天風證券：農夫山泉(09633)飲用水業(yè)務剛性凸顯，軟飲料板塊下半年有望改善

本文來自微信公眾號“天風研究”，文中觀點不代表智通財經觀點。

事件：農夫山泉(09633)發(fā)布2020年半年度業(yè)績，2020H1實現營收115.45億元，同比-6.22%，歸母凈利潤28.64億元，同比-0.43%。

飲用水業(yè)務剛性凸顯，軟飲料板塊受衛(wèi)生事件影響較大

受衛(wèi)生事件影響，2020H1公司終端動銷受阻，營業(yè)收入整體較去年有所下滑。分產品來看，包裝飲用水業(yè)務表現相對堅挺，實現營收71.02億元，同比+0.72%，占比61.52%，較去年同期上升4.24pcts。必選消費品的消費剛性以及家庭消費場景的快速增長，不斷夯實公司飲用水護城河地位。衛(wèi)生事件期間，中大包裝家庭飲用水銷量增長顯著，上半年同比增長26.20%。軟飲料方面，公司茶飲料、功能飲料、果汁飲料分別實現營收16/14.48/9.42億元，同比-10.71%/-36.44%/-9.68%，業(yè)績下滑明顯，主因衛(wèi)生事件導致相關消費場景減少，終端需求弱化。

下半年隨著衛(wèi)生事件影響的逐步退卻和消費場景的恢復，我們認為公司憑借強大的渠道和營銷能力，收入有望實現恢復性增長。單6月份來看，公司飲用水、茶飲料、功能飲料、果汁飲料分別同比+20.22%/+38.66%/-17.69%/+9.83%。此外，上半年公司咖啡飲料、植物酸奶、氣泡水等新品表現亮眼，營收同比+210.27%，主因公司新品逐步市場認可以及產品豐富度的提升。

毛利率改善顯著，利潤水平有望持續(xù)提升

2020H1公司實現凈利率24.81%，較2019H1上漲1.44pcts。公司凈利率改善主因公司毛利率水平上升。2020H1公司實現毛利率59.83%，同比+3.69pcts，一是因為公司產品結構調整，包裝飲用水業(yè)務占比持續(xù)提高。2020前5月公司飲用水產品毛利率為62.8%，位居所有業(yè)務首位。二是衛(wèi)生事件間PET采購價格下降，成本壓力進一步得到釋放。

費用方面，2020H1公司銷售費用率23.34%，同比表現相對穩(wěn)定。管理費用率為6.05%，同比+1.21pcts，主因信息系統(tǒng)建設開支以及計提上市開支增加。財務費用率同比+0.24pcts至0.25%，或與借貸利息增加相關。我們認為PET價格下降效應有望延續(xù)至全年，整體毛利水平有望實現進一步改善，疊加費用投放的優(yōu)化，整體盈利水平有望持續(xù)提升。

“市場滲透+渠道多元+結構升級”共筑公司增長源泉

1）市場滲透：公司將繼續(xù)推進經銷商網絡建設和優(yōu)化，促進渠道下沉，提升對終端零售網點的覆蓋，從而擴大產品分銷深度，提高市場份額。2）渠道多元：農夫山泉對傳統(tǒng)渠道依賴程度較高，未來公司在實施渠道下沉策略的同時，將拓展多元渠道，擴大全渠道張力。通過自動販賣機、會議、酒店等特通渠道，延伸消費場景，提高產品銷量。3）結構升級：主要體現在單店份額的提升，單店份額主要受到產品組合和終端布局形式的影響，豐富的產品矩陣以及直觀便利的產品陳列將有助于單店銷售份額的提高。

平臺化特征逐漸顯現，業(yè)績增長空間有望進一步打開

我們認為公司的長期增長邏輯在于形成平臺化競爭優(yōu)勢，實現品類多元化驅動。平臺化公司的特征就是能夠具備較強的單品運作能力，而單品能夠成功取決于公司的推新能力，更取決于管理團隊的綜合能力。通過分析，我們認為公司在全產業(yè)鏈布局下，逐漸形成了渠道、品牌和產品等全方位優(yōu)勢，平臺化特征逐漸顯現。對比可比公司，強品牌、高利潤、多品類是農夫山泉渠道的主要優(yōu)勢。而在優(yōu)秀的管理團隊的帶領下，公司未來品類的豐富度以及單品的貢獻將持續(xù)增加，推動業(yè)績穩(wěn)健增長，天花板不斷提高，打開公司未來的增長空間。

投資建議

我們預計公司2020-2022年實現營收243.15/295.39/351.19億元，同比+1.23%/21.48%/18.89%，實現歸母凈利潤50.11/64.79/79.73億元，同比+1.27%/29.29%/23.07%，EPS分別為0.46/0.60/0.74元。采用可比公司估值法，給予公司21年65倍PE，對應目標價39元，約合45元港幣，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。

風險提示：行業(yè)競爭惡化，市場拓展不及預期，原材料價格波動，消費行為的不確定性，經營業(yè)務所需的執(zhí)照及許可證，食品安全及政策風險等

(編輯：李國堅)