渾水再發(fā)“子彈”：輝山乳業(yè)(06863)營收欺詐“變遷史” (報告原文)

圣誕節(jié)前的港股市場有些淡靜，但是并不平靜。近日來，輝山乳業(yè)(06863)因被沽空機構(gòu)渾水狙擊稱“價值接近零”，而被推上了風(fēng)口浪尖。

12月19日晚20：00時許，輝山乳業(yè)(06863)發(fā)布公告，冠豐有限公司于2016年12月19日從市場上購買了2106.7萬股公司股份。以收盤價2.8港元計，耗費資金約5898.76萬港元。而冠豐有限公司由輝山主席兼執(zhí)行董事楊凱、執(zhí)行董事葛坤分別持有90%和10%的權(quán)益。

智通財經(jīng)了解到，冠豐有限公司12月16日從市場上購買了2476.6萬股公司股份(緊急停牌前收報2.75港元)。換句話說，連續(xù)兩個交易日的增持，冠豐出資已超過1.2億港元。至此，楊凱及葛坤合計持有約98.67億股股份的權(quán)益，約占公司全部已發(fā)行股本的73.21%，已經(jīng)接近75%的持股上限。

“交易寶”交易終端數(shù)據(jù)顯示，該股周一主力流入5115萬港元，流出1.3762億港元，主力凈流出8647萬港元。

在12月18日發(fā)布的第二份報告中，渾水稱，輝山乳業(yè)所發(fā)布的營收數(shù)據(jù)也被嚴(yán)重夸大。輝山則表示，其報告期收入公平反映了在相關(guān)報告期間的業(yè)績。

在這一場交鋒中，誰能最終站立不倒，尚是未知數(shù)。

以下是渾水12月18日發(fā)布的第二份“沽空報告”的全文翻譯，不代表智通財經(jīng)觀點，僅供投資者參考：

在第一部分中，我們解釋了我們的結(jié)論，即輝山欺詐性地夸大了利潤率、資本支出和現(xiàn)金余額。在第二部分，我們將詳細(xì)說明輝山報告的收入也存在欺詐。

來自國家稅務(wù)總局(“SAT”)的增值稅數(shù)據(jù)顯示，輝山存在大量欺詐性收入。輝山共有三類產(chǎn)品銷售，“奶牛養(yǎng)殖”為對第三方和內(nèi)部的原奶銷售;“液態(tài)奶制品”是成品液態(tài)奶制品銷售;“奶粉產(chǎn)品”自有品牌奶粉銷售。

輝山按牧場層次來統(tǒng)計所有原奶銷售。我們的調(diào)查員從SAT獲得了輝山四家實體公司成品的銷售數(shù)據(jù)，四家公司分別為：遼寧輝山乳業(yè)集團有限公司，輝山乳業(yè)(沈陽)銷售有限公司，輝山乳業(yè)(錦州)銷售有限公司和遼寧輝記良品商貿(mào)有限公司。我們的調(diào)查員沒有獲得SAT的牧場銷售數(shù)據(jù)，因此我們對其收入夸大的分析僅僅基于成品銷售，這部分占到輝山對外銷售約79%。

下表顯示了我們基于SAT數(shù)據(jù)的收入夸大分析的結(jié)論。

我們參考2015年SAT的數(shù)據(jù)，而輝山報告的是截止3月31日的2015財年。為了證明其收入夸大，我們必須估算輝山2015年的產(chǎn)品收入。我們通過將2015年3月31日年報及2016年中報分別分拆成兩部分，并將其補充到2015年9月30日中期報業(yè)績中，總計33.325億元(單位：人民幣，下同)。

我們認(rèn)為這種方法的預(yù)估，與輝山2015年的收入比較而言相對保守，因此我們對欺詐數(shù)額的估計很可能略低于實際金額。

這四家銷售公司在國家工商總局(SAIC)登記的總收入為36.85億元。由于上市公司現(xiàn)在通常也會向工商部門報告虛假數(shù)字，因此可以合理假設(shè)輝山提交給其審計師的賬目與SAIC報告的數(shù)字非常接近(就算是不完全相似)，理論上，SAIC的賬目應(yīng)是剔除公司內(nèi)部間銷售的數(shù)字。剔除內(nèi)部銷售后，SAT數(shù)據(jù)顯示，這四家公司2015年銷售只有23.52億元。這比我們調(diào)整后報告的2015年收入低29.4%，比SAIC申報的財務(wù)收入低36.2%。

