阿里巴巴(09988)Q3財(cái)報(bào)前瞻：核心電商仍增長(zhǎng)穩(wěn)健 云業(yè)務(wù)盈利拐點(diǎn)將至

本文來(lái)自“中信證券”，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

核心觀點(diǎn)

9月季度為傳統(tǒng)電商淡季，但我們預(yù)計(jì)阿里(09988)核心商業(yè)仍將保持良好的增長(zhǎng)韌性、實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，其中，衛(wèi)生事件得到控制后淘寶GMV增速持續(xù)恢復(fù)，8月單月增速接近20%；投資者日披露，云業(yè)務(wù)有望在2021財(cái)年內(nèi)實(shí)現(xiàn)季度盈利；其他業(yè)務(wù)投入預(yù)計(jì)相對(duì)穩(wěn)定，我們看好公司在商業(yè)與科技領(lǐng)域的中長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間與競(jìng)爭(zhēng)力，維持“買入”評(píng)級(jí)。

作為電商淡季，預(yù)計(jì)9月季度阿里核心電商仍增長(zhǎng)穩(wěn)健。①9月季度介于618與雙十一大促之間，為傳統(tǒng)電商淡季，據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，7月和8月網(wǎng)上零售額同增24%/17%（按單月計(jì)算），較6月季度相對(duì)偏淡；但考慮衛(wèi)生事件后用戶需求持續(xù)線上化、FMCG等品類滲透增長(zhǎng)、入秋以來(lái)服裝的恢復(fù)以及9月劃算節(jié)等促銷帶來(lái)的促進(jìn)，我們預(yù)計(jì)天貓和淘寶回落較小，仍能保持相對(duì)穩(wěn)健的增長(zhǎng)。據(jù)阿里巴巴投資者日演示材料披露，衛(wèi)生事件得到控制后淘寶GMV（不含拍賣）增速持續(xù)恢復(fù)，8月單月增速接近20%，預(yù)計(jì)9月季度天貓實(shí)物GMV增長(zhǎng)有望超20%。②商業(yè)化方面，淡季商家營(yíng)銷投放偏弱，同時(shí)考慮快消等低傭金率品類增長(zhǎng)、貓超自營(yíng)占比變化、對(duì)戰(zhàn)略客戶提供傭金優(yōu)惠支持，預(yù)計(jì)實(shí)際客戶服務(wù)與傭金收入會(huì)略低于GMV增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)9月季度客戶服務(wù)與傭金收入同比+18%（本季度開始統(tǒng)一披露兩者收入總額）。當(dāng)然，我們認(rèn)為，淘系持續(xù)完善的營(yíng)銷工具（信息流、直播等）與數(shù)據(jù)能力，有望在未來(lái)為商家創(chuàng)造更高效率與價(jià)值增量，我們看好后續(xù)核心商業(yè)穩(wěn)步增長(zhǎng)。

阿里云步入2.0時(shí)代，非IaaS收入占比持續(xù)提升，預(yù)計(jì)FY2021內(nèi)實(shí)現(xiàn)季度盈利。根據(jù)2020年9月阿里云棲大會(huì)，阿里云智能總裁張建鋒宣布阿里云進(jìn)入2.0時(shí)代，以“云釘一體”和“云端一體”為數(shù)字原生操作系統(tǒng)核心，打造新型“飛天云平臺(tái)+數(shù)字原生操作系統(tǒng)”，在為企業(yè)解決IT資源服務(wù)的問(wèn)題以外，還將解決應(yīng)用智能化、數(shù)據(jù)化和移動(dòng)化的問(wèn)題，標(biāo)志著阿里云業(yè)務(wù)能力由以IaaS層資源服務(wù)為主向PaaS層服務(wù)加強(qiáng)。根據(jù)阿里巴巴投資者日演示材料披露，2020年上半年，公司云業(yè)務(wù)收入中非IaaS收入占比已達(dá)55%，付費(fèi)客戶從IaaS到PaaS、SaaS產(chǎn)品投入持續(xù)增加，得益于高毛利業(yè)務(wù)PaaS/SaaS收入的快速增長(zhǎng)，公司預(yù)計(jì)FY2021內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)季度盈利。我們認(rèn)為，基于行業(yè)領(lǐng)先的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，持續(xù)做廣做深的生態(tài)發(fā)展策略，阿里云市場(chǎng)份額有望穩(wěn)固提升，同時(shí)，EBITA Margin有望持續(xù)改善。

其他業(yè)務(wù)：新零售、本地生活等新業(yè)態(tài)持續(xù)投入，預(yù)計(jì)菜鳥網(wǎng)絡(luò)FY2021實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正。我們預(yù)計(jì)公司其他業(yè)務(wù)投入及發(fā)展均較為穩(wěn)定態(tài)勢(shì)。①新零售方面，F(xiàn)Y2021Q1盒馬年活躍用戶增長(zhǎng)至2500萬(wàn)，同店銷售收入同比增長(zhǎng)32%，年化坪效同比增長(zhǎng)32%?；诤旭R完善的供應(yīng)鏈體系、阿里生態(tài)數(shù)據(jù)+技術(shù)賦能下，新零售業(yè)務(wù)提效降本效益明顯，同時(shí)不斷創(chuàng)新迭代出盒馬Mini、盒小馬、盒馬云超等多種新業(yè)態(tài)，打造新零售Omni-channel的成功樣板，我們預(yù)計(jì)公司新零售業(yè)務(wù)收入占比有望持續(xù)提升。②本地生活方面，餓了么與支付寶等其他阿里經(jīng)濟(jì)體的融合有望持續(xù)加深，持續(xù)擴(kuò)大對(duì)不同場(chǎng)景下消費(fèi)者的觸達(dá)。717版本升級(jí)后，品類拓展、物流升級(jí)，到店及到家的融合有望持續(xù)提升消費(fèi)者體驗(yàn)。③菜鳥方面，根據(jù)阿里巴巴投資者日演示材料披露，預(yù)計(jì)FY2021將實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正。

風(fēng)險(xiǎn)因素：競(jìng)爭(zhēng)超預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩；衛(wèi)生事件影響超預(yù)期；電商法等監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)外投資布局拖累利潤(rùn)

盈利預(yù)測(cè)、估值及投資建議：我們維持阿里巴巴集團(tuán)2021~2023財(cái)年收入預(yù)測(cè)6530億/8035億元/9605億元，同比+28%/+23%/+20%，維持凈利潤(rùn)（非GAAP）預(yù)測(cè)1603億/1996億/2436億元，同比+21%/+25%/+22%，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)BABA.NPE（Non-GAAP）36x/29x/24x。長(zhǎng)期看衛(wèi)生事件有望促進(jìn)線上消費(fèi)滲透與商業(yè)活動(dòng)數(shù)字化，公司作為行業(yè)絕對(duì)龍頭，數(shù)字化商業(yè)服務(wù)領(lǐng)域綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著領(lǐng)先，同時(shí)具備出色的股東回報(bào)能力，我們看好公司中長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力與數(shù)字經(jīng)濟(jì)平臺(tái)的稀缺價(jià)值，維持美股及港股“買入”評(píng)級(jí)。

(編輯：李國(guó)堅(jiān))