農(nóng)夫山泉(09633)中報點評：包裝水剛性凸顯，H2有望環(huán)比改善

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號“招商食品飲料”，文章觀點不代表智通財經(jīng)觀點

農(nóng)夫山泉(09633)20H1收入、業(yè)績分別下降6.21%、0.43%，衛(wèi)生事件影響下即飲消費場景缺失，但PET價格下行及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化推升利潤率。包裝水消費剛性顯現(xiàn)，尤其是適用家庭的中大規(guī)格包裝水表現(xiàn)亮眼。飲料業(yè)務(wù)受影響較大，但新品仍在陸續(xù)鋪貨，上半年表現(xiàn)較好。6月旺季消費復(fù)蘇明顯，隨著消費場景逐步恢復(fù)，下半年有望環(huán)比改善。招商證券給予20-22年EPS預(yù)期0.46、0.56、0.67元，繼續(xù)強烈推薦！

報告正文

上半年受衛(wèi)生事件影響，20H1收入、業(yè)績分別下降6.21%、0.43%。公司披露中報，20H1實現(xiàn)收入115.45億元，同比下降6.21%，實現(xiàn)歸母凈利潤28.64億元，同比下降0.43%，主要系衛(wèi)生事件影響下即飲消費場景缺失。上半年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為45.04億元，同比增長11.14%。資本開支13.05億元，主要用于建設(shè)生產(chǎn)廠房，購置生產(chǎn)設(shè)備。

包裝水需求剛性顯現(xiàn)，飲料受衛(wèi)生事件影響較大，新品表現(xiàn)亮眼。分品類來看，包裝飲用水產(chǎn)品上半年收入71.02億元，同比略增0.72%，呈現(xiàn)出必需消費品的需求剛性。其中，適用于家庭消費的中大規(guī)格包裝水同比增長26.2%，衛(wèi)生事件期間公司聯(lián)合經(jīng)銷商、合作水站提供免費配送服務(wù)，并且在全國5000多個小區(qū)設(shè)立無人供水點，借機(jī)培養(yǎng)消費者使用大包裝水的習(xí)慣。茶飲料和果汁飲料受衛(wèi)生事件影響，上半年分別實現(xiàn)收入16億元和9.42億元，同比下降10.71%和9.68%。功能性飲料由于學(xué)校、運動場館等消費場所關(guān)閉，收入同比下降36.44%至14.48億元。新品方面，2019年上市的炭仌咖啡、植物酸奶、蘇打水等進(jìn)一步得到消費者認(rèn)可，20年H1其他產(chǎn)品收入4.53億元，同比增加3.07億元。今年五月推出新品含氣風(fēng)味飲料TOT，H1研發(fā)投入7144萬元，占收入比提升0.2pp。農(nóng)夫山泉圍繞天然健康理念布局新品，內(nèi)部形成“三三制”、“二八制”的研發(fā)機(jī)制，看好公司持續(xù)打造新品的能力。

毛利率受益PET價格下行及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，利潤率同比改善。20年H1農(nóng)夫山泉毛利率同比提升3.75pp至59.86%，主要系產(chǎn)品中高毛利的包裝水占比提高，以及今年石油價格下跌帶動PET采購價格下行。銷售費用率同比略增0.18pp至23.34%，管理費用率同比提升1.21pp至6.05%，主要系信息系統(tǒng)建設(shè)、上市開支和新品研發(fā)費用增加。此外，短期借款增加導(dǎo)致財務(wù)費用增加2800萬元。毛利率帶動下，歸母凈利率同比改善1.44pp至24.81%。

6月旺季恢復(fù)明顯，期待下半年環(huán)比改善。6月份進(jìn)入傳統(tǒng)旺季，需求明顯復(fù)蘇，農(nóng)夫山泉6月份單月收入28.81億元，同比增長20.39%。其中，包裝水17.42億，同比增長20.22%；茶飲料4.34億元，同比增長38.66%；功能飲料3.63億元，同比下降17.60%，主要與學(xué)校渠道恢復(fù)較慢有關(guān)；果汁飲料1.90億元，同比增長9.83%。隨著下半年衛(wèi)生事件限制進(jìn)一步解除，消費場景逐漸恢復(fù)，即飲消費有望環(huán)比改善。

投資建議：包裝水具備剛需屬性，飲料新品表現(xiàn)亮眼，看好下半年環(huán)比改善。衛(wèi)生事件下，包裝水顯現(xiàn)出一定的消費剛性，尤其是中大規(guī)格包裝水表現(xiàn)亮眼。飲料業(yè)務(wù)受影響較大，但新品仍在陸續(xù)鋪貨，且公司內(nèi)部形成完善的研發(fā)機(jī)制。6月旺季消費復(fù)蘇明顯，隨著消費場景逐步恢復(fù)，下半年有望環(huán)比改善。招商證券給予20-22年EPS預(yù)期0.46、0.56、0.67元，繼續(xù)強烈推薦！

風(fēng)險提示：衛(wèi)生事件影響恢復(fù)緩慢，新品拓展不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇

（編輯：趙芝鈺）