在我們看來，輝山報告銷售的很大一部分為虛報。除了SAT數(shù)據(jù)，我們對輝山過往銷售聲明的分析，亦強烈支撐我們的觀點。我們認(rèn)為輝山的利潤率被夸大，因此其實際利潤遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其財報公布的數(shù)據(jù)。此外，鑒于輝山存在大量債務(wù)、收入及利潤率造假，輝山或為避免債務(wù)違約經(jīng)受煎熬。

輝山收入欺詐的演變

我們認(rèn)為，輝山收入報告已經(jīng)形成連續(xù)欺詐，以使其欺詐更具可持續(xù)性。

當(dāng)輝山起初上市時，其虛報收入主要在于宣稱其巨大的產(chǎn)奶量。

下表是輝山2014財年每頭牛的平均產(chǎn)奶量(9噸)與其他國家平均值及中國產(chǎn)奶量平均值的對比。

輝山的問題在于其奶產(chǎn)量“故事”令人質(zhì)疑。奶牛的生活條件是產(chǎn)量的一個重要決定因素。我們的專家非常清楚，在IPO之前，輝山的很多奶牛場質(zhì)量很低，這令輝山宣稱的強大產(chǎn)量非常不可信。

幾乎可以肯定，輝山IPO前，其牧場不可能達到世界級產(chǎn)量標(biāo)準(zhǔn)。我們的調(diào)查員記錄的情況表明，IPO前牧場的初始施工質(zhì)量非常差，其資本支出不足以維持有利于奶牛的健康和高產(chǎn)量的環(huán)境。我們的調(diào)查人員考察了輝山于2013年9月的IPO之前建成的18個農(nóng)場。通過拍攝照片并采訪許多現(xiàn)場員工，獲得了有用的信息，包括牧場破裂的墻壁，粉碎的混凝土，粗糙的維修，破門，生銹及已破損的屋頂。牧場缺乏建筑維護，因此其牧場存在大量的碎片，以及亂糟糟的條件屬于常見現(xiàn)象。

雖然并非每個參觀的農(nóng)場都處于破舊狀態(tài)，以下照片顯示其農(nóng)場建筑質(zhì)量和保養(yǎng)方面的不足，我們認(rèn)為這是輝山在IPO前大部分資產(chǎn)組合存在的普遍狀況。

我們的專家認(rèn)為，輝山IPO前牧場的質(zhì)量很差。我們請兩位中國乳業(yè)專家對農(nóng)場設(shè)計和建設(shè)的質(zhì)量提供獨立評估。他們回應(yīng)表明，這些牧場是典型的中國谷倉設(shè)計，屬于“廉價”，“通風(fēng)差”以及“建筑不具備持久性”。此外，專家進一步解釋稱，與這些“成本節(jié)約”相伴而來的，是生產(chǎn)和產(chǎn)量的受損。

他們亦指出：牛舍和相關(guān)設(shè)施的設(shè)計和建設(shè)以及對畜群環(huán)境和生活條件的適當(dāng)管理可以“提高動物的性能，舒適度和幸福感”，這是行業(yè)常識。輝山對這些信息的充分描述，表明他們也知道這一點;然而，他們似乎并沒將此放在心上。

