(fù)合增速將超20%，中國(guó)市場(chǎng)增速高于全球。未來(lái)，大型企業(yè)將超越中小型企業(yè)，成為數(shù)字化轉(zhuǎn)型和企業(yè)云化的主力，在SaaS云計(jì)算、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等縱深領(lǐng)域帶來(lái)更多投資機(jī)遇。

在中國(guó)市場(chǎng)上，由于傳統(tǒng)軟件和2B服務(wù)企業(yè)相對(duì)偏弱，快速成長(zhǎng)的互聯(lián)網(wǎng)巨頭有望在云計(jì)算和2B的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域有更多斬獲。我們看到，阿里釘釘、字節(jié)跳動(dòng)飛書(shū)、騰訊企業(yè)微信、騰訊會(huì)議等應(yīng)用快速成長(zhǎng)，2B市場(chǎng)將為中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)巨頭帶來(lái)更持久的業(yè)績(jī)和估值成長(zhǎng)空間。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

全球數(shù)據(jù)安全、反壟斷政策趨嚴(yán)的風(fēng)險(xiǎn)；內(nèi)容審核、廣告監(jiān)管政策趨嚴(yán)的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局加劇的風(fēng)險(xiǎn)；衛(wèi)生事件后用戶快速流失的風(fēng)險(xiǎn)；疫苗帶動(dòng)線下活動(dòng)復(fù)蘇，在線時(shí)長(zhǎng)降低的風(fēng)險(xiǎn)；新業(yè)務(wù)投資導(dǎo)致利潤(rùn)和現(xiàn)金流承壓的風(fēng)險(xiǎn)。

投資策略：

本次衛(wèi)生事件顯著加快個(gè)人在線習(xí)慣的培養(yǎng)，并推動(dòng)電商、流媒體、網(wǎng)絡(luò)游戲等在線應(yīng)用短期使用量的大幅增長(zhǎng)，同時(shí)衛(wèi)生事件后，我們認(rèn)為用戶在線習(xí)慣大概率將保留。

中期來(lái)看，新用戶爭(zhēng)奪、新技術(shù)&硬件終端的引入、政策監(jiān)管應(yīng)對(duì)仍將是影響全球互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展的主要變量。

行業(yè)層面，短期建議繼續(xù)關(guān)注電商、在線廣告、流媒體、網(wǎng)絡(luò)游戲等領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)，中期關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)巨頭在產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的布局進(jìn)展。

市場(chǎng)層面，經(jīng)歷2020年的估值大幅擴(kuò)張后，預(yù)計(jì)板塊2021年表現(xiàn)將進(jìn)一步聚焦基本面因素，精選龍頭個(gè)股預(yù)計(jì)將是較優(yōu)的投資策略，同時(shí)需警惕政策監(jiān)管層面的擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。建議重點(diǎn)關(guān)注：騰訊控股、阿里巴巴(09988)、京東、拼多多、Facebook(FB.US)、谷歌(GOOG.US)、亞馬遜等。

（編輯：趙錦彬）