專家解釋說，糟糕的設(shè)計會嚴(yán)重削弱母牛在整個哺乳期保持高產(chǎn)量的能力。通風(fēng)差導(dǎo)致夏熱和冬寒(稱為熱/冷應(yīng)激)等不適，亦導(dǎo)致奶產(chǎn)量下降、生育力下降等不良狀況。良好的空氣流通有助于幫助沖洗空氣中的病毒和病原體，通常棚屋可容納數(shù)百頭牛，因此好的通風(fēng)條件是保持牛群健康的重要條件。沒有適當(dāng)?shù)耐L(fēng)，濕氣和氨(來自牛尿)也將積累在空氣中造成健康風(fēng)險，并加劇了建筑物的結(jié)構(gòu)框架、屋頂和其他鋼結(jié)構(gòu)、其他設(shè)施如頭鎖和牛筆環(huán)等的腐蝕。過多的泥土、排泄物和尿液不僅造成健康風(fēng)險，而且增加奶?；够虻癸L(fēng)險的可能。某些傷害也會導(dǎo)致這些奶牛提前淘汰。

乳制品專家A，該專家在大型中外合資奶牛場的養(yǎng)殖場開發(fā)方面有著豐富的經(jīng)驗，對輝山養(yǎng)殖場設(shè)計和建設(shè)的不足提出了具體意見。他的意見分為兩大類：影響生產(chǎn)的設(shè)計問題，以及整體施工質(zhì)量。

指出設(shè)計問題可能影響生產(chǎn)：

?屋頂坡度，不足以自然氣流通過棚脊進行流通。

?側(cè)墻似乎只有3米高。通常建議為4.5-5m高，以方便牛棚交叉通風(fēng)。

?低屋檐通風(fēng)不良。

?屋頂內(nèi)部生銹，表示通風(fēng)不良導(dǎo)致潮濕侵蝕屋頂。

?帶有滑動窗口的側(cè)壁將減少氣流，通風(fēng)不暢。

?安裝輕型風(fēng)扇。風(fēng)扇間隔約18米，風(fēng)扇此尺寸通常建議為約12米的間隔，以創(chuàng)造足夠的空氣流。

?一般來說，沒有足夠的氣流。谷倉在夏天不會有足夠的氣流，在冬天也不會透氣。

?沒有證據(jù)表明在牛背上有噴霧系統(tǒng)，以使牛在夏天時熱量冷卻。

總體施工質(zhì)量：

?鋼支架和pur條看起來已生銹，這也會大大縮短谷倉的使用時間。

?輕量鋼結(jié)構(gòu)，對低屋檐適用。

?磚谷倉端——沒有強度，容易被設(shè)備損壞。

?低質(zhì)量的混凝土結(jié)構(gòu)。

?水槽質(zhì)量差，安裝不良。

?散環(huán)和輕型外觀質(zhì)量差。奶牛不能與該建筑和諧共處，并且牛只能躺著，導(dǎo)致奶牛骯臟，并有可能造成傷害。

?沒有顯示地面有坡度，以防止廢物池中堆積。導(dǎo)致牛骯臟，腳病，并出現(xiàn)可能的傷害。

?牛床質(zhì)量差。許多牧場試圖使用污垢而不是好的沙子。奶牛在污垢環(huán)境下亦不會感覺舒適。

宣稱2016財年銷售額增加部分是由于在線“銷售奇跡” - 什么奇跡?

輝山在其2016財年年度報告中表示，“為了在逆境中創(chuàng)造銷售，我們從傳統(tǒng)的價格戰(zhàn)轉(zhuǎn)向差異化的精準(zhǔn)營銷，然后轉(zhuǎn)向新的互聯(lián)網(wǎng)+模式，這導(dǎo)致我們在乳制品疲軟的市場環(huán)境下，液態(tài)奶創(chuàng)銷售奇跡?！?/p>

然而，輝山在線銷售子公司遼寧輝記良品商貿(mào)有限公司(輝記)，據(jù)SAIC增值稅數(shù)據(jù)顯示，2015年在線銷售額最高只有約100萬元。增值稅數(shù)據(jù)顯示，線下銷售(如，到餐館)約750萬元，SAIC財務(wù)數(shù)據(jù)顯示銷售總額為840萬元。這意味著最大在線銷售額約為100萬元。

雖然我們不知道通過微信銷售渠道產(chǎn)生的收入是否也是通過輝記統(tǒng)計，因為這些輝山網(wǎng)站上提供類似的價格，并且基于我們對中國在線銷售的了解，我們認(rèn)為其在線銷售不會大大超過傳統(tǒng)電商平臺(如京東和天貓平臺)，或者接近蒙牛和伊利的銷售額。

雖然輝山在中國最大的電子商務(wù)平臺，如T商城，京東，蘇寧和微信平臺都有在線業(yè)務(wù)，我們通過對電商數(shù)據(jù)分析表明，其實際銷售緩慢且金額較小。在這些平臺中，天貓顯示每月訂單完成。在比較暢銷產(chǎn)品方面，輝山很容易被其競爭對手趕超，如蒙牛和伊利，此外，鑒于兩家競爭對手產(chǎn)品種類龐大，每月銷售量逾10000件，而輝山最暢銷的產(chǎn)品往往只有1000件。以下三張圖片于2016年12月10日起記錄輝山、伊利和蒙牛的銷售。

我們使用算法是通過抓取蘇寧和T-Mall網(wǎng)站3個月內(nèi)輝山、蒙牛和伊利產(chǎn)品數(shù)量，銷售數(shù)量和價格的情況。收集的數(shù)據(jù)證實蒙牛和伊利營業(yè)額顯著增長，并超過輝山1500倍。

網(wǎng)頁抓取方法：

網(wǎng)頁抓取是從網(wǎng)站提取數(shù)據(jù)的過程。在這種情況下，我們開發(fā)了定制軟件，以提取信息，例如庫存單位(SKU)，每個SKU銷售的數(shù)量和每個SKU的價格，在包括主要節(jié)假日的3個月抽樣期間，以確定大量乳制品銷售量可用于在線購買。

1.我們每小時詢問每個URL并保存結(jié)果。

2.對于每個抓取，我們以銷售頁面上的所有產(chǎn)品指定的價格和數(shù)量提取。

3.我們通過查詢以查找每個產(chǎn)品ID / SKU每個月每個價格點的最大和最小銷售的量，從而確保跟蹤到價格變動和銷售數(shù)量。

在2017財年的中期業(yè)績報告中，輝山似乎在回避其之前聲稱的銷售奇跡，并調(diào)整了語言表達。管理層也不再進一步討論任何銷售奇跡，只提到一個“新的”互聯(lián)網(wǎng)+“營銷系統(tǒng)”將進入華東市場。最終，我們認(rèn)為輝山管理層利用其在線業(yè)務(wù)，主要是為了使其作為一個中型的區(qū)域型企業(yè)能在全國層面上粉飾自己。

2017財年的銷售欺詐在于公司宣稱平均售價飆升，這令人難以置信。

輝山2017年上半年財報聲稱，由于平均售價增加，導(dǎo)致銷售額增加，我們認(rèn)為這是欺騙。盡管輝山和競爭對手于2016年報告的銷售環(huán)境極具挑戰(zhàn)性，但輝山聲稱其銷售額和凈利潤增長超過同業(yè)。

然而，專注于主要城市沈陽的前輝山銷售人員告訴我們，輝山只能通過在類似產(chǎn)品上折扣5%至10%方能與蒙牛和伊利競爭。我們隨后派遣調(diào)查員到當(dāng)?shù)氐某邪l(fā)現(xiàn)，輝山產(chǎn)品似乎與行業(yè)其他產(chǎn)品一樣大量打折銷售。

此外，輝山聲稱其原料奶的平均售價高于整體市場的平均售價。

然而，主要競爭對手蒙牛和伊利提到，原奶價格面臨巨大下行壓力，因此需要更多關(guān)注高端產(chǎn)品以增加營收。

鑒于輝山在互聯(lián)網(wǎng)上的銷售幾乎可以忽略，我們看不出有什么可以想象的方法，使其戰(zhàn)略能夠深耕東北三線至六線城市市場——現(xiàn)在甚至“基層村莊”也允許區(qū)域型的低端生產(chǎn)商正以此方式意圖超越兩家國內(nèi)領(lǐng)先的高品質(zhì)乳制品生產(chǎn)商。我們認(rèn)為輝山的行為就是一個徹頭徹尾的欺詐。

報告原文參見鏈接：

http://www.muddywatersresearch.com/research/huishan/tax-bureau-evidence-of-fraud/